財報季落下帷幕，企業(yè)生存、發(fā)展面臨前所未有的挑戰，經(jīng)濟內生動(dòng)力不強，需求不足，時(shí)代的貝塔紅利消失，各家公司業(yè)績(jì)更依賴(lài)于自身經(jīng)營(yíng)能力。

(相關(guān)資料圖)

同一行業(yè)會(huì )出現強弱分化，同屬消費醫療，牙科、眼科冷熱殊途，同處醫美賽道，愛(ài)美客與華熙生物分道揚鑣。

以前只是經(jīng)營(yíng)的季節性波動(dòng)，現在部分企業(yè)卻陷入瓶頸期的泥沼，甚至面臨基本面拐點(diǎn)。

今天分析的3家創(chuàng )新藥企分別是不同歷史時(shí)期的先進(jìn)性代表。既然我們見(jiàn)證過(guò)恒瑞醫藥的盛衰之變，對行業(yè)內任何新舊交替都不會(huì )感到驚訝。

創(chuàng )新藥是冒險家的樂(lè )園，更是充滿(mǎn)活力的新興行業(yè)，其高競爭性、高可塑性對經(jīng)營(yíng)方、投資方都帶來(lái)持續的機會(huì )或考驗。

困在原地

行業(yè)人士對自己行業(yè)的分析不一定可信，既可能囿于路徑依賴(lài)，只看到與經(jīng)驗相符的部分，也可能迷于紅鯡魚(yú)謬誤，掌握的信息過(guò)多，卻被不相干的因素誤導。大音希聲，我們知道所有經(jīng)濟模型都經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化，只關(guān)注核心變量，反而能夠認知最本質(zhì)的邏輯關(guān)系。

創(chuàng )新藥最重要的變量在于產(chǎn)品競爭力，能否帶來(lái)更好的臨床獲益。PD-1市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單說(shuō)完蛋了，在價(jià)格趨穩后，隨著(zhù)PD-1/PD-L1作為腫瘤治療的基石藥物不斷拓展聯(lián)用場(chǎng)景，銷(xiāo)售情況有望告別整體下滑，部分具有性能及安全優(yōu)勢的產(chǎn)品，正在逆勢擴大市場(chǎng)份額。部分原研藥放棄集采后仍然活得滋潤，有原研藥崇拜或高價(jià)藥利益鏈條的慣性因素，根本原因在于品質(zhì)保證。

榮昌生物商業(yè)化值得持續跟蹤，反復驗證產(chǎn)品銷(xiāo)售與性能的關(guān)系。

2023Q1收入1.68億元，同比增長(cháng)12%，銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)95%，卻拉動(dòng)乏力。此前核心產(chǎn)品泰它西普維+迪西妥單抗合計收入已連續3個(gè)季度停滯在2億元附近，終于穩不住了。

如果Q1存在不利外部因素，為何仍有創(chuàng )新藥企消化影響？艾力斯收入2.77億元，環(huán)比微增，同比增長(cháng)149%，根本原因在于伏美替尼療效顯著(zhù)，是目前唯一的一線(xiàn)治療晚期NSCLC患者PFS超過(guò)20個(gè)月的藥物。

Biotech管線(xiàn)單薄，商業(yè)化初期執行的都是大單品策略，銷(xiāo)售額應逐季環(huán)比放大。榮昌生物兩個(gè)單品全年之和超越10億元尚且存在困難，形勢不容樂(lè )觀(guān)。

首個(gè)國產(chǎn)ADC藥物、海外授權26億美元，不過(guò)都是引人迷惑的紅鯡魚(yú)。me-worse產(chǎn)品競爭力不足，維迪西妥單抗胃癌適應癥臨床數據平庸（ORR 18.1%，PFS 3.8個(gè)月，OS7.6個(gè)月），在第一三共ADC神藥DS-8201擠壓下，拓展前線(xiàn)治療和新適應癥的空間已不大。

技術(shù)陳舊。維迪西妥單抗是對第二代ADC藥物羅氏Kadcyla的改良，偶聯(lián)方式采用半胱氨酸隨機偶聯(lián)，毒素為MMAE。使用隨機偶聯(lián)會(huì )產(chǎn)生具有不同DAR的ADC的異質(zhì)混合物，影響ADC藥物的均一性，導致療效下降，而新一代ADC藥物DS-8201采用定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)，提升ADC藥物均一性，降低系統毒性。微管抑制劑MMAE抗癌譜較窄，對結直腸和胃腸道腫瘤活性較低，而DS-8201使用的DNA拓撲異構酶I抑制劑DXd更優(yōu)秀，作用于整個(gè)細胞周期，對實(shí)體瘤也有治療作用。DXd在血液中的半衰期顯著(zhù)縮短，有助于減少毒副作用產(chǎn)生；具有較高的膜穿透性，釋放后可穿透至鄰近腫瘤細胞，通過(guò)旁觀(guān)者效應發(fā)揮殺傷作用。

榮昌生物后續ADC藥物RC88、RC108作用機制與維迪西妥單抗類(lèi)似，RC88、RC118仍然采用MMAE毒素。

十二年一覺(jué)

貝達藥業(yè)仿佛睡著(zhù)了。

2011年，?？颂婺嵩谌嗣翊髸?huì )堂隆重發(fā)布，被譽(yù)為中國民生領(lǐng)域的“兩彈一星”。離開(kāi)貝達藥業(yè)的王印祥，多年后回憶這個(gè)高度評價(jià)，當時(shí)“把我們也嚇了一跳”。

?？颂婺崾堑谝淮鶨GFR-TKI羅氏厄洛替尼的me too類(lèi)藥物，但絲毫不影響其作為中國第一個(gè)自主研發(fā)的小分子靶向抗癌藥的榮光。在此之后，12年一個(gè)輪回，貝達藥業(yè)核心產(chǎn)品足以迭代兩次，技術(shù)路線(xiàn)或研發(fā)方向也足以重構兩次，然而，什么都沒(méi)發(fā)生。

在創(chuàng )新藥行業(yè)，尤其是重兵屯集的肺癌領(lǐng)域，發(fā)生如此長(cháng)時(shí)間的停滯，即使旁觀(guān)者也要驚出一身冷汗。

貝達藥業(yè)第二個(gè)產(chǎn)品恩沙替尼是從Xcovery引進(jìn)的，第三個(gè)產(chǎn)品貝伐珠單抗生物類(lèi)似藥是從天廣實(shí)生物引進(jìn)的，第四個(gè)產(chǎn)品貝福替尼是從益方生物引進(jìn)的，第五個(gè)產(chǎn)品CM082（伏羅尼布）是從卡南吉醫藥引進(jìn)的。后續重要管線(xiàn)巴替利單抗（PD-1抗體）/澤弗利單抗（CTLA-4抗體）是從Agenu引進(jìn)的。

2017年，貝達藥業(yè)發(fā)生以王印祥為代表的7位高管離職潮，從此研發(fā)竟無(wú)一人是男兒。

最為焦灼的是貝福替尼作為接棒?？颂婺岬暮诵乃幬?，遲遲未能上市，眼睜睜看著(zhù)阿斯利康奧希替尼（據藥融云數據，2022年銷(xiāo)售額43.9億元）、翰森制藥阿美替尼（機構預測銷(xiāo)售峰值44億元）和艾力斯伏美替尼（2022年銷(xiāo)售額7.9億元+2023Q1銷(xiāo)售額2.77億元）分食第三代EGFR-TKI最后的紅利期，同質(zhì)化大軍即將殺到，已申報上市的有圣和醫藥（奧瑞替尼）、貝達藥業(yè)（貝福替尼 ）、倍而達（瑞澤替尼）、艾森醫藥（艾維替尼）和奧賽康（ASK120067）。

焦灼也體現在財力消耗，貝達藥業(yè)2023Q1研發(fā)投入2.46億元，占營(yíng)收比重46.24%，貨幣資金從2020年巔峰時(shí)期的13.46億元，萎縮至5.85億元。

伏羅尼布今年有望上市，能否提振士氣？

治療腎癌患者，伏羅尼布聯(lián)合依維莫司對比依維莫司單藥，PFS為10個(gè)月vs6.4個(gè)月、ORR為24.8%vs8.3%，OS為30.4個(gè)月vs25.4個(gè)月，總結就是患者有PFS（無(wú)進(jìn)展生存期）獲益，但OS（總生存期）數據未成熟，無(wú)顯著(zhù)差異。OS更為關(guān)鍵，信迪利單抗出海以PFS為臨床終點(diǎn)，FDA則認為應當以OS為臨床終點(diǎn)。臨床上有多項重大臨床研究，例如JO25567研究和NEJ026研究，盡管治療策略都給患者帶來(lái)了顯著(zhù)的PFS獲益，但最終公布的OS數值都相差無(wú)幾，且沒(méi)有統計學(xué)意義。伏羅尼布單藥組對比依維莫司單藥組，中位 PFS 沒(méi)有顯著(zhù)差異，OS無(wú)顯著(zhù)差異。

伏羅尼布有望成為首個(gè)國產(chǎn)腎癌新藥。腎癌國內每年新發(fā)病例7.3萬(wàn)，死亡4.3萬(wàn)，空間一般，更大的潛力在于眼底病。

貝達藥業(yè)2022Q4扣非凈利潤-0.33億元，2023Q1扣非凈利潤0.18億。12年一輪回，幾近回到Biotech的原點(diǎn)，無(wú)路可退，希望重拾創(chuàng )業(yè)血性。

雙重考驗

信達生物正經(jīng)歷雙重考驗，既有榮昌生物的收入停滯，又有貝達藥業(yè)的重磅斷檔。

先看2022年產(chǎn)品逐季收入，Q4、Q3、Q2、Q1分別為10億元、11億元、10億元、10億元。2023Q1產(chǎn)品收入11億元，可見(jiàn)處于原地踏步狀態(tài)。在以上5個(gè)季度中，商業(yè)化產(chǎn)品從6個(gè)增至8個(gè)，信迪利單抗納入醫保適應癥從4個(gè)增至6個(gè)，沒(méi)有受體現出產(chǎn)品矩陣擴容的效果，也沒(méi)有受益于疫后復蘇。

PD-1之后沒(méi)有接力的核心品種，ADC布局強度與綜合型藥企身份不匹配。信迪利單抗2022年銷(xiāo)售額2.93億美元，同比下滑29.7%，2023Q1暫未改觀(guān)。今年有望獲批的IBI-306（PCSK9）、IBI-326（BCMACAR-T），也不能打破商業(yè)化僵局。IBI-306獲列入國家重大新藥創(chuàng )制專(zhuān)項，預計成為首個(gè)獲批上市的國產(chǎn)重組全人源抗PCSK9單克隆抗體。PCSK9抑制劑未誕生國際重磅，安進(jìn)/安斯泰來(lái)依洛尤單抗2021年銷(xiāo)售額11.17億美元，2022年銷(xiāo)售額12.96億美元，再生元/賽諾菲阿利西尤單抗2022年銷(xiāo)售額4.67 億美元。IBI-326預計成為國內首個(gè)獲批的BCMACAR-T細胞療法產(chǎn)品，仍以市場(chǎng)啟蒙作用為主，在當前支付環(huán)境下不可能放量。

直到經(jīng)營(yíng)膠著(zhù)，人們才發(fā)現信達生物是比再鼎醫藥更典型的lisence-in模式企業(yè)。

然而，局面未到不可收拾的地步，信達生物韌性仍存，3月銷(xiāo)售出現強勢恢復，雷莫蘆單抗加大推廣力度，塞普替尼正式進(jìn)入商業(yè)化?，F在支撐估值的主要是雙靶點(diǎn)減肥藥GLP-1/GCGR（Mazdutide），有望在2023Q2發(fā)布完整的安全性數據及更新的療效數據，上市進(jìn)度快于預期。

事在人為，終局未定。

創(chuàng )新藥行業(yè)新陳代謝如此活躍，以至于半年內都可能發(fā)生強弱切換，任何企業(yè)都無(wú)法守成，需要否定自己的路徑依賴(lài)，在提高研發(fā)和產(chǎn)品競爭力上未敢稍有懈怠。

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