疫情暫時(shí)破解了K型結構下的美國居民支出難題。K型社會(huì )結構令美國經(jīng)濟遭遇了兩個(gè)難題：多數有錢(qián)人缺少時(shí)間；多數中低收入者缺乏消費力。疫后這兩個(gè)難題似乎均得到了暫時(shí)緩解。首先，2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量?jì)r(jià)飆升就是“有錢(qián)者得閑”推動(dòng)改善型住房需求快速釋放的結果。此外，三輪財政轉移支付以及疫后招工難令雇主降低招聘要求等因素顯著(zhù)提振了（疫前）中低收入群體的收入及日常消費力。那么，上述變化可持續嗎？地產(chǎn)與一般消費命運不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續性。

(相關(guān)資料圖)

先說(shuō)美國房地產(chǎn)：上行趨勢還在，但疫后大開(kāi)大合與此趨勢無(wú)關(guān)。1）2016-2026年美國房地產(chǎn)10年上行周期。房地產(chǎn)的上行趨勢往往與人口因素有關(guān)，2016-2026年美國20-49歲年齡段人口同比增速處于上行期。2）上行趨勢仍在，但并不關(guān)鍵。目前美國居民杠桿率仍偏低，可以說(shuō)美國房地產(chǎn)的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場(chǎng)不會(huì )在2016-2019年忽視這一趨勢。3）疫后美國房地產(chǎn)數據大開(kāi)大合無(wú)關(guān)趨勢。“有錢(qián)者得閑”推動(dòng)改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1量?jì)r(jià)飆升的主因；改善型需求兌現、有錢(qián)者無(wú)閑及無(wú)風(fēng)險利率飆升又共同助推了2022年地產(chǎn)數據斷崖式下滑。

疫后美國房地產(chǎn)關(guān)注度始終不低，并一度為各種資產(chǎn)配置邏輯貢獻了不少“劇情”。但往后看，美國房地產(chǎn)再次淪為次要矛盾。假若給2016-2026年美國房地產(chǎn)十年上行周期畫(huà)一條趨勢線(xiàn)，那么2020H2-2021H1的數據過(guò)度向上偏離趨勢線(xiàn)，但2022年以來(lái)的數據已經(jīng)向趨勢線(xiàn)靠攏。未來(lái)一年美國房地產(chǎn)銷(xiāo)售數據或將重新回歸趨勢線(xiàn)并且不排除短暫向下偏離趨勢線(xiàn)的可能。當然，這也說(shuō)明美國房地產(chǎn)大開(kāi)大合階段已經(jīng)接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關(guān)注的狀態(tài)，成為美國經(jīng)濟乃至資本市場(chǎng)的次要矛盾。

下一經(jīng)濟周期，美國居民消費力仍好于疫前。12月美國ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線(xiàn)預示著(zhù)美國經(jīng)濟正在步入衰退，但這僅是一次周期性衰退。而下一經(jīng)濟周期美國個(gè)人消費力仍將顯著(zhù)好于疫前，三點(diǎn)理由：1）美國招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關(guān)，這一形勢不會(huì )逆轉，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)也難以擁有疫前的松弛感。2）制造業(yè)本土化訴求下，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力“爭奪”將對美國個(gè)人工資性收入增速形成進(jìn)一步的保障。3）個(gè)人將擁有更多消費時(shí)間。

正文

一、疫情暫時(shí)破解了K型結構下的美國居民支出難題

在人口結構變化與財稅政策改革的共同驅動(dòng)下，上世紀80年代后美國進(jìn)入中產(chǎn)占比下降期，金融危機以來(lái)的多數年份該比值低于50%，是典型的K型社會(huì )結構。此社會(huì )結構特征下，美國經(jīng)濟遭遇了兩個(gè)難題：多數有錢(qián)人缺少（消費支出）時(shí)間；多數中低收入者缺乏消費力。

當然，80年代后至疫前，全球通脹中樞不斷下移的過(guò)程降低了美國中低收入群體的支出壓力，但中低收入群體的支出活力最終仍取決于收入端。壓低通脹對居民消費支出而言治標不治本，并且通脹過(guò)低反而可能會(huì )令居民部門(mén)推遲支出意愿。疫后這兩個(gè)難題似乎均得到了暫時(shí)緩解。

（一）“有錢(qián)者得閑”推動(dòng)改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量?jì)r(jià)飆升的主因

之所以用“飆升”這個(gè)定語(yǔ)，是因為2020年H2美國房地產(chǎn)重現了80年代中期的高景氣。2020年7-10月美國新屋銷(xiāo)售同比增速均值在43.9%，這4個(gè)月中有3個(gè)的增速超過(guò)40%，而這一增速并非在低基數下形成的“假性繁榮”。假若用新屋銷(xiāo)售增速衡量，那么上一次美國出現這種盛況還是在1983年，并且當時(shí)美國人口結構遠好于當下，還疊加了1981-1982年兩年的低基數。此外，誕生于1985年1月的全美住宅建筑商協(xié)會(huì )/富國銀行住房市場(chǎng)指數（NAHB）是美國房地產(chǎn)的景氣指標，其編制方式類(lèi)似PMI，榮枯線(xiàn)亦為50。疫前，該指標高點(diǎn)出現在1998年12月，為78；次貸危機前該指標高點(diǎn)也不過(guò)71（2004年12月）；2020年11月該指標升至90。

那么，這種盛況何來(lái)？事實(shí)上，2016-2026年的確是美國購房年齡（20-49歲）人口增速攀升期，但仍無(wú)法與上世紀70-80年代相比。此外，如圖5所示，此間美國居民部門(mén)也并未出現明顯的加杠桿行為。進(jìn)而，我們認為這是有錢(qián)者得閑推動(dòng)了改善型住房需求快速釋放的結果。2020年3月美國防疫封城，4月底解封，但出行和回歸職場(chǎng)仍受限制。疫后居家時(shí)間變多令大眾渴望更好的居住環(huán)境，改善型住房需求一觸即發(fā)。此外，美國自2021年1月才開(kāi)始接種疫苗。換言之，2020年5-12月處于美國有錢(qián)人意外收獲了大量需要消磨的近距離活動(dòng)時(shí)間，且這種時(shí)間占比直至2021年中疫苗接種率足夠高之后才降回疫前水平。換言之，2020年5月至2021年5月美國處于“有錢(qián)者得閑”的階段，高端住宅需求得到了井噴式的釋放。當然，房?jì)r(jià)上漲階段亦容易吸引投機或投資型資金。如圖6-7可知，疫后美國中低價(jià)位的新屋銷(xiāo)售保持負增狀態(tài)，但中高價(jià)位特別是高價(jià)位新屋銷(xiāo)售熱度一直不減。

（二）疫后中低收入群體的日常消費力增強

2020年3月-2021年3月美國政府針對收入分位數在80%以下的群體實(shí)施了三輪財政轉移支付，符合條件的三口之家可共計獲得不少于9100美元的疫后額外補貼，令2020Q2-2021Q2美國中低收入群體消費力得以提振。此外，我們在2022年12月28日報告《美國經(jīng)濟的韌性及對中國放開(kāi)后的啟示》中指出，疫后招工難令雇主降低了招聘要求，與疫前相比，低教育背景、工作經(jīng)驗不足甚至殘疾人等群體更容易獲得相對高薪職位，如圖8所示。這也意味著(zhù)，2021-2022年美國部分中低收入群體工資性收入增幅顯著(zhù)高于疫前，確保這一群體在耗盡財政補貼后仍具有較疫前更強的日常消費力度。

綜上所述，疫情暴發(fā)后的前兩年給了美國高收入群體以更多的消費時(shí)間，而疫情三年美國中低收入群體的消費力也得到了提振。美國面臨的兩個(gè)消費難題都在疫情中得到了暫時(shí)的緩解。那么，上述變化可持續嗎？地產(chǎn)與一般消費命運不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續性。

二、上行趨勢還在，但疫后美國房地產(chǎn)大開(kāi)大合與此趨勢無(wú)關(guān)

房地產(chǎn)的上行趨勢往往與人口因素有關(guān)。正如前文所述，2016-2026年為美國20-49歲年齡段人口同比增速的上行期。疊加居民杠桿率仍偏低，可以說(shuō)美國房地產(chǎn)的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場(chǎng)不會(huì )在2016-2019年忽視這一趨勢。經(jīng)驗上，一旦一國城鎮化率超過(guò)70%（甚至超過(guò)60%）就將進(jìn)入減速攀升階段，房地產(chǎn)就不再具有成長(cháng)性，除非與信貸周期或者其他因素共振，否則難以受到關(guān)注。正如前文所述，2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量?jì)r(jià)齊升完全由有錢(qián)者得閑等特殊因素推動(dòng)，最多是購房年齡人口上升期這一背景令此間美國房地產(chǎn)更具“故事性”。

反過(guò)來(lái)，2021H2以來(lái)尤其是2022年美國房地產(chǎn)各項指標均現斷崖式下滑是否僅是“有錢(qián)者得閑”的鏡像呢？也不盡然。

首先，過(guò)去一年半，美國中高端住宅銷(xiāo)量漸次拐頭。2020H2-2021H1中高端地產(chǎn)銷(xiāo)量倍增也一定程度上透支了中高收入群體未來(lái)的購房需求，加上接種疫苗回歸職場(chǎng)后時(shí)間再次“稀缺”，進(jìn)而2021H2起美國中端住宅（30-50萬(wàn)美元）銷(xiāo)量開(kāi)始降溫、2022年初起50-75萬(wàn)美元的中高端住宅銷(xiāo)量下降、2022年6月起75萬(wàn)美元以上高端住宅銷(xiāo)量也開(kāi)始銳減。由過(guò)去一年半美國中高端住宅銷(xiāo)量拐頭次序可知，高端住宅對無(wú)風(fēng)險利率并不敏感，看房時(shí)間、房?jì)r(jià)走勢（資產(chǎn)配置）等其他因素才是關(guān)鍵。

但，一直沒(méi)有迸發(fā)的低端住宅也在2022年因利率飆升而受到?jīng)_擊。中低收入群體的購房需求往往受房貸利率影響。歷史上，美國地產(chǎn)銷(xiāo)量與30年期抵押貸款固定利率高度負相關(guān)的階段并不多，但70年代和過(guò)去一年二者負相關(guān)性卻很顯著(zhù)。并且這兩個(gè)階段都有一個(gè)共性：房貸利率快速飆升。與高端住宅不同，中低端住宅對利率則是極其敏感的。且，如圖10可知，售價(jià)越低的住宅對利率敏感度越高，可見(jiàn)2022年美聯(lián)儲加息縮表等操作令房貸利率飆升過(guò)程極大程度地遏制了中低端購房需求，這也解釋了為何售價(jià)在30-75萬(wàn)美元的住宅成交量先于成交價(jià)在75萬(wàn)美元以上的高端住宅拐頭向下。

總言之，2022年美國房地產(chǎn)量?jì)r(jià)跳水是先后由利率飆升遏制中低收入群體購房意愿、改善型住房需求兌現疊加利率飆升遏制了中高收入群體購房意愿、房?jì)r(jià)增速拐頭配置需求降溫遏制了超高收入群體購房意愿等三個(gè)因素作用的結果。鑒于我們的判斷，今年美債收益率中樞將回落，進(jìn)而美國房地產(chǎn)最差階段也接近尾聲。當然由于基數，今年上半年房地產(chǎn)對美國經(jīng)濟仍存在負貢獻。

三、往后看，美國房地產(chǎn)再次淪為次要矛盾

疫前美國房地產(chǎn)就經(jīng)歷了四年由人口因素推動(dòng)的上行周期，但關(guān)注度極低。疫后三年美國房地產(chǎn)數據大開(kāi)大合，不僅引起購房者關(guān)注，也對中國地產(chǎn)后周期產(chǎn)成品的出口甚至相關(guān)股票行業(yè)指數產(chǎn)生較大影響，并一度為各種資產(chǎn)配置邏輯貢獻了不少“劇情”。

由前文可知，2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量?jì)r(jià)飆升主因是：1）疫情驅動(dòng)了改善型住房需求，2）有錢(qián)者得閑；結合居民杠桿率變化來(lái)看，該結果與無(wú)風(fēng)險利率下行的關(guān)系并不算大。但是2021H2以來(lái)美國房地產(chǎn)景氣崩盤(pán)式降溫，則是改善型住房需求兌現、有錢(qián)者無(wú)閑（配置需求下降）與無(wú)風(fēng)險利率飆升共振的結果。

可見(jiàn)，假若我們給2016-2026年美國房地產(chǎn)十年上行周期畫(huà)一條趨勢線(xiàn)，那么2020H2-2021H1的數據過(guò)度向上偏離趨勢線(xiàn)，但2022年以來(lái)的數據則已經(jīng)開(kāi)始向趨勢線(xiàn)靠攏。往后看，無(wú)風(fēng)險利率對美國地產(chǎn)銷(xiāo)售的沖擊將有所緩和，未來(lái)一年美國房地產(chǎn)銷(xiāo)售數據或將重新回歸趨勢線(xiàn)并且不排除短暫向下偏離趨勢線(xiàn)的可能。當然，這也說(shuō)明美國房地產(chǎn)大開(kāi)大合階段已經(jīng)接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關(guān)注的狀態(tài)，成為美國經(jīng)濟乃至資本市場(chǎng)的次要矛盾。

四、下一經(jīng)濟周期，美國居民消費力仍好于疫前

與地產(chǎn)的命運不同，美國個(gè)人消費（耐用品、非耐用品及服務(wù)）的行為特征可能具有持續性。首先，12月美國ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線(xiàn)預示著(zhù)美國經(jīng)濟正在步入衰退，詳細分析請見(jiàn)1月17日報告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》，但這僅是一次周期性衰退。而下一經(jīng)濟周期美國個(gè)人消費力仍將顯著(zhù)好于疫前，三點(diǎn)理由：

首先，個(gè)人工資性收入增速中樞上臺階或為一種長(cháng)期變化。2021-2022年美國招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關(guān)，這一形勢不會(huì )逆轉，亦不排除進(jìn)一步加劇的可能性。即便恢復移民，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)也難以擁有疫前的松弛感。工資性收入增速會(huì )有周期性波動(dòng)，但中樞大概率仍顯著(zhù)高于疫前水平。

第二，制造業(yè)本土化亦將提振個(gè)人工資性收入。疫后全球進(jìn)入供應鏈重塑階段，除了貿易合作方面的重新洗牌之外，制造業(yè)尤其是新興制造業(yè)本土化也仍是美國政府的目標。在疫后勞動(dòng)力供需偏緊的背景下，制造業(yè)本土化的訴求將令服務(wù)部門(mén)勞動(dòng)力供給邊際下降，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力“爭奪”將對美國個(gè)人工資性收入增速形成進(jìn)一步的保障。

第三，個(gè)人或將擁有更多消費時(shí)間。在勞動(dòng)力市場(chǎng)供需偏緊的狀態(tài)下，雇員及工會(huì )話(huà)語(yǔ)權已然提高，進(jìn)而遠程辦公等數字化因素在提高工作效率的同時(shí)也將令勞動(dòng)者獲得更多的（消費）時(shí)間。當然，我們并不認為勞動(dòng)者會(huì )降低工時(shí)，但起碼遠程辦公壓縮的通勤時(shí)間不太容易再轉化為工時(shí)。

當然，疫情對美國乃至全球經(jīng)濟變量的影響遠不止于本文，我們將在后續報告中進(jìn)行更為深入的探討。

風(fēng)險提示：

美國房地產(chǎn)數據超預期；美聯(lián)儲政策超預期；美國疫情影響超預期。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 美國房地產(chǎn) 住房需求 大開(kāi)大合