下一個(gè)會(huì )是德意志銀行么？市場(chǎng)開(kāi)始押注德意志銀行會(huì )成為歐洲銀行業(yè)危機的下一個(gè)脆弱環(huán)節，德意志銀行的信用違約掉期（CDS）價(jià)格也出現了飆升，這與瑞信被宣布兼并前的情形類(lèi)似。

作為德語(yǔ)區（德國、瑞士和奧地利是主要成員）的主要銀行之一，德意志銀行與瑞信銀行之間似乎有被自然聯(lián)想的空間。

(資料圖片僅供參考)

我們可以提供的一個(gè)視角，是回溯2008年金融危機以來(lái)的德國主要銀行之間的各種關(guān)乎兼并收購的事件。相信有經(jīng)驗的投資者會(huì )從歷史中看到未來(lái)。

這其中最為濃墨重彩的，是2008年德國商業(yè)銀行對于德累斯頓銀行的收購，這宗德國第二大和第三大銀行的合并案，可以給我們很多啟示。

首先，大型金融機構的合并是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程，“去杠桿”往往會(huì )持續很久，但核心是補充資本金，從這個(gè)角度而言，瑞信將AT1債券減值至零也是自救的重要一步；第二，監管機構會(huì )更傾向于快速處置已經(jīng)陷入危機的金融機構，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，拖拖拉拉并不利于解決問(wèn)題，選擇“快刀斬亂麻”是更加實(shí)用的做法；第三，德國兩大銀行已經(jīng)逐步擺脫了上一輪金融危機的負面沖擊，也有相當的處置危機的經(jīng)驗。

總體而言，金融風(fēng)暴也是對歐洲金融體系長(cháng)期改革的一次“壓力測試”。如果不能通過(guò)這一輪“壓力測試”，下一輪的銀行業(yè)改革也會(huì )隨之而至。

瑞士當地時(shí)間3月19日晚，瑞士第一大銀行瑞銀集團（UBS）宣布將以30億瑞士法郎的價(jià)格低價(jià)收購第二大銀行瑞士信貸（Credit Suisse），兩大全球知名銀行集團將兼并的消息一經(jīng)散播，立即成為了全球矚目的焦點(diǎn)。此次收購兼并的主要目的是避免瑞信危機帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險進(jìn)一步向全球蔓延，但收購只是第一步，如何解決瑞信的不良資產(chǎn)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力、兩家大行業(yè)務(wù)如何重組等問(wèn)題仍然橫亙在瑞銀面前。由此我們不禁聯(lián)想到多年前發(fā)生在德語(yǔ)區的另一宗銀行業(yè)并購案，同時(shí)也是德語(yǔ)區迄今為止最大的一宗銀行并購案：德累斯頓銀行收購案。

燙手的山芋

德累斯頓銀行（Dresdner Bank AG）成立于1872年，總部位于德國的法蘭克福，現今被德國商業(yè)銀行吸收合并。德累斯頓銀行曾經(jīng)有過(guò)輝煌的過(guò)去，由一家地方性銀行逐步發(fā)展成德國最大的銀行之一，一度與德意志銀行（Deutsche Bank AG）、德國商業(yè)銀行（Commerzbank AG）并稱(chēng)“德國三大銀行”，但在現代歐洲銀行業(yè)激烈競爭和金融危機頻發(fā)的環(huán)境下，幾經(jīng)沉浮，終究歸于落寞。

在上世紀90年代東西德實(shí)現統一后，德國的宏觀(guān)經(jīng)濟面表現不佳，整體經(jīng)濟增速明顯落后于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體。因此，德國政府對眾多銀行進(jìn)行了一系列的整合操作，以求增強德國銀行業(yè)于全球金融市場(chǎng)的競爭力，同時(shí)德國銀行業(yè)內部競爭也日趨激烈。在此背景下，德累斯頓銀行尋求過(guò)與德意志銀行及德國商業(yè)銀行進(jìn)行強強聯(lián)手，但均未成功。

2001年，謀求進(jìn)軍銀行業(yè)、實(shí)現對市場(chǎng)全業(yè)務(wù)覆蓋的安聯(lián)保險集團（Allianz SE）找到了德累斯頓銀行，雙方一拍即合。7月，安聯(lián)保險以240億歐元收購了德累斯頓銀行的多數股份。雖然其成功完成了對德累斯頓銀行的收購，但由于當時(shí)不景氣的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境，德累斯頓銀行所借貸的許多小公司紛紛破產(chǎn)，也讓安聯(lián)保險為此蒙受了極大損失。2002年德累斯頓銀行虧損達9.72億歐元，接近安聯(lián)保險總虧損的四成。安聯(lián)保險不得不用其自有資金去彌補德累斯頓銀行的經(jīng)營(yíng)虧損，導致自有資本金下降，這對在當時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)亦不太景氣的安聯(lián)保險來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜，并進(jìn)而引致了其信用等級被下調的嚴重后果。

2007-2008年次貸危機發(fā)生，全球金融機構均受到了一定程度上的沖擊，德累斯頓銀行亦難獨善其身，財務(wù)狀況再度告急，成為安聯(lián)保險最沉重的“拖油瓶”。安聯(lián)保險2008年一季度業(yè)績(jì)顯示，凈利潤由2007年同期的32.4億歐元降至11.5億歐元，降幅達到65%，業(yè)績(jì)下降的主要原因在于，其為德累斯頓銀行資產(chǎn)支持證券減值8.45億歐元，至2008年上半年德累斯頓銀行虧損進(jìn)一步增加至近10億歐元。多年來(lái)，安聯(lián)保險視德累斯頓銀行為一塊燙手山芋，金融危機下德累斯頓銀行的糟糕表現，終于堅定了安聯(lián)保險出售該銀行的決心。

“國有化”還是“外資化”

2008年初開(kāi)始，關(guān)于安聯(lián)保險將出售德累斯頓銀行的傳聞開(kāi)始在市場(chǎng)上傳播，其后德資和中資相繼出場(chǎng)，展開(kāi)對德累斯頓銀行的爭奪：

2008年3月，市場(chǎng)傳出中投公司欲全盤(pán)收購德累斯頓銀行的消息，但安聯(lián)保險董事會(huì )對其有分歧；

2008年6月，德累斯頓銀行和安聯(lián)保險代表開(kāi)始評估德國商業(yè)銀行資產(chǎn)表，同時(shí)德國商業(yè)銀行獲得德累斯頓銀行敏感數據，雙方開(kāi)始進(jìn)行合并準備工作；

2008年8月初，中國國家開(kāi)發(fā)銀行表達了對收購德累斯頓銀行的興趣，并在要約中提出現金收購及減少裁員；

2008年8月31日，德國商業(yè)銀行在與中國國家開(kāi)發(fā)銀行的收購競爭中勝出。德國商業(yè)銀行將以98億歐元的總金額收購德累斯頓銀行，收購分為兩步走，先于2008年收購51%的股權，再于次年收購剩余的49%股權；

2009年1月8日，德國政府通過(guò)金融市場(chǎng)穩定基金（SoFFin）向德國商業(yè)銀行注資100億歐元，支撐其銀行資本基礎，進(jìn)而支持其完成對德累斯頓銀行的收購。至此德國政府占據了德國商業(yè)銀行25%+1股的股票份額，此舉既完成了對德國商業(yè)銀行的事實(shí)國有化，又實(shí)現了對德累斯頓銀行的紓困和控制。

德國商業(yè)銀行收購德累斯頓銀行的交易，表面上看是正常的商業(yè)并購行為，實(shí)際上則是德國政府對銀行業(yè)進(jìn)行國有化動(dòng)作：首先通過(guò)金融市場(chǎng)穩定基金（SoFFin）對德國商業(yè)銀行進(jìn)行注資，完成對該銀行的事實(shí)國有化；同時(shí)通過(guò)國有化進(jìn)程中的德國商業(yè)銀行，對德累斯頓銀行進(jìn)行收購，實(shí)現了對其的間接控制。一來(lái)二去，德國政府成功將德國三大銀行中的兩家收歸國有。結合時(shí)代背景，2008年金融危機發(fā)生時(shí)，歐洲對銀行業(yè)的紓困措施，也多是采取國有化的方式，執行方式相對審慎，德國政府亦不例外，此次成功收購亦推動(dòng)德國在2009年4月通過(guò)了銀行強制國有化法案。

重組并非易事

在德國商業(yè)銀行與德累斯頓銀行達成的收購協(xié)議中，詳盡地描述了雙方未來(lái)合作的規劃，包括：

減少本土分行數量，在德國本土，將德國商業(yè)銀行的820家分行及德累斯頓銀行的1,074家分行，初步裁撤至1,540家分行，未來(lái)進(jìn)一步壓縮分行數量至1,200家；

進(jìn)行大規模裁員，在保障社會(huì )福利條款的原則基礎上，裁減9,000個(gè)全日制工作崗位，包括2,500個(gè)國外分行崗位，計劃通過(guò)此舉節省50億歐元資金；

合并中小企業(yè)業(yè)務(wù)，兩家銀行在中小企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的銷(xiāo)售和后臺活動(dòng)，將根據德國商業(yè)銀行的商業(yè)模式在一個(gè)品牌下進(jìn)行合并及加強；

將德累斯頓銀行中歐和東歐業(yè)務(wù)并入德國商業(yè)銀行；

將德累斯頓銀行的商業(yè)房地產(chǎn)部門(mén)并入，成為德國商業(yè)銀行一個(gè)新的部門(mén)；

建立新的投資銀行部門(mén)，匯集兩家銀行面向資本市場(chǎng)的產(chǎn)品及資本市場(chǎng)活動(dòng)，重點(diǎn)將放在企業(yè)融資、貸款產(chǎn)品、股票和固定收益業(yè)務(wù)；

將兩家銀行的財務(wù)活動(dòng)合并到集團的管理平臺中，不再分配給特定部門(mén)。

成功完成收購后，德國商業(yè)銀行開(kāi)始按計劃著(zhù)手進(jìn)行合并和重組工作，但很快他們便發(fā)現，事情并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。德累斯頓銀行的“有毒資產(chǎn)”（不良資產(chǎn)）達到了490億歐元，在當時(shí)金融危機的影響仍在持續的大環(huán)境下，這部分資產(chǎn)有可能會(huì )給德國商業(yè)銀行來(lái)較大的損失。同時(shí)，在執行德累斯頓銀行裁員計劃的過(guò)程中，出現了賠償金支付不合理的情況，如支付給前董事長(cháng)和CEO的離職補償金分別達到了750萬(wàn)歐元和320萬(wàn)歐元，與之形成鮮明對比的是收購方德國商業(yè)銀行整體降薪65%，董事會(huì )成員2008年合計年收入還不到100萬(wàn)歐元。裁員過(guò)程中亦產(chǎn)生了許多訴訟糾紛，這些訴訟一直持續到了2014年，德國商業(yè)銀行與被裁員工之間互有勝負，一定程度上耗費了德國商業(yè)銀行較多精力和財力。

此外，德累斯頓銀行的管理層給收購者留下了一個(gè)經(jīng)營(yíng)不善的“爛攤子”，據德國商業(yè)銀行2008年財報，德累斯頓銀行當年的凈虧損達到了65.4億歐元，超過(guò)被收購價(jià)格的三分之二，這極大地拖累了德國商業(yè)銀行的財務(wù)狀況。德國商業(yè)銀行在收購動(dòng)作前的2008上半年營(yíng)運狀況持續向好，一、二季度均實(shí)現盈利，但其后受困于與德累斯頓銀行的整合，連續四個(gè)季度虧損，股價(jià)在此期間也遭受重挫，使其不得不在2008年11月和2009年1月兩次接受德國政府soFFin援助，直至2009年三季度才恢復盈利。

長(cháng)期來(lái)看，德國商業(yè)銀行并購德累斯頓銀行并沒(méi)有起到預想中“1+1>2”的效果，而是拖累企業(yè)陷入了漫長(cháng)的低谷期。德國商業(yè)銀行的盈利能力在并購前呈現逐年上升態(tài)勢，但在并購完成后盈利端長(cháng)期處于不景氣狀態(tài)，ROE持續處于低位，而另一邊一級資本充足率在并購后連年上行。這種現象我們可以解讀為，德累斯頓銀行給德國商業(yè)銀行帶來(lái)的大量有毒資產(chǎn)及其他風(fēng)險因素，致使德國商業(yè)銀行不得不進(jìn)行資本補充以及其他防御措施以應對風(fēng)險，這在很大程度上影響了企業(yè)盈利端的表現。此次并購對德國商業(yè)銀行的不利影響也體現在資產(chǎn)規模方面，在正式完成收購德累斯頓銀行的2009年，企業(yè)資產(chǎn)規模如預期般上升到了歷史最高，然而此后總資產(chǎn)持續縮量，從2013年至今已經(jīng)連續多年低于并購前的資產(chǎn)規模。

總結來(lái)講，金融機構的兼并重組是難以一蹴而就的，是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程，收購僅僅是邁出的第一步，更重要的是如何妥善地對資產(chǎn)進(jìn)行處理，以及如何對業(yè)務(wù)進(jìn)行合理的重組，一旦處理不當，并購重組發(fā)起者或將如前文所講的安聯(lián)保險和德國商業(yè)銀行那樣引火燒身，自身經(jīng)營(yíng)受到嚴重的影響。

前車(chē)之鑒，后事之師

在德累斯頓銀行收購案發(fā)生十年后，德國銀行業(yè)又準備發(fā)起新一輪寡頭操作，這一次談判桌雙方分別為德國第一大銀行德意志銀行和上一個(gè)故事的主角德國商業(yè)銀行。

2019年3月17日，德國商業(yè)銀行在官網(wǎng)發(fā)布消息，稱(chēng)與德意志銀行達成共識，圍繞潛在的合并計劃進(jìn)行談判。如若成功，合并后的新銀行將成為歐元區第二大銀行，擁有1.8萬(wàn)億歐元資產(chǎn)及1.4萬(wàn)員工，同時(shí)將占據德國本土零售銀行業(yè)務(wù)的近兩成。此次合并談判也有德國政府撮合的因素在其中，由于昔日輝煌的德國銀行業(yè)在受到金融危機的打擊后逐漸弱勢，德國政府欲促成一家“巨無(wú)霸”銀行，以增強德國銀行的競爭力，從而有足夠實(shí)力在國際市場(chǎng)同美、英等國大型銀行競爭。然而在談判進(jìn)行一月有余后，兼并案最終以失敗而告終，市場(chǎng)認為原因有以下幾點(diǎn)：

裁員成本過(guò)高。彼時(shí)德意志銀行有約9.2萬(wàn)員工，德國商業(yè)銀行有4.9萬(wàn)員工，如果雙方合并，則需要進(jìn)行約4萬(wàn)人的裁員，但德國勞動(dòng)法對此較為嚴苛，企業(yè)的裁員成本很高，支付裁員遣散費對公司來(lái)講是一個(gè)沉重的負擔；

兩家公司的商業(yè)模式和文化不同。德意志銀行的業(yè)務(wù)傾向更加全球化，且投資銀行業(yè)務(wù)占比較大；而德國商業(yè)銀行則更加專(zhuān)注于本土以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)；

重組成本較高。據彭博社引述知情人士透露，德意志銀行預計，收購德國商業(yè)銀行造成的客戶(hù)流失或造成15億歐元損失，而合并后的業(yè)務(wù)損失和重組成本或將達到27億歐元，上述損失是收購者較難接受的。

德意志銀行在談判開(kāi)始前的2014-2018年，連續四年虧損，同時(shí)資產(chǎn)規模也大幅縮水，這種財務(wù)狀態(tài)下大概率埋藏有不少隱患，而另一邊德國商業(yè)銀行雖然說(shuō)盈利能力沒(méi)有太突出，但經(jīng)營(yíng)總體處于相對穩定的狀態(tài)。聯(lián)系到此前兼并同樣經(jīng)營(yíng)狀況不佳的德累斯頓銀行所帶來(lái)的一系列損失，德國商業(yè)銀行必然不想被再度拖下水，兼并未果是一個(gè)合理的結果。

德意志銀行在談判結束后的幾年里，資產(chǎn)規模止住了持續縮水的態(tài)勢，同時(shí)盈利能力亦有顯著(zhù)的提高；另一邊德國商業(yè)銀行在這幾年資產(chǎn)規模及盈利能力整體上也逐步恢復，在今年的2月27日，德國商業(yè)銀行重新成為藍籌指數成分股DAX指數的成分股，而在2018年由于連年經(jīng)營(yíng)不善，德國商業(yè)銀行曾被剔除出該指數。就此而言，在參考了此前兼并的經(jīng)驗教訓后，兩家德國銀行尋求各自發(fā)展，可能是當時(shí)最好的選擇。

新一輪“壓力測試”

近期，在硅谷銀行和瑞信銀行紛紛“爆雷”后，德意志銀行的CDS價(jià)格出現了明顯的上升，這讓投資者又回憶起幾年前德意志銀行風(fēng)雨飄搖的各種情形。歐洲銀行業(yè)的歷史事實(shí)上就是一部兼并收購的歷史，這背后不僅有金融危機等客觀(guān)因素，也有大企業(yè)的風(fēng)險承受能力往往更強這樣的行業(yè)因素。

回顧當年的德國第二大和第三大銀行的合并案，我們會(huì )得到很多啟發(fā)。首先，大型金融機構的合并是一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程，“去杠桿”往往會(huì )持續很久，但核心是補充資本金，從這個(gè)角度而言，瑞信將AT1債券減值至零也是自救的重要一步；第二，監管機構會(huì )更傾向于快速處置已經(jīng)陷入危機的金融機構，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，拖拖拉拉并不利于解決問(wèn)題，選擇“快刀斬亂麻”是更加實(shí)用的做法；第三，德國兩大銀行已經(jīng)逐步擺脫了上一輪金融危機的負面沖擊，也有相當的處置危機的經(jīng)驗?？傮w而言，金融風(fēng)暴也是對歐洲金融體系長(cháng)期改革的一次“壓力測試”。如果不能通過(guò)這一輪“壓力測試”，下一輪的銀行業(yè)改革也會(huì )隨之而至。

本文來(lái)源：國泰君安國際首席經(jīng)濟學(xué)家 周浩

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