投資要點(diǎn)

負carry的經(jīng)濟學(xué)含義：

我們把負carry分為狹義和廣義兩個(gè)層次：狹義的負carry指債券投資的負carry，這對金融穩定的影響有限；廣義的負carry包括銀行體系和非銀體系的負carry。

美國商業(yè)銀行負carry是個(gè)偽命題，貨幣緊縮周期中，銀行的carry水平還在擴大；

(資料圖片僅供參考)

美國非銀體系陷入深度負carry狀態(tài)，是美國金融穩定的最大隱患。

如何理解硅谷銀行事件？

硅谷銀行事件符合經(jīng)典的Diamond-Dybvig模型，硅谷銀行事件是流動(dòng)性危機，不是償付危機；

當前美國中小銀行風(fēng)波和1980年代儲貸危機有本質(zhì)區別；

警惕負carry對影子銀行體系的沖擊：

證券交易商（Securities Dealers）負債成本已經(jīng)高于安全資產(chǎn)的收益，非銀機構只能在資產(chǎn)端加大risk taking,來(lái)獲得更高的收益率；

非銀體系負carry下，影子銀行體系野蠻生長(cháng)。黑石違約可能只是影子銀行系統性風(fēng)險的冰山一角，后續如果歐美經(jīng)濟基本面加速惡化，信用風(fēng)險上升和資產(chǎn)價(jià)值縮水將觸發(fā)影子銀行體系fire sale和解杠桿。

對大類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)的看法：

短期來(lái)看，SVB和瑞信事件平息后，市場(chǎng)可能回歸對通脹和貨幣緊縮的定價(jià)邏輯；

黃金存在戰略性機會(huì )，但可以耐心等待更好的配置時(shí)點(diǎn)。

風(fēng)險提示：美國通脹壓力超預期緩和，進(jìn)而導致聯(lián)儲提前結束加息，美債牛市開(kāi)啟時(shí)間可能提前；聯(lián)儲貨幣政策轉鴿時(shí)點(diǎn)和程度超出預期，導致美債利率高點(diǎn)低于我們的預期；美國金融部門(mén)發(fā)生系統性風(fēng)險，導致聯(lián)儲在超預期降息

引言：我們在2023年度展望《全球金融體系的“靜力試驗”》中指出，金融風(fēng)險將接替通脹成為今年全球宏觀(guān)的主要矛盾和影響大類(lèi)資產(chǎn)走勢的核心主線(xiàn)。近期硅谷銀行和瑞士信貸相繼爆發(fā)風(fēng)險事件，引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

近期事件可能演化為系統性風(fēng)險嗎？未來(lái)全球金融體系的潛在風(fēng)險點(diǎn)又在哪？我們嘗試對貨幣緊縮傳導至金融風(fēng)險的路徑和機制進(jìn)行分析，希望給投資者在高度不確定性環(huán)境下的資產(chǎn)配置提供有參考價(jià)值的路標。

負carry的經(jīng)濟學(xué)含義

Carry是很常用的一個(gè)金融術(shù)語(yǔ)，通常指持有某類(lèi)資產(chǎn)的凈收益。對于固收投資者來(lái)說(shuō)，carry就是票息減去負債成本。2022年8月以來(lái)，10年期美債與2年期美債持續倒掛，標志負carry的開(kāi)端。2022年11月之后，10年期美債又與聯(lián)邦基金有效利率倒掛，意味著(zhù)負carry的程度進(jìn)一步加深。如果carry是固收投資的唯一收入來(lái)源，那么美國大批固收從業(yè)人員將會(huì )失業(yè)。慶幸的是，固收投資還可以獲得資本利得，負carry形成過(guò)程中，收益率下行帶來(lái)的資本利得一定程度對沖掉負carry的損失。即使當期沒(méi)有資本利得，未來(lái)獲得資本利得的預期也能支撐債券市場(chǎng)的負carry在短期維持一個(gè)穩態(tài)，投資者不會(huì )僅僅因為負carry就降杠桿和拋售資產(chǎn)。但是負carry持續時(shí)間如果拉長(cháng)，那么債券市場(chǎng)的不穩定性就會(huì )顯著(zhù)加?。和顿Y者只能通過(guò)壓低長(cháng)端利率獲得資本利得，來(lái)對沖負carry的損失并維系總收益的平衡；而一旦做多長(cháng)端邏輯被證偽，長(cháng)端就會(huì )遭遇劇烈的解杠桿和拋售。這也是為何過(guò)去一段時(shí)期美債市場(chǎng)的波動(dòng)率大幅上升。

債券市場(chǎng)的負carry只是影響了金融機構的投資收益和債券從業(yè)人員的獎金，并沒(méi)有從根本上威脅美國金融體系的運行。美國財政部可以照常通過(guò)國債市場(chǎng)獲得融資，負carry下，美國財政部還可以用更低的成本借到長(cháng)錢(qián)，何樂(lè )而不為。我們可以把債券市場(chǎng)的負carry稱(chēng)作狹義負carry，它只是放大了美債市場(chǎng)的波動(dòng)并可能使部分投資機構受損，但并不會(huì )引發(fā)系統性金融風(fēng)險。金融體系廣義的carry狀態(tài)，包括商業(yè)銀行體系和非銀體系的carry，才是決定金融穩定的根本。

美國商業(yè)銀行體系一直維持正carry狀態(tài)，2022年隨著(zhù)聯(lián)儲開(kāi)啟加息周期，美國銀行體系carry反而出現擴大。美國商業(yè)銀行收入來(lái)源多元，但本質(zhì)上還是從carry中獲得收益。商業(yè)銀行的carry可以簡(jiǎn)單理解為貸款利率減去存款利率，即凈息差。關(guān)于美國商業(yè)銀行的carry狀態(tài)有兩點(diǎn)事實(shí)：1、是美國銀行體系的carry一直為正，不存在負carry的狀態(tài)；2、在貨幣緊縮周期，美國商業(yè)銀行的carry往往出現擴大。就最近的兩輪貨幣緊縮周期來(lái)看，2013-2018年以及2021-2022年，美國存款機構凈利息收入同比增速都是上行的。債券市場(chǎng)的負carry不代表商業(yè)銀行也是負carry，這是慣常認知上很容易產(chǎn)生的誤區。

美國商業(yè)銀行負債成本的高粘性是維持正carry的主要原因。傳統上，美國商業(yè)銀行存款市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)存在割裂。美聯(lián)儲加息周期中，存款利率會(huì )上行，但上行幅度遠遠小于聯(lián)邦基金利率和其他貨幣市場(chǎng)工具。貨幣基金即使相比存款有更高的收益率，也不會(huì )對存款產(chǎn)生顯著(zhù)的分流效應。另外，美國居民和企業(yè)，對商業(yè)銀行的選擇存在較強路徑依賴(lài)，這導致美國商業(yè)銀行存款端競爭烈度很低。美國銀行業(yè)整體存在非常強的地域性，比如美國第七大銀行US Bank，在美國東海岸幾乎沒(méi)有網(wǎng)點(diǎn)。美國第九大銀行PNC與US Bank相反，其網(wǎng)點(diǎn)主要集中在東海岸，廣大中西部地區網(wǎng)點(diǎn)稀少。通常在美國某個(gè)特定地區，只存在少數幾家銀行的網(wǎng)點(diǎn)供當地居民和企業(yè)選擇。一旦開(kāi)戶(hù)，支票賬戶(hù)和儲蓄賬戶(hù)的使用慣性使居民和企業(yè)不會(huì )輕易更換開(kāi)戶(hù)行，因此存款競爭帶來(lái)的存款利率上行幅度十分有限。

美國非銀體系陷入深度負carry狀態(tài)，是美國金融穩定的最大隱患。債券市場(chǎng)和銀行體系的carry相對容易定義，非銀體系則存在種類(lèi)繁多的機構類(lèi)型、不同的負債來(lái)源和收益要求、五花八門(mén)的資產(chǎn)類(lèi)別和投資策略，因此很難對非銀體系的carry給出一個(gè)總體的定義。這里我們以美國非常重要的非銀投資機構-養老金為例，來(lái)表征非銀體系的整體carry狀態(tài)。2022年美國州級公共養老金投資收益率中位數是-5.2%，而公共養老金要求回報率的中位數是7%。實(shí)際投資收益與要求回報率的巨大偏差，嚴重惡化了美國公共養老金的財務(wù)狀態(tài)（funding ratio）。退休金、企業(yè)年金、保險資金、個(gè)人退休賬戶(hù)（IRA）等是非銀機構主要的負債來(lái)源，聯(lián)儲貨幣緊縮對金融資產(chǎn)價(jià)格的沖擊，使美國金融市場(chǎng)所提供的回報率遠遠低于這些資金的要求回報率，這才是美國負carry最核心的問(wèn)題所在。

我們作個(gè)簡(jiǎn)單總結。負carry是一個(gè)很籠統的概念，“負carry必然引發(fā)金融風(fēng)險甚至金融危機”的結論缺少清晰嚴謹的邏輯推理。我們把負carry分為狹義和廣義兩個(gè)層次：狹義的負carry指債券投資的負carry，這對金融穩定的影響有限；廣義的負carry包括銀行體系和非銀體系的負carry。銀行體系負carry是個(gè)偽命題，貨幣緊縮周期商業(yè)銀行carry甚至在擴大。非銀體系廣泛的負carry才是真正影響美國金融穩定的癥結所在。

如何理解硅谷銀行事件？

硅谷銀行事件符合經(jīng)典的Diamond-Dybvig模型。2022年Diamond和Dybvig憑借在1983年提出的銀行擠兌模型獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，Diamond- Dybvig 擠兌模型可以完美解釋硅谷銀行事件。Diamond-Dybvig模型可以分三點(diǎn)來(lái)理解：1、銀行的存款期限較短，而實(shí)體的貸款期限較長(cháng)，銀行盈利模式本身就是通過(guò)資產(chǎn)負債的期限錯配來(lái)賺取carry;2、雖然單個(gè)儲戶(hù)的取現需求是隨機且不可預測的，但在大數定律下，儲戶(hù)的取現需求穩定且只占總存款的一小部分，這使銀行的平穩經(jīng)營(yíng)成為可能；3、一旦儲戶(hù)出現恐慌情緒，無(wú)論銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況健康與否，儲戶(hù)唯一理性的選擇是沖入銀行取出自己的存款，這是符合納什均衡的最優(yōu)解。Diamond-Dybvig模型下，建立存款保險制度可以有效改變儲戶(hù)決策博弈的均衡解，防止銀行出現擠兌。硅谷銀行之所以遭遇擠兌，核心原因是存款集中度過(guò)高導致受FDIC保險的存款比例太低，這與硅谷銀行的經(jīng)營(yíng)模式和客戶(hù)結構密切相關(guān)。聯(lián)儲加息、SVB自身對利率風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險應對不當只是危機的觸發(fā)劑。

硅谷銀行事件是流動(dòng)性危機，不是償付危機。我們在第一部分論述，美國商業(yè)銀行一直維持正carry,在貨幣緊縮周期，商業(yè)銀行正carry還在擴大，銀行盈利水平趨勢改善。硅谷銀行整體盈利狀況沒(méi)有問(wèn)題，擠兌風(fēng)波的導火索是債券收益率大幅上行帶來(lái)大額未實(shí)現資本損失，進(jìn)而沖擊儲戶(hù)和股東的信心。如果沒(méi)有存款擠兌和資產(chǎn)端的“fire sale”，SVB債券投資的損失就不會(huì )計入損益表，更不會(huì )破產(chǎn)被FDIC接管。因此SVB事件是短期內負債大額流出引發(fā)的流動(dòng)性危機（liquidity crisis），而不是資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平惡化導致的償付危機（solvency crisis）。美國其他商業(yè)銀行也面臨未實(shí)現資本損失的問(wèn)題，但2022年末美國商業(yè)銀行未實(shí)現資本損失為6200億美元（包含AFS和HTM）,而美國商業(yè)銀行總資本高達2.2萬(wàn)億美元，銀行業(yè)整體遠未到資不抵債的水平。

當前美國中小銀行風(fēng)波和1980年代儲貸危機有本質(zhì)區別。1979-1982年，沃爾克鐵腕加息曾引發(fā)了美國儲貸銀行危機。美國的儲貸機構（Savings&Loan）是特殊的一類(lèi)銀行機構，其業(yè)務(wù)結構非常單一，即吸收存款和發(fā)放住房按揭貸款。其住房按揭多以固定利率發(fā)放，當沃爾克在1979-1981年急劇加息后，儲貸機構獲取負債的成本超過(guò)了住房貸款利率，美國儲貸機構有三分之一因資不抵債而走向破產(chǎn)。而當前美國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)多元，存款成本低，并沒(méi)有因為聯(lián)儲加息陷入盈利危機和償付危機。

美聯(lián)儲承擔最后借款人的職責后，這次中小銀行風(fēng)波將逐步平息。SVB破產(chǎn)引發(fā)美國中小銀行儲戶(hù)恐慌性擠兌，美國商業(yè)銀行負債端出現“中小銀行到大銀行”和“商業(yè)銀行到貨幣基金”兩條存款搬家的路徑。美聯(lián)儲針對商業(yè)銀行債券投資產(chǎn)生的資本損失創(chuàng )設了BTFP工具，商業(yè)銀行可以按債券面值而不是凈值抵押從聯(lián)儲獲取流動(dòng)性。同時(shí)，商業(yè)銀行也可以通過(guò)傳統的貼現窗口從聯(lián)儲獲取緊急流動(dòng)性。硅谷銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲對商業(yè)銀行的借款飆升，有力緩解了美國中小銀行的流動(dòng)性危機。白芝浩法則（Bagehot’s Dictum）認為，中央銀行在出現金融風(fēng)險或金融危機時(shí)應慷慨承擔最后貸款人的角色，全球一百多年來(lái)的實(shí)踐中，白芝浩法則已經(jīng)成為金科玉律。當前美國金融體系流動(dòng)性仍然處于過(guò)剩狀態(tài)，表現在金融機構在聯(lián)儲的準備金存款和逆回購存款仍在高位，去年開(kāi)始的縮表還未完全抽離冗余流動(dòng)性。因此美國商業(yè)銀行根本不存在系統性的流動(dòng)性風(fēng)險。硅谷銀行事件引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)波，只是結構性、局部性、暫時(shí)性的擾動(dòng)，美聯(lián)儲出手相救后，這波擠兌潮將逐步平息。

關(guān)于硅谷銀行事件，我們有兩點(diǎn)需要明確：1、美國商業(yè)銀行整體仍然是正carry,凈息差和盈利狀況良好，資產(chǎn)質(zhì)量穩健，信用風(fēng)險尚未大幅惡化；2、美國金融體系流動(dòng)性整體處于冗余狀態(tài)，美聯(lián)儲也有多種流動(dòng)性提供工具以承擔最后借款人的角色，銀行體系不存在系統性的流動(dòng)性風(fēng)險。SVB包括Signature銀行破產(chǎn)具有很強的異質(zhì)性和偶然性，不能代表美國銀行業(yè)的整體情況。

非銀體系的負carry才是危險所在

美國非銀體系已經(jīng)陷入深度負carry狀態(tài)。前面我們以美國養老金為例，論述了美國非銀機構的負carry狀態(tài)。證券交易商（Securities Dealers）也是非銀體系很重要的一類(lèi)機構，其負債成本也已經(jīng)高于安全資產(chǎn)的收益。證券交易商的負債依賴(lài)批發(fā)性融資市場(chǎng)，其負債成本為三方回購市場(chǎng)利率TGCR和雙邊回購市場(chǎng)利率SOFR，TGCR和SOFR走勢基本和聯(lián)邦基金利率一致，這意味著(zhù)交易商的負債成本在過(guò)去一年大幅抬升。如果交易商資產(chǎn)端持有國債等安全資產(chǎn)，那么意味著(zhù)嚴重的負carry，因此交易商只能在資產(chǎn)端加大risk taking,來(lái)獲得更高的收益率。

影子銀行體系通過(guò)復雜的資產(chǎn)證券化來(lái)改變資產(chǎn)的期限、流動(dòng)性和信用風(fēng)險，使之匹配負債端的需求，這也是非銀體系面對負carry不得已而為之的方式。影子銀行泛指商業(yè)銀行體系之外對實(shí)體提供融資中介服務(wù)的金融機構，他們使用資產(chǎn)抵押票據（ABCP）、ABS、CDOs等資產(chǎn)證券化手段，把不透明、長(cháng)久期、高風(fēng)險資產(chǎn)轉化為短久期、低風(fēng)險、類(lèi)貨幣的資產(chǎn)。2008年金融危機之后，全球攜手加強了對商業(yè)銀行的監管，但對影子銀行的監管有些束手無(wú)策。

黑石CMBS違約可能只是影子銀行系統性風(fēng)險的冰山一角，后續如果歐美經(jīng)濟基本面加速惡化，信用風(fēng)險上升和資產(chǎn)價(jià)值縮水將觸發(fā)影子銀行體系fire sale和解杠桿。私人信貸（private credit）是影子銀行體系很重要的一類(lèi)底層資產(chǎn)，從體量上已經(jīng)接近銀行體系對實(shí)體的貸款。這類(lèi)貸款相比銀行貸款風(fēng)險更高，結構設定更復雜更不透明，一旦實(shí)體經(jīng)濟惡化危及底層資產(chǎn)價(jià)值，整個(gè)影子銀行體系可能面臨類(lèi)似于商業(yè)銀行的擠兌。影子銀行擠兌與銀行擠兌有兩點(diǎn)不同：1)聯(lián)儲沒(méi)有直接面對影子銀行的流動(dòng)性供給工具；2）FDIC沒(méi)有對影子銀行的保險。美聯(lián)儲和FDIC是SVB風(fēng)波快速平息的關(guān)鍵，這意味著(zhù)一旦影子銀行擠兌形成，風(fēng)險擴散可能更加不受控制。

在影子銀行風(fēng)險爆發(fā)之前，美國非銀體系可能出現更多1994年Orange County以及1998年LTMC級別的風(fēng)險事件。1994年Orange County破產(chǎn)以及1998年長(cháng)期資本管理公司危機都是典型的非銀體系因聯(lián)儲加息導致carry減少，金融機構轉向risk taking和加高杠桿的方式獲取收益的案例。這兩個(gè)風(fēng)險事件沒(méi)有從根本上危及美國的金融穩定，但階段性對美國貨幣政策以及金融市場(chǎng)產(chǎn)生擾動(dòng)。本次硅谷銀行事件與Orange County和LTMC風(fēng)波的影響程度相似。屋子里不止有一只蟑螂，更多的蟑螂可能潛伏在美國的pension fund、hedge fund等非銀投資機構中。

金融風(fēng)險對大類(lèi)資產(chǎn)的含義

短期來(lái)看，SVB和瑞信事件平息后，市場(chǎng)可能回歸對通脹和貨幣緊縮的定價(jià)邏輯。美聯(lián)儲3月FOMC加息25bp符合市場(chǎng)期待，同時(shí)SEP指引與去年12月相比沒(méi)有太大調整，隱含未來(lái)還有一次25bp的加息，且2023年全年不會(huì )降息。顯然市場(chǎng)并不相信聯(lián)儲的指引，短端美債的定價(jià)已經(jīng)隱含下半年開(kāi)啟降息的預期。硅谷銀行事件并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地沖擊美國基本面，也沒(méi)有緩解美國通脹壓力，聯(lián)儲預期的“credit crunch”還需要更多時(shí)間來(lái)觀(guān)察。去年四季度美國CPI快速下行后，今年1-2月遭遇明顯阻力，核心服務(wù)和住房是主要的粘性項。美國薪資增速維持在高平臺，意味著(zhù)美國服務(wù)通脹還會(huì )持續一段時(shí)間，短期內通脹形勢可能并不會(huì )觸發(fā)聯(lián)儲暫停加息，二季度聯(lián)儲可能還會(huì )有1-2次加息。結合我們前文的分析，美國商業(yè)銀行carry狀況受益于貨幣緊縮，因此硅谷銀行事件不會(huì )帶來(lái)過(guò)多連鎖反應。短期避險情緒消退后，美債收益率曲線(xiàn)可能面臨一定反彈壓力。我們在年度策略《全球金融體系的“靜力試驗”》中指出，全年來(lái)看我們對做多美債保持樂(lè )觀(guān)，美國衰退的前景和潛在的金融風(fēng)險是美債的主要利好。高波動(dòng)環(huán)境下美債的交易難度較大，不妨采用配置的思路來(lái)逢高買(mǎi)入。

黃金存在戰略性機會(huì )，但可以耐心等待更好的配置時(shí)點(diǎn)。今年剩下的時(shí)間內，全球可能出現更多金融風(fēng)險事件，黃金的避險價(jià)值突顯。同時(shí)歐美基本面大概率走向衰退，實(shí)際利率也有望隨之下行，黃金估值有望趨勢性上行。但是二季度黃金可能仍然面臨聯(lián)儲加息的擾動(dòng)，且硅谷銀行和瑞信事件過(guò)后，避險情緒回落也可能階段性壓制黃金表現。2022年以來(lái)，投資者對黃金的強勁配置需求使黃金價(jià)格存在一定高估，當聯(lián)儲加息結束以及經(jīng)濟衰退的信號進(jìn)一步明確后，黃金有望出現更好的買(mǎi)點(diǎn)。

風(fēng)險提示：美國通脹壓力超預期緩和，進(jìn)而導致聯(lián)儲提前結束加息，美債牛市開(kāi)啟時(shí)間可能提前；聯(lián)儲貨幣政策轉鴿時(shí)點(diǎn)和程度超出預期，導致美債利率高點(diǎn)低于我們的預期；美國金融部門(mén)發(fā)生系統性風(fēng)險，導致聯(lián)儲在超預期降息

本文作者：興業(yè)證券羅雨濃、黃偉平、左大勇，來(lái)源：興證固收研究，原文標題：《【興證固收】負carry如何影響金融穩定？——硅谷銀行事件引發(fā)的深度思考》

黃偉平 SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190514080003

左大勇 SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190516070005

羅雨濃 SAC執業(yè)證書(shū)編號：S0190520020001

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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