記得2021年2季度，鮑威爾還堅持認為通脹是暫時(shí)的。2022年3月，當美國的消費者價(jià)格指數（PCE）已經(jīng)高至7%時(shí)，美聯(lián)儲才宣布2018年以來(lái)的第一次加息。這一姍姍來(lái)遲的加息，再次證明美聯(lián)儲的貨幣政策總是落在市場(chǎng)后面，顯然對抑制高通脹的效果有限。

(資料圖片僅供參考)

如今，市場(chǎng)預期2023年通脹將顯著(zhù)回落，美聯(lián)儲或最早在今年7月份降息，這與美聯(lián)儲議息會(huì )議的5.1%中位數利率目標又出現了背離。究竟是市場(chǎng)預期對，還是美聯(lián)儲的鷹派決策對，本文試作分析。

美國此輪通脹的主因不是量寬政策

美國的這輪通脹持續時(shí)間很長(cháng)了，而且幅度也超過(guò)大家的預期。很多人把通脹歸為美聯(lián)儲的放水，但事實(shí)上美聯(lián)儲截至2022年12月底，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規模已經(jīng)從接近9萬(wàn)億美元的高位回落至8.55萬(wàn)億美元，即在過(guò)去40多年中，擴張了近90倍，遠超資產(chǎn)及商品價(jià)格的漲幅。

不妨先回顧一下上一輪的量寬政策。在2008年美國發(fā)生次貸危機之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，34年間擴張幅度只有9倍左右，但從2008年9月起，為了應對次貸危機，美聯(lián)儲采取量寬（QE）政策，至2014年末，短短5年擴張了3.5倍左右。但同期五年間美國的CPI累計只上漲10%。

為何美聯(lián)儲為應對次貸危機采取的大放水舉措沒(méi)有引發(fā)通脹呢？這是因為美聯(lián)儲大放水缺乏乘數效應。美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規模從08年8月的約0.9萬(wàn)億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬(wàn)億美元。而相對于央行資產(chǎn)負債表高達500%的擴張，美國的貨幣供應量（M2）同期僅增長(cháng)了60%。

美國的M2與美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規模（10億美元）

其中，2022年M2數據為截至11月末統計。來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

從過(guò)去20年看，M2增長(cháng)了2.67倍，而美聯(lián)儲總資產(chǎn)增長(cháng)了10.68倍。美國貨幣供應量的增長(cháng)遠低于預期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴張乏力，顯然，在經(jīng)濟面臨諸多困境之際，美國的商業(yè)銀行作為極其謹慎。

但是，這輪為了應對疫情，美聯(lián)儲采取的量寬政策與以往不同，即過(guò)去主要是貨幣寬松，這次則是財政與貨幣雙寬松，2020-2021年，美國財政部大量投放財政補貼，平均每年規模大約占到美國GDP的8%以上，僅居民部門(mén)就獲得了累計約3萬(wàn)億美元左右的現金補助，這與過(guò)去主要靠美聯(lián)儲放水的模式顯然不同。

所以，盡管導致這輪通脹的原因多種多樣，如突發(fā)的疫情和俄烏戰爭都導致了產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的不暢，從而從供給端抬高了成本，但這些都屬于短期因素。美國及歐盟等經(jīng)濟體的高通脹的主要原因是財政補貼而非貨幣放水。當然，財政部能發(fā)那么多補貼，還得靠美聯(lián)儲及其他國家和金融機構持續購買(mǎi)美國國債。

事實(shí)上從貨幣超發(fā)的角度看，我國的M2規模比美國大很多，如到2022年11月末，我國的M2規模大約為38.7萬(wàn)億美元，而美國的M2只有21.6萬(wàn)億美元，但我國依然維持低通脹的格局。因此，對通脹的判斷一定要細化到居民收入結構的變化趨勢。

美國通脹已經(jīng)見(jiàn)頂：爭議在回落幅度

上周末美國公布了非農就業(yè)和失業(yè)率的數據，盡管比預期的略好，但環(huán)比呈現下行趨勢。因此，美國股市也給予積極回應，市場(chǎng)預期今年美聯(lián)儲可能減息。那么，我們先來(lái)分析一下美國通脹在2023年的可能走勢。

美國的核心CPI已經(jīng)見(jiàn)頂回落，2022年的11月份的已經(jīng)回落至6%。美國的通脹呈現這樣一種特征，從一開(kāi)始的商品價(jià)格推動(dòng)，到房?jì)r(jià)推動(dòng)，再到勞動(dòng)力價(jià)格推動(dòng)，那么，現在這三種推動(dòng)通脹的方式都在減弱。

首先看商品。從美國四大港口進(jìn)出口的量（不含價(jià)格因素）來(lái)看，疫情撒錢(qián)政策后，其進(jìn)口高于出口的幅度明顯擴大，也可以一定程度上說(shuō)明之前通脹的主因并非航運不暢，而是美國需求超預期。

目前，雖然進(jìn)口與出口的差值仍未回到疫情前的正常水平，但已明顯開(kāi)始下降了。實(shí)際上從中國對美出口的數據看，2022年3季度對美出口總額下降了27%，反映出美國內需的大幅下降。

美國長(cháng)灘港、洛杉磯港、佛吉尼亞港、休斯頓港的進(jìn)、出口量

（單位：標準箱）來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

其次，看美國居民儲蓄變化。美國個(gè)人儲蓄曾經(jīng)在2020-2021年期間增加，這主要得益于美國財政的大量撒錢(qián)。而到了2022年7月，降至9323億美元，已經(jīng)比疫情前的2019年都要低。這預示著(zhù)2023年居民消費增速可能走弱。

個(gè)人儲蓄存款已回落到疫情前水平

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

第三，看房地產(chǎn)價(jià)格或新開(kāi)工套數。美國房地產(chǎn)市場(chǎng)在不斷加息下也明顯降溫，新屋開(kāi)工數已出現明顯回調。從2022年7月份起，美國公布的S&P/CS20城指數也已經(jīng)持續環(huán)比下跌，盡管降幅并不大。

基于上述三點(diǎn)分析，美國通脹見(jiàn)頂回落應該沒(méi)有爭議，但是否會(huì )顯著(zhù)回落，尚存在爭議。

但從美國的國債市場(chǎng)走勢看，十年期國債的收益率已經(jīng)從高位回落，從最高時(shí)的4.14%降至目前的3.55%。并且與兩年期國債收益率形成利差高達70個(gè)基點(diǎn)的倒掛，從歷史上看也比較罕見(jiàn)。

美國十年期國債與兩年期國債出現寬幅倒掛

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

兩年期國債收益率主要體現了美聯(lián)儲近期對利率政策的態(tài)度：即2023年不會(huì )加息，2024年即便減息，也不會(huì )降至4%以下。這就使得市場(chǎng)與美聯(lián)儲的分歧加大。

但從美國經(jīng)濟而言，雖然下行是確定的，但發(fā)生硬著(zhù)落的概率似乎不大。首先，俄烏戰爭給美國帶來(lái)了軍火和能源方面的訂單；其次，美元的高利率也使得全球大量資金回流美國。在這種背景下，美國經(jīng)濟下行的幅度估計不會(huì )很大，也就意味著(zhù)通脹的回落斜率可能比較平緩。

第三，還有一個(gè)重要因素，即2023年是中國經(jīng)濟的復蘇之年。過(guò)去三年中國對疫情采取動(dòng)態(tài)清零的政策，如今已經(jīng)全面放開(kāi)，2023年為了應對外需不足的壓力，勢必擴大內需，加上消費的報復性反彈，出國旅游、商務(wù)活動(dòng)和留學(xué)的數量都會(huì )大幅增加，也就是說(shuō)，2023年中國擴內需的因素可能會(huì )對美國的“外需”有一定提振作用。當然，作用有限，畢竟與2009年中國的基建投資高增長(cháng)助推全球大宗商品價(jià)格上漲的時(shí)候不可同日而語(yǔ)。

2023年下半年美聯(lián)儲會(huì )降息嗎？

盡管市場(chǎng)與美聯(lián)儲在通脹預期上出現了分歧，但還得分兩種情況來(lái)判斷美聯(lián)儲的行為。第一種情況，市場(chǎng)的預期錯了，即通脹確實(shí)像美聯(lián)儲所預期的那樣居高不下，而且回落幅度非常緩慢，那么，美聯(lián)儲確實(shí)就沒(méi)有必要馬上降息了。

第二種情況，市場(chǎng)預期對了，通脹超預期回落，即各項數據都暗示美國將出現經(jīng)濟硬著(zhù)陸。美國的資本市場(chǎng)特別關(guān)注時(shí)薪的變化，12月份平均時(shí)薪環(huán)比上漲0.3％，同比上漲4.6%，漲幅趨緩，這或許是上周五美股大漲的主要原因。但僅僅從這一數據還不足以證明通脹回落會(huì )超預期。

此外，從美國的隔夜利率的波動(dòng)曲線(xiàn)預期看，2023年7月份開(kāi)始下行，盡管美聯(lián)儲官員一再否定這一市場(chǎng)預期。

市場(chǎng)預期美聯(lián)儲最早在7月份降息

來(lái)源：Bloomberg

但假如通脹超預期回落，如今年年底就降至4%，那么美聯(lián)儲會(huì )不會(huì )在今年降息呢？可能還是不會(huì )。美聯(lián)儲似乎總是滯后于市場(chǎng)變化而采取對策，也就是它需要等待多個(gè)宏觀(guān)數據確認之后才采取收縮或寬松的貨幣政策。

美國聯(lián)邦基金利率與核心CPI

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

從邏輯上講，既然美聯(lián)儲開(kāi)啟此輪加息周期是滯后于通脹率變化的，那么，結束此輪加息周期可能也是滯后的。從歷史上看也是如此，美聯(lián)儲的貨幣政策通常是在市場(chǎng)不堪忍受時(shí)才決定加息或降息。而我國央行則通常走在市場(chǎng)曲線(xiàn)前面，如在去年全球主要經(jīng)濟體普遍加息時(shí)，中國則采取了降息和降準舉措。

此外，換一個(gè)角度看美聯(lián)儲的貨幣政策傾向：拜登似乎更在意打壓通脹而非穩增長(cháng)。此次中期選舉的勝利使得拜登決定謀求2024年總統連任。查閱美國選舉歷史，通脹水平是一個(gè)總統能否連任的最重要因素：20世紀70年代美國通脹高企期間，無(wú)論是共和黨的尼克松還是民主黨的卡特均無(wú)法實(shí)現連任。

基于以上分析，估計美聯(lián)儲今年下半年降息的可能性不大，但在加息方面，可能會(huì )相對審慎，如二月份加息25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)傳遞仍將繼續加息的信號，以穩定市場(chǎng)預期。

本文來(lái)源：?李迅雷金融與投資微信公眾號?lixunlei0722，原文標題：《市場(chǎng)博弈通脹——下半年美聯(lián)儲會(huì )降息嗎？》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 萬(wàn)億美元 貨幣政策 資產(chǎn)負債表