距離2022年3月8日爆發(fā)的“倫鎳史詩(shī)級大逼空”已經(jīng)過(guò)去10個(gè)月，但那段噩夢(mèng)般的記憶將使每一個(gè)親歷者畢生難忘。

(資料圖)

當時(shí)，倫鎳在不到兩天時(shí)間里飆升了250%，一周內從3萬(wàn)美元/噸漲至10萬(wàn)美元/噸，緊要關(guān)頭，倫敦金屬交易所（LME）果斷“拔斷網(wǎng)線(xiàn)”，暫停交易一周，并取消了價(jià)值數十億美元的交易。

這讓空頭們看到一絲生機。據LME回憶，如果不這么做，交易商們將面臨200億美元的追加保證金通知，至少有7家清算會(huì )員將因此崩潰，整個(gè)鎳市場(chǎng)將面臨“死亡螺旋”，就連LME也自身難保。

但在市場(chǎng)的另一邊，對沖基金和其他交易商的高利潤合約被撕毀，著(zhù)名對沖基金Elliott和頂級做市商Jane Street一紙訴狀將LME告上法庭，向其索賠巨額賠償金。

同時(shí)這一行為也引來(lái)了監管機構的關(guān)注。英國金融行為監管局（FCA）與英國央行審慎監管局（PRA）發(fā)布聯(lián)合聲明稱(chēng)計劃對LME以及其旗下的倫敦清算所（LCH）展開(kāi)審查。

在深陷信任危機的背景下，LME委托第三方咨詢(xún)機構Oliver Wyman對這場(chǎng)震驚整個(gè)商品市場(chǎng)的逼空事件進(jìn)行獨立評估。

新年伊始，這份萬(wàn)人期待的報告終于出爐。

報告顯示，導致此次災難的因素是復雜的，除了有鎳市場(chǎng)本身的波動(dòng)性、市場(chǎng)參與者的投機性之外，其中最引人注目的是，LME可能忽略了鎳市場(chǎng)存在的巨額空頭頭寸，更未能通過(guò)已有的工具對其進(jìn)行監管。

LME為何沒(méi)能識別大空倉？

報告列出的第一條風(fēng)險因素就是，“市場(chǎng)上存在大規模裸露的空頭頭寸”。

一般來(lái)說(shuō)，交易商傾向于在場(chǎng)內和場(chǎng)外均持有頭寸，并通過(guò)不同的經(jīng)紀商持有。

Oliver Wyman在報告中說(shuō)：

LME集團管理層表示，當評估特定大型頭寸的風(fēng)險時(shí)，大規模場(chǎng)內頭寸經(jīng)常給人這樣一種印象，即它構成了受益所有人的全部頭寸，而實(shí)際上還有一個(gè)更大的場(chǎng)外頭寸。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，在此次逼空事件中，青山控股實(shí)控人項光達持有超過(guò)15萬(wàn)噸的鎳空頭頭寸，其中僅有3萬(wàn)噸在LME場(chǎng)內交易，通過(guò)摩根大通持有的場(chǎng)外頭寸達到5萬(wàn)噸，其他則通過(guò)法國巴黎銀行、渣打銀行、大華銀行等持有。

分散的持倉導致交易所難以識別真正的大型頭寸持有者，也增加了交易商管控風(fēng)險的難度。

但事實(shí)上，并不是沒(méi)有可能追溯到這些分散持倉，因為L(cháng)ME本身也有自己的大型頭寸管控工具——頭寸限額和問(wèn)責級別制度，然而這些工具并沒(méi)能夠充分發(fā)揮它們原本的作用。

這一方面，LME難逃其咎。

首先，鎳相對其他商品而言市場(chǎng)規模和交易量較小，而LME為頭寸（包括場(chǎng)內和場(chǎng)外）設置的監管限額過(guò)高，對于限制交易毫無(wú)意義可言。

跟據LME的規定，即期合約客戶(hù)持倉限制為25150手（15萬(wàn)噸以上），其他月份（含3個(gè)月）合約為80200手（48萬(wàn)噸以上）。

這兩個(gè)數字意味著(zhù)，在此次逼空事件中，即使是最大的鎳頭寸也不會(huì )違反頭寸限制。

另外，LME主要通過(guò)問(wèn)責級別制度管理大頭寸的風(fēng)險。

對于鎳，如果單個(gè)交割日的頭寸或者所有交割日的凈頭寸超過(guò)6000手（3.6萬(wàn)噸），該規定就會(huì )被觸發(fā)，LME可自行決定是否進(jìn)一步跟進(jìn)用戶(hù)問(wèn)責級別過(guò)高的情況。

LME確實(shí)通過(guò)該制度對大型頭寸進(jìn)行了跟蹤，但將重點(diǎn)放在了單個(gè)交割日的頭寸上，對于像青山那樣跨越多個(gè)交割日期的頭寸，LME并沒(méi)有定期進(jìn)行跟蹤。結果就是，在LME歷史上，從來(lái)沒(méi)有會(huì )員因為問(wèn)責級別被要求削減頭寸。

Oliver Wyman惋惜地說(shuō)：

對凈問(wèn)責級別過(guò)高進(jìn)行系統性的和徹底的跟蹤，本可以讓LME發(fā)現多個(gè)會(huì )員經(jīng)營(yíng)的大宗場(chǎng)外交易敞口。

因此，該機構建議LME降低對鎳的頭寸限額，以便能夠“有效防范引起極端價(jià)格波動(dòng)的投機性頭寸”。LME也在之后出臺新規，要求成員報告其場(chǎng)外交易頭寸的詳細情況。

“天價(jià)”追加保證金，LME也要背鍋？

此次逼空事件也反映了LME對價(jià)格波動(dòng)控制力度的不足。在逼空爆發(fā)之前，LME并沒(méi)有設置熔斷機制，導致后來(lái)的“天價(jià)”追加保證金差點(diǎn)讓整個(gè)鎳市場(chǎng)面臨“死亡螺旋”。

報告顯示，隨著(zhù)鎳價(jià)在短短5天內暴漲近三倍，場(chǎng)內產(chǎn)生的追加保證金從3日的29億美元飆升至124億美元。

與此同時(shí)，交易商在場(chǎng)外無(wú)法支付的追加保證金從3億美元飆升至近60億美元，其中兩個(gè)交易商未繳納的場(chǎng)外保證金就超過(guò)20億美元。

LME在11月末公布的回顧報告中表示，如果允許3月8日取消交易期間達到的價(jià)格存在，鎳市場(chǎng)將面臨197.5億美元的追加保證金通知，比之前的最高水平高出了10倍。

這還是保守估計，LME稱(chēng)該數字是基于80000美元/噸的價(jià)格計算得來(lái)的，而當時(shí)鎳價(jià)一度飆升至100000美元以上。

LME表示，追加保證金將導致至少7家清算所成員違約，LME清算所將蒙受多達26億美元的損失，并將不得不向其余清算會(huì )員尋求至少12.2億美元的出資，以彌補損失。

這種混亂給鎳市場(chǎng)本身以及LME整體市場(chǎng)帶來(lái)了系統性風(fēng)險。

在逼空發(fā)生一周后，LME為鎳價(jià)引入了5%的漲跌幅限制，之后又逐步提高至15%，與其他金屬保持一致。

Oliver Wyman指出：

（價(jià)格）波動(dòng)控制是同行大宗商品交易所的常見(jiàn)市場(chǎng)慣例，大多數市場(chǎng)參與者強調，他們認為波動(dòng)性控制不足是導致事件發(fā)生的關(guān)鍵因素。

除此以外，Oliver Wyman還將矛頭對準了LME清算所，認為其成員構成——包括眾多專(zhuān)門(mén)從事 LME 業(yè)務(wù)的小型經(jīng)紀商——“可能會(huì )讓人覺(jué)得，清算系統不如其他同行強大”。

因此，該機構認為L(cháng)ME 清算所應加強圍繞成員構成的保障措施，包括提高最低資本要求和實(shí)施更嚴格的風(fēng)險管理控制。

然而，這份報告始終未能對這一事件中的關(guān)鍵問(wèn)題作出論斷。LME在3月8日重新開(kāi)市，然后又暫停交易，還取消了當天發(fā)生的數十億美元的交易，這一飽受爭議的決定是否合情合理？Oliver Wyman并沒(méi)有給出正面回答。

能力遭質(zhì)疑，倫鎳亞盤(pán)交易恢復受阻

針對Oliver Wyman的評估，LME立即做出了回應。

LME表示：“Oliver Wyman的評估建議是高級別的，需要進(jìn)一步的工作來(lái)準備（很快將開(kāi)展），并向市場(chǎng)傳達詳細的實(shí)施計劃，旨在支持一個(gè)長(cháng)期良好、有效、有彈性的整體市場(chǎng)，并確保在開(kāi)始實(shí)施之前仔細評估全面的市場(chǎng)影響以及特定措施的任何潛在意外后果?！?/p>

LME強調，將采取一切必要措施來(lái)重建金屬市場(chǎng)的信心，并將針對報告中提出的建議準備一份服務(wù)改善計劃，預計在今年一季度末發(fā)布。

此外，LME表示預計將很快恢復鎳金屬在亞洲時(shí)段的交易。LME在2022年3月鎳危機發(fā)生后叫停該時(shí)段交易，此后一直未能恢復。

但據媒體本周報道，英國金融監管部門(mén)叫停了LME重啟亞盤(pán)時(shí)段鎳期貨交易的計劃，并對該交易所穩定運營(yíng)亞盤(pán)時(shí)段鎳交易的能力提出了質(zhì)疑。

知情人士表示，英國金融監管希望確認亞盤(pán)鎳交易恢復時(shí)，LME能夠足夠有效地監控市場(chǎng)，所以目前是信心問(wèn)題。他們希望確認，如果再出現類(lèi)似的問(wèn)題，LME做好了充足的準備。

針對這份報告，管理基金協(xié)會(huì )Managed Funds Association全球監管事務(wù)主管Jennifer Han表示：

獨立評估證實(shí)了我們的擔憂(yōu)，即LME缺乏應對2022年3月鎳危機的系統和控制。

LME未能維持一個(gè)有序的市場(chǎng)，未能管理好利益沖突，未能保護鎳市場(chǎng)的投資者，因此必須實(shí)施控制，使市場(chǎng)參與者能夠滿(mǎn)懷信心地參與這些市場(chǎng)。

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關(guān)鍵詞： 追加保證金 空頭頭寸 市場(chǎng)參與者