事件

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北京時(shí)間3月10日凌晨，硅谷銀行（SVB，Silicon Valley Bank）宣布大規模再融資引發(fā)市場(chǎng)擔心其流動(dòng)性和資產(chǎn)負債表狀況，股價(jià)跌超60%，進(jìn)而波及整個(gè)美國銀行板塊和美股市場(chǎng)，富國和美國銀行跌幅都在6%以上。北京時(shí)間3月11日，美國加州監管機構宣布，SVB因“流動(dòng)性不足與資不抵債”被FDIC接管，并開(kāi)始安排后續存款償付計劃。

硅谷銀行事件與潛在流動(dòng)性風(fēng)險敞口——中金銀行與策略聯(lián)合解讀

摘要

北京時(shí)間3月10日凌晨，硅谷銀行宣布大規模再融資引發(fā)市場(chǎng)擔心其流動(dòng)性和資產(chǎn)負債表狀況，股價(jià)跌超60%，進(jìn)而波及整個(gè)美國銀行板塊和美股市場(chǎng)，富國和美國銀行跌幅都在6%以上。北京時(shí)間3月11日，美國加州監管機構宣布，SVB因“流動(dòng)性不足與資不抵債”被FDIC接管，并開(kāi)始安排后續存款償付計劃。

市場(chǎng)之所以對本次事件反映較大，是擔憂(yōu)在當前美聯(lián)儲加息可能更久和更高，推升融資成本和債券利率的情況下，是否會(huì )誘發(fā)更大范圍的流動(dòng)性風(fēng)險、甚至波及到整個(gè)金融體系。

SVB宣布出售其部分債券并大規模再融資，引發(fā)流動(dòng)性擔憂(yōu)。北京時(shí)間3月10日，SVB宣布一系列戰略更新：1）出售210億美元債券投資，并立即重新配置到久期更短的債券，以提升其資產(chǎn)敏感度，這筆出售預計會(huì )對其造成18億美元的稅后虧損；2）將定期借款規模由2022年末150億美元增加至300億美元，以鎖定融資成本以及為公司提供更加穩定的流動(dòng)性支持；3）再融資22.5億美元以應對虧損并提供流動(dòng)性支持，包括17.5億美元的普通股和5億美元的優(yōu)先股。

市場(chǎng)擔憂(yōu)高利率環(huán)境下銀行業(yè)整體發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險。雖然SVB致力于釋放積極信號，但資本市場(chǎng)更側重看到了SVB的投資虧損和再融資需求，因此股價(jià)大幅下跌；同時(shí)擔心在利率上行環(huán)境下，其他銀行也會(huì )面臨和SVB類(lèi)似的壓力，或有較大幅度的債券拋壓，或有多家銀行出現投資虧損，或有密集的銀行融資需求出現，因此帶動(dòng)了美國銀行指數的明顯下跌。

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，流動(dòng)性沖擊具有突發(fā)性和不可預測性。正因如此，也往往會(huì )導致市場(chǎng)擔憂(yōu)和線(xiàn)性外推，表現為“先賣(mài)再看”。但我們認為，分析是否會(huì )導致更大級別的金融體系危機，要從區分流動(dòng)性沖擊和債務(wù)問(wèn)題兩個(gè)層面入手區別對待，前者更多是現金流和利潤表的問(wèn)題，后者則是資產(chǎn)負債表的問(wèn)題。

我們認為當前整體情況可能并沒(méi)有市場(chǎng)擔憂(yōu)的那么緊張。杠桿方面，金融危機后美國金融部門(mén)在強監管下整體杠桿較低，且資本充足率也相對健康，因此發(fā)生大面積的債務(wù)危機的可能性似乎并不高，上述事件可能無(wú)法代表整個(gè)美國銀行體系。流動(dòng)性角度，我們追蹤的一系列美國在岸及離岸流動(dòng)性的收緊也并沒(méi)有那么顯著(zhù)。在極端假設下，如果后續流動(dòng)性繼續收緊引發(fā)更大層面和程度的流動(dòng)性沖擊，美聯(lián)儲可能而且也有充裕的手段提供流動(dòng)性支持。

硅谷銀行事件：宣布出售其部分債券并大規模再融資，引發(fā)流動(dòng)性擔憂(yōu)?

北京時(shí)間3月10日凌晨，SVB在1Q23季中交流中宣布了一系列戰略更新，主要包括：

?出售證券投資帶來(lái)18億美元虧損，以提升高利率環(huán)境下的資產(chǎn)敏感性。SVB宣布出售210億美元可供出售（AFS）證券投資，主要目的在于提升其資產(chǎn)敏感度?？紤]到當前美債利率利率曲線(xiàn)倒掛，公司出售平均久期3.6年的AFS債券，并計劃立即用于再投資期限更短的AFS證券資產(chǎn)以增加凈利息收入（具體做法為：配置短久期、固定利率的美國國債，并通過(guò)買(mǎi)入浮動(dòng)利率掉期對沖部分利率波動(dòng)風(fēng)險）。SVB預計出售上述AFS債券會(huì )帶來(lái)當期18億美元稅后利潤虧損，但公司預計該虧損會(huì )在未來(lái)3年被填補，短期的AFS投資每年可對凈利息收入帶來(lái)稅后約4.5億美元的提升。

?增加債權融資以鎖定融資成本并提供流動(dòng)性支持。硅谷銀行宣布將定期借款規模由2022年末的150億美元增加至300億美元，一方面公司預計利率可能會(huì )走向更高且持續更久（higher for longer），另一方面則是出于活期存款減少的原因，公司為更好的應對融資困難和企業(yè)持續消耗現金流的環(huán)境，來(lái)為公司提供更加穩定的流動(dòng)性支持。

?宣布再融資22.5億美元以應對虧損并提供流動(dòng)性支持。SVB新宣布的17.5億美元的普通股融資中包括12.5億美元的公開(kāi)發(fā)行和來(lái)自General Atlantic的5億美元的定向發(fā)行。此外公司還將發(fā)行5億美元可轉換優(yōu)先股，合計再融資金額為22.5億美元。本次再融資的主要目的也是為應對AFS債券出售的大額虧損，以及未來(lái)可能會(huì )持續的存款下降壓力。

北京時(shí)間3月11日凌晨，因SVB“流動(dòng)性不足與資不抵債”，加州監管機構DFPI（Department of Financial Protection and Innovation）宣布由聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）對其進(jìn)行接管。美國FDIC同日亦發(fā)表聲明，為保護存款人權益，FDIC將創(chuàng )建Deposit Insurance National Bank of Santa Clara（DINB），立即將SVB的所有受保存款轉移到DINB。所有受保存款人將在當地時(shí)間3月13日上午獲得其全部受保存款，此外FDIC會(huì )在下周向未受保存款人進(jìn)行一筆先行的償付（advance dividend），隨著(zhù)未來(lái)SVB的資產(chǎn)出售，其他未受保存款可能會(huì )得到進(jìn)一步償付。

硅谷銀行商業(yè)模式介紹：為PE/VC提供資本，非傳統銀行，期限錯配嚴重

硅谷銀行是一家長(cháng)期保持高估值美國上市銀行，專(zhuān)注于服務(wù)PE/VC和初創(chuàng )企業(yè)的融資需求，同時(shí)也衍生出自己的私人銀行、股權投資和投行業(yè)務(wù)。相比傳統銀行業(yè)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)具有高成長(cháng)性、高盈利的特征，ROE水平長(cháng)期高于傳統商業(yè)銀行。具體來(lái)看，SVB兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)是為PE/VC提供資本催繳信貸以及為初創(chuàng )企業(yè)提供信用貸款：

?資本催繳信貸：又名capital call line of credit或subscription line，是SVB投放給PE/VC的貸款，在有限合伙人承諾出資后，PE/VC并不會(huì )立刻獲得資金，而是在發(fā)現可投資項目時(shí)向有限合伙人發(fā)出催繳通知，出于減少招款通知、提高IRR以及快速把握投資機會(huì )等多種原因，PE/VC通常希望從銀行獲得一筆資本催繳信貸，來(lái)幫助其短期過(guò)渡，待有限合伙人資金到位后還本付息。因此該類(lèi)貸款通常期限偏短，風(fēng)險較低，同時(shí)收益率也往往低于傳統的工商貸款。

?初創(chuàng )企業(yè)貸款：該類(lèi)貸款主要投放給沒(méi)有盈利和現金流的初創(chuàng )企業(yè)客戶(hù)，該類(lèi)客戶(hù)常常會(huì )在兩輪股權融資之間向SVB借款以幫助其持續經(jīng)營(yíng)。由于該類(lèi)貸款風(fēng)險較大且缺乏抵押物，SVB往往會(huì )向初創(chuàng )企業(yè)索要3-5%的認股權證。歷史上看，SVB從認股權證中取得的收益遠大于此類(lèi)貸款所產(chǎn)生的信用損失，但考慮到認股權證的收益與初創(chuàng )企業(yè)財務(wù)狀況都存在較強的周期屬性，此類(lèi)貸款仍然風(fēng)險相對較高，過(guò)去多年SVB也在積極壓降此類(lèi)貸款。

近年存款快速增長(cháng)，造成資產(chǎn)端久期配置拉長(cháng)。在服務(wù)初創(chuàng )企業(yè)的過(guò)程中，SVB能夠沉淀大量低成本活期存款，2022年末SVB無(wú)息存款占比47%，付息活期存款占比19%，定期存款僅占4%，因為企業(yè)客戶(hù)對價(jià)格相對不敏感，沉淀的存款主要用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)。近年，SVB的存款規模由2019年末的618億美元大幅增長(cháng)至1731億美元，主要得益于寬松的流動(dòng)性和高景氣度的PE/VC市場(chǎng)。另一方面，這也造成了SVB資產(chǎn)端債券投資配置的增加，為后續高利率環(huán)境引發(fā)流動(dòng)性危機埋下了隱患。

該事件為何備受關(guān)注？市場(chǎng)擔心這一“薄弱環(huán)節”可能誘發(fā)更多連鎖反應

就事件本身和微觀(guān)角度，SVB表示出售AFS債券是為應對當前高利率環(huán)境所計劃做出的積極調整，以進(jìn)一步提升自身盈利和流動(dòng)性情況。從公司戰略層面看，本次重新配置AFS債券、增加定期借款規模、開(kāi)展再融資主要基于：1）SVB預計市場(chǎng)利率會(huì )上升高更高的水平并且持續更長(cháng)的時(shí)間，因此公司采取縮短資產(chǎn)久期的方式增加短期的凈利息收入；2）美國科創(chuàng )企業(yè)融資困難與持續的高現金消耗均造成公司存款受到?jīng)_擊，因此公司通過(guò)債權融資與股權融資補充流動(dòng)性與資本，以便更好地進(jìn)行資產(chǎn)端配置以及應對后續潛在的流動(dòng)性風(fēng)險。

就宏觀(guān)層面而言，2021年全球的一個(gè)大環(huán)境是以美聯(lián)儲為代表的全球主要央行激進(jìn)緊縮，所導致的融資成本持續抬升和“便宜錢(qián)”減少甚至消失。一個(gè)直接證據是全球負利率債券從2020年底高峰的18萬(wàn)億美元降至當前的1.2萬(wàn)億美元，且剩下的全部是日本債券。與此同時(shí)，全球進(jìn)入加息周期的央行占比已經(jīng)達到82%，是上世紀80年代以來(lái)最高；作為負利率和“便宜錢(qián)”最后陣地的日本央行YCC政策也大概率可能取消（《如果日央行意外放棄YCC？》）。

在這一大環(huán)境下，不難理解一些依賴(lài)高杠桿融資、期限錯配較為嚴重、或者資金鏈不足的金融機構、資產(chǎn)等面臨突發(fā)的價(jià)格波動(dòng)或意外，很容易出現一些問(wèn)題，也就是所謂的“薄弱環(huán)節”（《“便宜錢(qián)”消失下的灰犀?！罚?。但問(wèn)題是，這個(gè)是否是一個(gè)系統性的危機？以及會(huì )不會(huì )往更大層面傳導？

傳導路徑與分析框架：流動(dòng)性沖擊（黑天鵝）vs.債務(wù)危機（灰犀牛）；關(guān)注風(fēng)險敞口，但也不宜簡(jiǎn)單線(xiàn)性外推

硅谷銀行事件是自去年英國養老金、瑞信風(fēng)波（《歐債危機2.0距我們有多遠？》、《歐洲銀行的“壓力”與啟示》）、以及FTX破產(chǎn)后的最新的金融風(fēng)險事件。

從歷史經(jīng)驗來(lái)看，流動(dòng)性沖擊具有突發(fā)性和不可預測性，正因如此，也往往會(huì )導致市場(chǎng)擔憂(yōu)和線(xiàn)性外推，表現為“先賣(mài)再看”。但我們認為，分析是否會(huì )導致更大級別的金融體系危機，要從區分流動(dòng)性沖擊和債務(wù)問(wèn)題兩個(gè)層面入手區別對待，前者更多是現金流和利潤表的問(wèn)題，后者則是資產(chǎn)負債表的問(wèn)題。

?流動(dòng)性沖擊：流動(dòng)性具有突發(fā)性（“黑天鵝”），有一定誘因導致；如果嚴重央行通常需要干預，且干預也會(huì )起到效果。短期流動(dòng)性沖擊是短期流動(dòng)性不足所致，具有突發(fā)性，在擔憂(yōu)情緒的助推下往往演變較快。如果發(fā)展較為嚴重，貨幣當局作為最后貸款人（last resort）通常會(huì )介入干預，如果不能及時(shí)介入的話(huà)，很容易誘發(fā)資產(chǎn)拋售的負向螺旋，進(jìn)而威脅整個(gè)金融體系的穩定性。一般而言，央行及時(shí)介入注入流動(dòng)性穩定市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格后，大概率就會(huì )起到效果，對經(jīng)濟和金融體系的破壞就不至于很大。類(lèi)似的例子包括2022年英國養老金、2020年3月疫情期間資產(chǎn)價(jià)格大跌、2022年初俄烏局勢升級、2019年9月美國儲備資產(chǎn)不足、2018年底美國高收益債、甚至1998年亞洲金融危機期間的LTCM事件等。

?債務(wù)危機：往往是高杠桿和信用問(wèn)題（“灰犀?！保?，受流動(dòng)性沖擊和資產(chǎn)價(jià)格大跌觸發(fā)導致債務(wù)和償付問(wèn)題；此時(shí)只靠央行就無(wú)法解決，需要債務(wù)重組，其對經(jīng)濟和金融體系沖擊更大。與流動(dòng)性沖擊不同，債務(wù)危機的影響更大，且不只限于金融體系，對實(shí)體經(jīng)濟的沖擊也是較大的。此時(shí)，僅靠貨幣政策就無(wú)法解決所有問(wèn)題，還需要政府介入進(jìn)行債務(wù)重組，以消化高債務(wù)部門(mén)的壓力，才能最終解決。上世紀80~90年代美國儲貸危機和拉美債務(wù)危機、2008年美國次貸危機、2011年歐債危機等均是如此。

后續演變：金融部門(mén)杠桿較低，大銀行相比小銀行更健康；流動(dòng)性指標并未大幅收緊；極端情形下，美聯(lián)儲有充裕手段應對

基于上述的分析框架，我們看到當前整體情況可能并沒(méi)有市場(chǎng)擔憂(yōu)的那么緊張。

杠桿方面，金融危機后，美國金融部門(mén)在強監管下整體杠桿處于較低水平，且資本充足率也相對健康，因此發(fā)生大面積的債務(wù)危機的可能性似乎并不高，上述事件可能無(wú)法代表整個(gè)美國銀行體系。2008年金融危機后，美國金融部門(mén)實(shí)現了較好的去杠桿。截至3Q22，金融部門(mén)杠桿水平從2008年金融危機期間的123%回落至3Q22的75%，資產(chǎn)負債表質(zhì)量相對健康（《從杠桿角度看緊縮成本和衰退壓力》）。進(jìn)一步從不同規模銀行的資產(chǎn)負債表來(lái)看，小型商業(yè)銀行的流動(dòng)性充裕度收緊更為明顯，但美國大型銀行及本地商業(yè)銀行整體仍相對健康。在美聯(lián)儲持續加息縮表的背景下，銀行準備金回落明顯，迫使銀行借款需求增加。小型銀行準備金占總資產(chǎn)比例已回落至6%（基本為疫情前水平）；借款占準備金比例自去年3月以來(lái)持續抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）。相比而言，大型銀行相對更為健康。

流動(dòng)性角度，我們追蹤的一系列美國在岸及離岸流動(dòng)性的收緊也并沒(méi)有那么顯著(zhù)。例如，在岸美元流動(dòng)性方面，FRA-OIS利差當前4.7bp（vs. 2008年以來(lái)均值27bp）；信用利差自去年三季度高點(diǎn)整體回落，但近期小幅抬升，當前高收益債和投資級信用利差分別為4.7ppt和1.8ppt（vs.去年三季度高點(diǎn)6.1ppt和2.3ppt）；90天AA級金融和非金融行業(yè)商票利差自去年11月的高點(diǎn)顯著(zhù)回落；隔夜逆回購（ON RRP）仍維持2.2萬(wàn)億美元的相對高位。離岸美元流動(dòng)性方面，全球主要市場(chǎng)貨幣如歐元、日元、及英鎊與美元3個(gè)月交叉互換今年開(kāi)始有所走闊。不過(guò)，流動(dòng)性的情況畢竟也受到市場(chǎng)情緒和交易因素影響，后續一些事件（3月14日美國CPI，3月23日美聯(lián)儲FOMC會(huì )議）都值得關(guān)注是否會(huì )成為催化劑。重點(diǎn)可以觀(guān)察上述流動(dòng)性指標。

在極端假設下，如果后續流動(dòng)性繼續收緊引發(fā)更大層面和程度的流動(dòng)性沖擊，美聯(lián)儲可能而且也有充裕的手段提供流動(dòng)性支持（如通過(guò)增加流動(dòng)性或者其他信用支持的方式來(lái)穩定市場(chǎng)波動(dòng)，防止單家銀行風(fēng)險向系統性風(fēng)險蔓延），類(lèi)似于去年英國央行支撐英國養老金，因此對中國市場(chǎng)和金融公司影響可能相對有限。我們這一判斷的下行風(fēng)險來(lái)自較大規模機構的隱性杠桿或債務(wù)敞口出現較大問(wèn)題。

本文作者：中金公司劉剛團隊，來(lái)源：Kevin策略研究 (ID:Kevin_Liugang)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標題：《聯(lián)合解讀：硅谷銀行事件與潛在流動(dòng)性風(fēng)險敞口》

劉剛 CFA（分析員） SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080512030003SFC CE Ref：AVH867

嚴佳卉（分析員）SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080518110004SFC CE Ref：BNF177

李赫民（分析員）SAC執證編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

候德凱（聯(lián)系人）SAC執證編號：S0080121120094 SFC CE Ref：BTC909

楊萱庭 （聯(lián)系人）SAC執證編號：S0080122080405

張帥帥（分析員）SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

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