貨幣政策強調“控節奏”。《報告》對經(jīng)濟的展望較為積極，對今年宏觀(guān)形勢的描述為“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長(cháng)好于預期”，對未來(lái)的展望為“經(jīng)濟延續復蘇態(tài)勢有諸多有利條件”，貨幣政策方面定調“穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩”，（增加“總量適度，節奏平穩”），但也提到疫情“傷痕效應”、居民收入預期，青年就業(yè)壓力，消費復蘇動(dòng)能持續性，政府投資撬動(dòng)社會(huì )投資制約等問(wèn)題。我們認為總體上《報告》體現出的政策基調與3月以來(lái)信貸投放“控節奏”的導向一致（3月3日國新辦新聞發(fā)布會(huì )[2]人民銀行強調“貨幣信貸的總量要適度，節奏要平穩”，3月5日兩會(huì )[3]上人民銀行提到“不盲目追求信貸高增長(cháng)”），今年一季度后信貸投放速度可能邊際有所放緩（參見(jiàn)5月10日的報告《貸款投向監測：信貸復蘇，從量到價(jià)》[4]），后續月份可能保持月度增量基本持平或小幅多增，政策更加聚焦提升民間投資意愿、改善居民就業(yè)和收入預期等領(lǐng)域。

什么是貨幣政策的“居中之道”？《報告》提到“人民銀行對利率水平的把握可采取‘縮減原則’（Attenuation ? Principle），符合‘居中之道’，即決策時(shí)相對審慎，留出一定的回旋余地，適當向‘穩健的直覺(jué)’靠攏”?！翱s減原則”由美國經(jīng)濟學(xué)家W. Brainard在1967年提出[5]，中央銀行在對待不確定性較高的環(huán)境中應當采取謹慎措施；“穩健的直覺(jué)”曾在2023中國金融學(xué)會(huì )學(xué)術(shù)年會(huì )[6]上提出，“主要立足本國的國情，從時(shí)間軸、國際視角看跨周期、跨區域的平均值”。我們認為《報告》提出的“居中之道”表明央行貨幣政策制定充分考慮潛在政策空間，避免“零利率”和大起大落?！秷蟾妗芬蔡岬健皩?shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟增速”是利率的“黃金法則”，根據我們的測算2008年以來(lái)中國除疫情外的絕大多數時(shí)期利率水平符合“黃金法則”，當前企業(yè)平均貸款利率4%的水平低于名義增長(cháng)率所代表的ROIC，符合“居中之道”原則。此外，《報告》也提到“保持利率水平合理適度”，我們重申今年2月以來(lái)的觀(guān)點(diǎn)：今年可能無(wú)需再降息（3月6日《政府工作報告的金融信號》[7]，2月27日《貨幣政策報告的金融信號》[8]）。我們認為隨著(zhù)信貸投放放緩，今年降準必要性也在降低。

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貸款利率下行企穩。2023年3月企業(yè)貸款、一般貸款、個(gè)人住房貸款利率分別為3.95%/4.53%/4.14%，相比2022年12月分別下降2、4、12bps，相比2022年3月分別下降41、45、135bps，其中企業(yè)貸款環(huán)比下行幅度明顯減少。3月相比LPR下浮的貸款比例37.0%，相比2022年12月的38.3%下降1.3ppt、不再上升，可能意味著(zhù)1Q22以來(lái)的貸款利率下行趨勢告一段落?？紤]到負債端存款成本也有改善空間，我們預計2Q23-4Q23息差環(huán)比有望企穩，是我們看好今年銀行表現的核心邏輯之一（5月2日《哪些銀行業(yè)績(jì)超預期》[9]，4月2日《為什么在營(yíng)收增速新低之際推薦銀行股》[10]）。

結構性貨幣政策工具有進(jìn)有退。1Q23末結構性貨幣政策工具余額6.8萬(wàn)億元，較2022年末新增0.4萬(wàn)億元，其中支小支農再貸款再貼現規模2.6萬(wàn)億元，抵押補充貸款規模3.1萬(wàn)億元，其他結構性貨幣政策工具1.0萬(wàn)億元。2023年新設兩項工具：房企紓困再貸款（800億元）和租賃住房貸款支持計劃（1000億元）?！秷蟾妗吩俅翁岬浇Y構性貨幣政策工具“合理適度、有進(jìn)有退”，體現出精準支持實(shí)體經(jīng)濟同時(shí)避免政策工具過(guò)度擴張的導向。如不再續期，多項階段性結構性貨幣政策工具可能在今年到期，我們預計今年結構性貨幣政策工具增量可能小于2022年（2022年下半年增加1萬(wàn)億元）。

歐美銀行危機的啟示。《報告》提到硅谷銀行給我國金融監管帶來(lái)以下啟示：1）貨幣政策應避免大放大收：零利率和快速加息縮表使得商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn)，需要在緊縮階段用高利率負債平衡，造成較大虧損；2）重視中小金融機構的監管：2018年美國決定對金融機構實(shí)施分類(lèi)監管，硅谷銀行在破產(chǎn)前屬于“第四類(lèi)”機構，由于過(guò)渡期安排和兩年一次的壓力測試要求，直到破產(chǎn)前都未開(kāi)展壓力測試；3）處置金融風(fēng)險要迅速且強力：FDIC按照“五一機制”接管硅谷銀行，即周五宣布接管并成立過(guò)橋銀行，周一重新開(kāi)業(yè)。財政部、美聯(lián)儲、FDIC也快速履行法定程序，及時(shí)宣布為硅谷銀行所有存款人提供全額保障，穩定了市場(chǎng)信心。4）關(guān)注銀行資產(chǎn)負債結構的穩定性：硅谷銀行貸款占總資產(chǎn)的比例僅為35%，57%的資產(chǎn)投資于美國國債和住房抵押貸款支持證券，且缺乏有效應對利率風(fēng)險的對沖安排。我們重申此前觀(guān)點(diǎn)：預計美國中小銀行風(fēng)險可能繼續發(fā)酵，不排除更多銀行出現擠兌事件，未來(lái)3-6個(gè)月信貸條件收緊導致金融風(fēng)險向實(shí)體經(jīng)濟傳導、中小銀行風(fēng)險向房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導是下一步可能的演繹路徑（參見(jiàn)《歐美銀行業(yè)風(fēng)險推演：基本框架》[11]《歐美銀行風(fēng)險推演（2）：中小銀行危機蔓延》[12]）。

信貸復蘇，從量到價(jià)。盡管4月信貸投放速度有所放緩，5月基數較高貸款可能同比持平或少增，但我們認為下一階段更重要的觀(guān)察點(diǎn)是貸款定價(jià)企穩，主要由于二季度后貸款供需關(guān)系有望加平衡，一季度出現的貸款價(jià)格過(guò)度競爭導致國企低利率、甚至出現存款“資金套利”的現象可能明顯減少。我們4月初以來(lái)持續提示關(guān)注信貸實(shí)質(zhì)需求拐點(diǎn)作為銀行股年度級別行情的催化劑（《為什么在營(yíng)收增速新低之際推薦銀行股？[13]》《信貸開(kāi)門(mén)紅連續超預期》[14]），歷史上中長(cháng)期貸款增速（包括居民和企業(yè)部門(mén)）代表的信貸需求實(shí)質(zhì)拐點(diǎn)往往帶來(lái)銀行股50%以上的上漲行情，4月以來(lái)部分國有大行股價(jià)上漲超過(guò)30%。近期估值修復后仍然便宜（A股銀行平均前向市凈率僅為0.6x），中期我們繼續看好全年銀行股表現，但短期內銀行股換手率快速上升、股價(jià)波動(dòng)可能加大，存在調整風(fēng)險。階段性調整后我們建議繼續關(guān)注高股息、低估值、營(yíng)收增長(cháng)超預期的國有大行，以及區域經(jīng)濟存在活力、盈利表現相對較好的區域性銀行。