庫存周期指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的平均持續40個(gè)月的周期性波動(dòng)。其產(chǎn)生源于企業(yè)對需求響應的滯后，按照需求和庫存變化可以分化為主動(dòng)補、被動(dòng)補、主動(dòng)去、被動(dòng)去四個(gè)階段，每輪約持續2.5年到4年。

庫存周期本身是短周期的滯后指標，但為投資提供了重要的參考價(jià)值。

2000 年以來(lái)，我國經(jīng)歷了 6 輪完整的庫存周期，目前正處于第 7 輪庫存周期的主動(dòng)去庫階段。截至 2022 年 12 月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比 9.9%，處于 2000 年以來(lái)的 54%分位，近 10 年來(lái)的 70% 分位。

(資料圖片)

通過(guò)從6大維度分析各個(gè)行業(yè)庫存周期所處位置，未來(lái)趨勢，以及庫存周期不同階段對經(jīng)濟、投資的影響，國盛證券分析師熊園、劉安林指出：

當前多數行業(yè)處于主動(dòng)去庫，其中：醫藥制造、黑色冶煉、交運設備、廢棄資源、茶酒飲料、家具等行業(yè)短期可能迎來(lái)庫存拐點(diǎn)。

以史為鑒，去庫可能拖累工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資，其中：上游采掘相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)承壓可能相對明顯、對下游消費影響有限；茶酒飲料、有色采礦、電氣機械等行業(yè)投資承壓可能相對明顯，對公用事業(yè)、汽車(chē)、設備修理等行業(yè)影響有限。

對市場(chǎng)而言，庫存周期與上游采掘、中游設備制造等行業(yè)走勢顯著(zhù)正相關(guān)，但對下游消費行業(yè)指示作用偏弱。

具體來(lái)看：

問(wèn)題 1：本輪庫存周期的整體情況如何？

分析師指出：

整體看，本輪庫存周期是被動(dòng)補庫造成的強庫存周期，當前處于去庫中期，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品累庫速度仍偏高，庫存所處歷史分位也不低。往后看，按照經(jīng)驗規律推演，本輪庫存周期大概率上半年觸底、下半年開(kāi)始弱補庫， 但結合當前實(shí)際，觸底時(shí)點(diǎn)可能提前。

問(wèn)題 2：分行業(yè)看，庫存是如何構成的？

分析師觀(guān)察到：

1）三大產(chǎn)業(yè)看，制造業(yè)產(chǎn)成品庫存占總體的比例約為 97.3%，采礦、電力熱力分別占 2.5%、0.1%；

2）上中下游看，上游采掘、上游原材料、中游設備、下游消費庫存占總體的比例分別為 2.5%、35.7%、41.9%、19.5%；

3）細分行業(yè)看，通信電子、電氣機械、化工、汽車(chē)制造、專(zhuān)用設備制造等行業(yè)庫存占比較高，其中 CR5 合計占比 39.8%、CR10 合計占比 64.0%。

問(wèn)題 3：當前各行業(yè)庫存周期在什么位置？

分析師指出，并非所有細分行業(yè)都存在 3 年半左右的庫存周期，中游設備相關(guān)行業(yè)庫存周期較為典型，上游原材料相關(guān)行業(yè)次之，上游采掘、下游消費品制造相關(guān)行業(yè)周期性偏弱。分析師采用名義庫存、實(shí)際庫存、相對庫存三個(gè)維度對庫存所處位置進(jìn)行衡量：

>名義庫存：整體看，多數行業(yè)庫存偏高，上中下游無(wú)一致規律；所處位置看，29 個(gè)行業(yè)處于主動(dòng)去庫，占比 79.8%；9 個(gè)行業(yè)處于被動(dòng)補庫，占比 9.3%。

>實(shí)際庫存：不同行業(yè)實(shí)際庫存差異較大，中游設備制造、公用事業(yè)實(shí)際庫存相對偏低；所處位置看，16 個(gè)行業(yè)處于主動(dòng)去庫，7 個(gè)行業(yè)被動(dòng)補庫，6 個(gè)行業(yè)被動(dòng)去庫。

>相對庫存：庫銷(xiāo)比：整體處于 60%分位左右，煙草制品、非金屬礦物、文體教育、化工等行業(yè)偏高，上下游無(wú)一致規律；存貨周轉天數：整體處于 55%分位左右，上游采掘存貨周轉天數偏低，上游原材料、下游消費等行業(yè)存貨周轉天數偏高。

問(wèn)題 4：哪些行業(yè)短期可能迎來(lái)庫存拐點(diǎn)？

分析師指出：

如果以 2022 年 4 月作為本輪去庫的起點(diǎn)，目前已經(jīng)去庫 8 個(gè)月，仍處于去庫中期。根據 M1、PPI、PMI 原材料庫存指數等領(lǐng)先指標看，本輪去庫可能持續到 Q2，下半年逐步弱補庫，開(kāi)啟新一輪庫存周期。

整體看，短期去庫仍將持續，多數行業(yè)也將延續當前庫存所處狀態(tài)，短期可能迎來(lái)庫存拐點(diǎn)的行業(yè)包括：其他采礦、醫藥、黑色冶煉、交運設備、茶酒飲料、家具制造、印刷、文體用品等行業(yè)庫存可能見(jiàn)底回升； 開(kāi)采輔助、廢棄資源利用、食品制造、木材加工、電力熱力等行業(yè)庫存可能見(jiàn)頂回落。

問(wèn)題 5：行業(yè)庫存如何影響經(jīng)濟？

通過(guò)分析歷史數據，分析師發(fā)現，行業(yè)庫存往往和生產(chǎn)、投資相關(guān)性較強：

>行業(yè)庫存 VS 工業(yè)生產(chǎn)：整體看，去庫可能對工業(yè)生產(chǎn)形成壓制，庫存每下降 1.0 個(gè) 百分點(diǎn)，工業(yè)增加值可能回落 0.15 個(gè)百分點(diǎn)。多數行業(yè)去庫階段生產(chǎn)傾向下行，其 中上游采掘相關(guān)行業(yè)較為明顯；下游消費相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)跟庫存相關(guān)性偏弱，反而跟社零走勢相對一致，說(shuō)明下游消費品的生產(chǎn)更多地取決于需求端的變化。

>行業(yè)庫存 VS 制造業(yè)投資：整體看，去庫同樣也會(huì )對制造業(yè)投資形成壓制，平均庫 存下降 1.0 個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資可能回落 0.34 個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，多數行業(yè)制 造業(yè)投資和庫存周期正相關(guān)，其中茶酒飲料、有色采礦、電氣機械、黑色采礦、農副 食品等行業(yè)相關(guān)性較強；公用事業(yè)、汽車(chē)、設備修理等相關(guān)性偏低。

問(wèn)題 6：行業(yè)庫存如何影響市場(chǎng)？

盡管理論上說(shuō)，去庫通常對工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)意愿、投資者情緒等存在壓制，去庫階段行業(yè)指數往往弱于大盤(pán)；反之，補庫通常對工業(yè)生產(chǎn)、企業(yè)投資意愿、投資者情緒等存在提振， 補庫階段行業(yè)指數往往強于大盤(pán)。

但通過(guò)測算各個(gè)行業(yè)收盤(pán)價(jià)/萬(wàn)得全 A 收盤(pán)價(jià)的比值、各個(gè)行業(yè)指數和萬(wàn)得全 A 指數的相對漲跌幅兩個(gè)維度，分析師發(fā)現，行業(yè)指數相對大盤(pán)的走勢與庫存周期并無(wú)明顯的正相關(guān)關(guān)系：

分行業(yè)看，庫存周期與上游采掘、中游設備制造等行業(yè)指數走勢正相關(guān)，對下游消費行業(yè)指示作用偏弱。具體看，中游設備制造行業(yè)中電氣機械、汽車(chē)制造、專(zhuān)用設備等，行業(yè)指數/大盤(pán)的比價(jià)與庫存走勢均為正相關(guān)，相關(guān)系數都超過(guò) 0.5；中游設備制造相關(guān)的其他行業(yè)指數/大盤(pán)的比較與庫存走勢多數也為正相關(guān)。而下游消費品制造相關(guān)行業(yè)指數走勢跟庫存相關(guān)性偏弱、甚至多數行業(yè)負相關(guān)，下游消費相關(guān)行業(yè)指數走勢更多地取決于需求端的變化。

本文觀(guān)點(diǎn)來(lái)源：國盛證券分析師熊園、劉安林《六問(wèn)行業(yè)庫存：現狀、趨勢、影響》

熊園 執業(yè)證書(shū)編號：S0680518050004

劉安林 執業(yè)證書(shū)編號：S0680523020002

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：