摘 要

增量政策看什么？我們認為可以考慮恢復土儲專(zhuān)項債，簡(jiǎn)單說(shuō)就是地方政府專(zhuān)項債可以用于土儲。

(資料圖)

歷史上土儲專(zhuān)項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，發(fā)行期間，土儲成為專(zhuān)項債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，發(fā)行占比在35%左右。

對于地方政府而言，土儲專(zhuān)項債首先是在規范地方政府舉債融資機制背景下，推動(dòng)土地儲備，實(shí)現政府運作，改善財政跨期平衡以支持實(shí)體的重要金融工具和財政手段。其有效解決土儲資金來(lái)源問(wèn)題，推動(dòng)土儲工作，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟增長(cháng)。

2019年后土儲專(zhuān)項債被叫停，或許和地產(chǎn)調控存在一定關(guān)系，此外監管關(guān)注土儲專(zhuān)項債運用過(guò)程中，可能涉及到債務(wù)資金空轉，沒(méi)有有效形成實(shí)務(wù)工作量的問(wèn)題。

然而凡事都有利弊，此一時(shí)彼一時(shí)，我們認為土儲專(zhuān)項債有恢復的必要性：首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動(dòng)拿地但又無(wú)法開(kāi)發(fā)的困境。其次，改善專(zhuān)項債項目約束和困境，解決地方政府基金收入結構和專(zhuān)項債投向結構嚴重不匹配造成的缺項目和資金閑置等問(wèn)題。第三，我們認為地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化調整的過(guò)程中，原有對于土儲專(zhuān)項債的約束性前提本身已不存在。第四，土儲專(zhuān)項債還有利于改善城投債務(wù)壓力，緩解地方政府隱債壓力。具體執行上，抓手可以是協(xié)同推進(jìn)城市更新改造。

我們認為城鎮化率依然有提升的空間，城市高質(zhì)量發(fā)展也有更新改造的訴求，參考歷史，我們認為城市更新改造可以和地產(chǎn)存量庫存化解相結合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專(zhuān)項債的形式，推動(dòng)修復居民資產(chǎn)負債表、扭轉地產(chǎn)困境、改善政府財政約束。

當下內外交困的關(guān)鍵點(diǎn)在于資產(chǎn)負債表衰退壓力與日俱增?；谀壳百Y產(chǎn)負債表修復的現實(shí)約束，同時(shí)地方財力有所承壓，我們認為土儲專(zhuān)項債或有恢復的必要性、與PSL協(xié)同配合，作為修復居民資產(chǎn)負債表、扭轉地產(chǎn)周期、改善政府財政約束的增量政策組合。

1. 什么是土儲專(zhuān)項債？

土儲專(zhuān)項債是地方政府為土地儲備而舉借、使用、償還的一種地方政府專(zhuān)項債，以項目對應并納入基金預算管理。

根據2017年《地方政府土地儲備專(zhuān)項債券管理辦法（試行）》（下稱(chēng)62號文），地方政府為土地儲備舉借債務(wù)采取發(fā)行土地儲備專(zhuān)項債券方式。其中土地儲備是指“地方政府為調控土地市場(chǎng)、促進(jìn)土地資源合理利用，依法取得土地，進(jìn)行前期開(kāi)發(fā)、儲存以備供應土地的行為”，而土儲專(zhuān)項債是指“地方政府為土地儲備發(fā)行，以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統稱(chēng)土地出讓收入）償還的地方政府專(zhuān)項債券?！?/p>

歷史上土儲專(zhuān)項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月。2017年5月財政部印發(fā)62號文后，7月14日北京發(fā)行了全國首批土儲專(zhuān)項債。2019年9月國常會(huì )提到“專(zhuān)項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目”后，各地停止了土儲專(zhuān)項債申報和發(fā)行。

2017-2019年，土儲專(zhuān)項債年度發(fā)行規模分別約為2425億元、5905億元、6765億元。

按規模加權，各地土儲專(zhuān)項債加權平均發(fā)行期限各月份均值大多接近5年，與62號文中要求的“原則上不超過(guò)5年”相匹配，不過(guò)后期部分債券發(fā)行期限拉長(cháng)，如2019年5月發(fā)行的19廣東債23、19廣東債25，其期限為7年；加權平均發(fā)行利率通常在3%-4%左右。

土儲專(zhuān)項債發(fā)行期間，土儲成為專(zhuān)項債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，占比在35%左右。

2. 土儲專(zhuān)項債如何作用于地方財政？

土地出讓收入是地方政府財力的主要支柱，土地儲備工作是土地財政的重要環(huán)節。

土地前期的收儲、開(kāi)發(fā)以及儲備管理都需要資金投入，而土地交易收入相對滯后，由此產(chǎn)生融資需求。土儲機構通過(guò)收購、置換、回收等方式獲得土地（征購），然后對土地進(jìn)行一級開(kāi)發(fā)使之達到可供出租和出售的條件（儲備），最終有計劃地交易儲備土地并獲得出租或出讓收入（供地）。在獲取土地交易收入之前，需要土儲融資提供資金。

土儲專(zhuān)項債是土儲融資制度演變下的階段性產(chǎn)物。從2001年4月土儲制度建立以來(lái)，土儲融資經(jīng)歷了四個(gè)階段的演變：第一階段是2001年-2007年，地方政府土地收儲主要通過(guò)信貸融資。第二階段是2008年-2016年，對土儲貸款的管理逐步加強，并最終叫停地方土儲平臺向金融機構舉借土儲貸款。第三階段是2017年-2019年，在地方舉債融資規范的大背景下，土儲專(zhuān)項債誕生并專(zhuān)項用于土地收儲，成為土儲融資的唯一來(lái)源。第四階段是2019年9月后，政策叫停土儲專(zhuān)項債，意在經(jīng)濟下行壓力下引導專(zhuān)項債資金投向實(shí)體領(lǐng)域。

對于地方政府而言，土儲專(zhuān)項債首先是在規范地方政府舉債融資機制背景下，推動(dòng)土地儲備，實(shí)現政府運作，改善財政跨期平衡以支持實(shí)體的重要金融工具和財政手段。

土儲專(zhuān)項債有效解決土儲資金來(lái)源問(wèn)題，推動(dòng)土儲工作，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟增長(cháng)。2016年財政部明確要求分離土儲機構和城投公司職能后，城投公司土地整理開(kāi)支主要由財政和土儲專(zhuān)項債資金覆蓋，在叫停土儲專(zhuān)項債后，土儲資金僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等來(lái)源統籌安排。當地方財政承壓，資金需求未必能有效滿(mǎn)足，土儲工作和城投資金周轉狀況均可能受影響。

3. 土儲專(zhuān)項債為什么會(huì )被叫停？

首先，土儲專(zhuān)項債叫?；蛟S和地產(chǎn)調控存在一定關(guān)系。

“今年明確政府的專(zhuān)項債不用于土地收儲和與房地產(chǎn)相關(guān)的項目…將城鎮老舊小區改造納入了專(zhuān)項債券的支持范圍。在當前宏觀(guān)經(jīng)濟形勢下，推動(dòng)見(jiàn)效快、能夠盡早開(kāi)工的項目，盡快開(kāi)工建設，確保形成實(shí)務(wù)工作量，盡快形成有效投資?！?/p>

——2020年4月3日國新辦新聞發(fā)布會(huì )

其次，監管關(guān)注以土儲名義舉債可能涉及到債務(wù)資金空轉，沒(méi)有有效形成實(shí)務(wù)工作量的問(wèn)題。

“嚴禁通過(guò)舉債儲備土地，不得通過(guò)國企購地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口。進(jìn)一步規范地方事業(yè)單位債務(wù)管控，建立嚴格的舉債審批制度，禁止新增各類(lèi)隱性債務(wù)，切實(shí)防范事業(yè)單位債務(wù)風(fēng)險?！?/p>

——2022年9月財政部《關(guān)于加強“三公”經(jīng)費管理嚴控一般性支出的通知》

土儲專(zhuān)項債在運用過(guò)程中，存在以土地收儲的名義，對平臺債務(wù)或者說(shuō)隱債進(jìn)行置換的操作可能性，從而帶來(lái)地方債資金一定程度上空轉的可能。土儲相關(guān)債務(wù)若是再融資目的，土儲的真實(shí)效果就會(huì )打折扣。

4. 當前再度運用土儲專(zhuān)項債的原因何在？

政府性基金預算收入結構中，地方政府最主要的基金預算收入是土地出讓金，而不是各種項目。

但專(zhuān)項債要求不能用于商業(yè)化運用的項目，同時(shí)有要求項目未來(lái)現金流能夠基本覆蓋債務(wù)本息支出，而且收入主要是對應基金預算。從專(zhuān)項債投向來(lái)看，其結構與政府性基金預算收入結構明顯有較大差異。

兩相對比，意味著(zhù)專(zhuān)項債發(fā)行難度較高，存在諸多約束，而我們認為目前地方政府或許面臨更為嚴峻的跨期平衡問(wèn)題。但是現實(shí)問(wèn)題就在于專(zhuān)項債發(fā)行最重要的出發(fā)點(diǎn)是解決地方財政收支缺口，改善預算跨周期平衡。這就導致隨著(zhù)地方債發(fā)行規模持續上升，缺項目和地方債資金閑置問(wèn)題越來(lái)越突出。

2019年以來(lái)的中央審計工作報告持續披露專(zhuān)項債的資金閑置、使用效率低以及投向不合規問(wèn)題。進(jìn)一步參考省市審計報告表述，相關(guān)問(wèn)題可能比中央審計結果更為嚴重。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，地方政府通過(guò)城投或者地方國企購地穩定地產(chǎn)市場(chǎng)。但我們認為假如所購土地沒(méi)有實(shí)際用途、實(shí)際項目對應或者城投沒(méi)有開(kāi)發(fā)能力，土地出讓收入雖然形成增量，但地方政府可能通過(guò)其他形式將這部分收入返還城投，形成空轉，反而加大地方政府債務(wù)風(fēng)險。

凡事都有利弊，此一時(shí)彼一時(shí)，當下我們認為土儲專(zhuān)項債有恢復的必要性，首先在于緩解地方政府資金壓力，解決城投被動(dòng)拿地但又無(wú)法開(kāi)發(fā)的困境。地方政府財力承壓，疊加地方債務(wù)的規范化和平臺轉型，及時(shí)恢復土儲專(zhuān)項債以補充土儲資金缺口，幫助土儲融資和土儲工作推進(jìn)，對于政府性基金預算的再平衡有很大幫助。

土儲專(zhuān)項債可以緩解專(zhuān)項債缺項目和資金閑置問(wèn)題，改善地方債務(wù)資金使用效率，增大運用彈性。

而且我們認為地產(chǎn)政策在調整的過(guò)程中，原有對于土儲專(zhuān)項債的約束或許會(huì )有變化。

邏輯上，土儲專(zhuān)項債還有利于改善城投債務(wù)壓力。一是土儲機構利用土儲專(zhuān)項債資金，收儲城投所擁有的未利用土地；二是專(zhuān)項債資金償還存量隱性債務(wù)項目的政府拖欠工程款；三是土儲專(zhuān)項債直接用于開(kāi)發(fā)新的土地，推動(dòng)土地收入加快回籠，并支付城投相關(guān)費用；四是已完工但未竣工結算的項目當作在建工程申報專(zhuān)項債，并最終將專(zhuān)項債資金用于化解隱性債務(wù)。

在此假設情形下，部分城投平臺債務(wù)負擔緩釋?zhuān)兄谠隽抠Y金導向實(shí)體。且今年開(kāi)始，土儲專(zhuān)項債進(jìn)入到期高峰，債務(wù)壓力下或有滾續需求。

具體執行上，抓手可以是協(xié)同推進(jìn)城市更新改造。當下城鎮化率還有提升空間，我們認為在高質(zhì)量發(fā)展主旋律下城鎮化率提升，兩者連接的紐帶就是城市更新。

參考歷史，化解地產(chǎn)存量庫存需求疊加城市更新，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專(zhuān)項債的形式，從而對居民、地產(chǎn)企業(yè)和地方政府都形成相應支持。

5.小結

增量政策看什么？我們認為可以考慮恢復土儲專(zhuān)項債，簡(jiǎn)單說(shuō)就是地方政府專(zhuān)項債可以用于土儲。

歷史上土儲專(zhuān)項債主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，發(fā)行期間，土儲成為專(zhuān)項債重點(diǎn)投向領(lǐng)域，發(fā)行占比在35%左右。

對于地方政府而言，土儲專(zhuān)項債首先是在規范地方政府舉債融資機制背景下，推動(dòng)土地儲備，實(shí)現政府運作，改善財政跨期平衡以支持實(shí)體的重要金融工具和財政手段。其有效解決土儲資金來(lái)源問(wèn)題，推動(dòng)土儲工作，助力城市化進(jìn)程和經(jīng)濟增長(cháng)。

2019年后土儲專(zhuān)項債被叫停，或許和地產(chǎn)調控存在一定關(guān)系，此外監管關(guān)注土儲專(zhuān)項債運用過(guò)程中，可能涉及到債務(wù)資金空轉，沒(méi)有有效形成實(shí)務(wù)工作量的問(wèn)題。

然而凡事都有利弊，此一時(shí)彼一時(shí)，我們認為土儲專(zhuān)項債有恢復的必要性：

首先，可以緩解地方政府資金壓力，解決城投被動(dòng)拿地但又無(wú)法開(kāi)發(fā)的困境。

其次，改善專(zhuān)項債項目約束和困境，解決地方政府基金收入結構和專(zhuān)項債投向結構嚴重不匹配造成的缺項目和資金閑置等問(wèn)題。

第三，我們認為地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化調整的過(guò)程中，原有對于土儲專(zhuān)項債的約束性前提本身已不存在。

第四，土儲專(zhuān)項債還有利于改善城投債務(wù)壓力，緩解地方政府隱債壓力。

具體執行上，抓手可以是協(xié)同推進(jìn)城市更新改造。我們認為城鎮化率依然有提升的空間，城市高質(zhì)量發(fā)展也有更新改造的訴求，參考歷史，城市更新改造可以和地產(chǎn)存量庫存化解相結合，邏輯上依然可以借助PSL加土儲專(zhuān)項債的形式，推動(dòng)修復居民資產(chǎn)負債表、扭轉地產(chǎn)困境、改善政府財政約束。

本文作者：天風(fēng)證券孫彬彬（S1110516090003），來(lái)源：天風(fēng)證券孫彬彬，原文標題：《增量政策看什么？ 土儲專(zhuān)項債》

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