一季度GDP超預期，是否意味著(zhù)圍繞著(zhù)中國經(jīng)濟復蘇的疑問(wèn)將煙消云散？我們認為當前經(jīng)濟運行確實(shí)是在整體好轉，但在一季度開(kāi)局良好的宏觀(guān)數據之下，復蘇在結構上仍存在一定的不均衡，比如：

復蘇背后的“三無(wú)問(wèn)題”——通脹、就業(yè)和工業(yè)企業(yè)利潤均不及預期。在服務(wù)業(yè)消費加速復蘇的情況下，第一季度服務(wù)業(yè)CPI也僅錄得0.8%；3月城鎮失業(yè)率雖然有所下降，但16-24歲青年失業(yè)率繼續攀升超過(guò)19.6%（圖1）；從工業(yè)企業(yè)利潤看，1至2月利潤率較2022年下跌了2個(gè)百分點(diǎn)。

這一方面無(wú)疑反映出我們仍處于復蘇早期，通脹和就業(yè)的表現會(huì )相對滯后，但另一方面可能更加值得注意的本輪復蘇的特殊之處，服務(wù)業(yè)的顯著(zhù)復蘇+制造業(yè)的主動(dòng)去庫存，這與2020年和2022年的疫后經(jīng)濟反彈有明顯的不同（圖2），而從3月工業(yè)生產(chǎn)和出口數據看，制造業(yè)能否穩住的關(guān)鍵邊際變量還是在出口。

(資料圖片僅供參考)

除此之外，一季度中小企業(yè)發(fā)展指數雖有所回升，但仍顯著(zhù)低于疫情前水平，并且在3月再度回落（圖3），表明當前中小企業(yè)的運行狀況改善有限。

一季度民間固定資產(chǎn)投資尚未觸底，并且與整體固定資產(chǎn)投資的增速缺口進(jìn)一步拉大（圖4），反映出當前民營(yíng)企業(yè)的投資的意愿仍然不足。

由此可見(jiàn)，雖然給力的一季度GDP足以確保全年增速目標的實(shí)現，但超預期的宏觀(guān)數據要打破市場(chǎng)在微觀(guān)體感上的分歧，仍需要解決上述經(jīng)濟復蘇中的不均衡問(wèn)題，這也是為什么我們預期在4月政治局會(huì )議后會(huì )有更多利好民營(yíng)經(jīng)濟和重視出口的政策出臺。

工業(yè)：動(dòng)能偏弱，降價(jià)去庫的壓力仍在，出口將是關(guān)鍵。3月工業(yè)制造業(yè)同比回升至3.9%，但是從第一季度看同比3%，弱于GDP4.5%的增速，無(wú)疑是經(jīng)濟的拖累；從環(huán)比看，0.12%的增速與2月持平，弱于以往3月加速的特點(diǎn)（圖5）；而在經(jīng)濟復蘇的大背景下，產(chǎn)能利用率卻繼續下滑（圖6）。

根據利潤指標的前瞻性來(lái)看，本輪企業(yè)去庫的過(guò)程在第二季度都不會(huì )結束，關(guān)鍵在于需求的反彈（主要來(lái)自于基建和出口）是否能有效對沖生產(chǎn)端的“俯沖”動(dòng)能，這是第二季度較大的不確定性。

從具體行業(yè)上，3月汽車(chē)增速大幅反彈，去年3月吉林省封控存在一定低基數影響，但較為有限；新能源車(chē)大幅上量是重要推動(dòng)（同比增速超過(guò)30%）。這意味著(zhù)當前汽車(chē)行業(yè)相關(guān)的刺激政策出臺的可能性并不大。電氣機械繼續保持韌性，這與3月機電出口和能源基建表現強勢是相符的。

制造業(yè)投資：民間投資意愿不足拖累制造業(yè)投資回升。3月當月制造業(yè)投資同比由1-2月的8.1%下滑至6.2%；而同期制造業(yè)增加值增速卻由2.1%回升至4.2%。從行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)投資增速改善僅限于電氣機械及器材、化學(xué)原料及化學(xué)制品、紡織、食品制造業(yè)等少數行業(yè)。我們認為當前在制造業(yè)景氣尚未惡化的背景下，拖累制造業(yè)投資增速的主要是民間投資意愿的不足：民間制造業(yè)投資增速已經(jīng)連續12個(gè)月下滑。如果不解決這一問(wèn)題，年內制造業(yè)投資增速很可能回落至5%以下。

基建：一季度經(jīng)濟的壓艙石。一季度通常為基建開(kāi)工的傳統淡季，但今年在多項政策的支持下，一批補短板、強功能、利長(cháng)遠、惠民生的重大項目得以有效實(shí)施，使一季度廣義基建投資增速錄得10.8%（去年四季度為12.3%），實(shí)現“淡季不淡”。3月延續了1-2月電熱水、交通運輸、公共設施三者均衡發(fā)力的態(tài)勢，不過(guò)三大組成部分的投資增速均有回落，其中交通倉儲下滑幅度相對更緩，這主要受道路投資增速由降轉升的影響。

2023年“擴基建”是穩經(jīng)濟的重要抓手之一，作為增量政策工具的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具有望繼續使用，彌補項目資本金的不足，同時(shí)配合地方專(zhuān)項債撬動(dòng)更多民間資本的參與，使更多實(shí)物工作量落地。通過(guò)金融對基建的支持，2023年基建投資增速有望保持在5%（實(shí)際增速）以上。

地產(chǎn)：亮眼的竣工，未見(jiàn)起色的開(kāi)工?？⒐ざ撕弯N(xiāo)售端表現相對亮眼，一季度住宅銷(xiāo)售額與面積同比均轉正（7.1%和1.4%），3月商品房銷(xiāo)售面積接近2019年的水平，結合早先居民超預期的中長(cháng)貸數據來(lái)看，前期積壓的購房需求正在集中釋放。

不過(guò)需求的景氣尚未傳導至開(kāi)工端，3月開(kāi)工、施工面積同比跌幅較1-2月擴大，供給端困境體現在兩點(diǎn)：一是進(jìn)入2023年以來(lái)竣工同比的回正更多的是依靠保交樓相關(guān)政策的推行，考慮到央行部分保交樓貸款支持計劃實(shí)施期至3月末，未來(lái)竣工支撐存疑；二是投資難覓起色，房企業(yè)績(jì)雖邊際好轉但仍較疫前偏低，土地交易量磨底，3月螺紋鋼與水泥表需先強后弱。修復動(dòng)能難以積蓄，整體地產(chǎn)投資還不算樂(lè )觀(guān)。

消費：汽車(chē)缺席的“出行”反彈。出行相關(guān)消費改善顯著(zhù)，珠寶、服裝、娛樂(lè )用品同比增長(cháng)持續高增，背后一方面是服務(wù)業(yè)PMI擴張與擁堵高頻指數顯示3月出行場(chǎng)景的釋放，另一方面是去年同期疫情封控導致的低基數。汽車(chē)仍是拖累，一季度同比增速錄得-2.3%，降價(jià)促銷(xiāo)影響3月燃油汽車(chē)CPI同比下降4.5%，不過(guò)近期國六老款車(chē)型的清庫存壓力可支撐銷(xiāo)量。

3月石油及制品零售同比增長(cháng)9.2%，考慮到汽油零售價(jià)格同比下降10%左右，量的漲幅可能更加顯著(zhù)。地產(chǎn)鏈受竣工拉動(dòng)效果可能尚未顯現，家電與裝潢3月同比轉負。向后看，我們認為本輪復蘇的旅游出行熱潮還將持續，這一點(diǎn)從央行調查的結果可見(jiàn)一斑。

本文作者：東吳宏觀(guān)陶川、邵翔，來(lái)源：川閱全球宏觀(guān)，原文標題：《4.5%！“強復蘇”打破“弱現實(shí)”？（東吳宏觀(guān)陶川，邵翔）》

陶川?執業(yè)證書(shū)編號?S0600520050002

邵翔?執業(yè)證書(shū)編號?S0600120120023

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