最近經(jīng)濟和市場(chǎng)的節奏變化有點(diǎn)快，原本以為拿的是“地產(chǎn)放開(kāi)，經(jīng)濟市場(chǎng)逆襲”的“劇本”，結果似乎又變成“保匯率還是保房?jì)r(jià)”的“套路”。

毫無(wú)疑問(wèn)，今天上午央行的超預期降息（下調7天逆回購利率以及1年期MLF利率，下同）已經(jīng)預示了7月經(jīng)濟數據的表現并不理想，但也凸顯了政策層對于穩地產(chǎn)、穩經(jīng)濟的決心：盡管“經(jīng)濟恢復是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過(guò)程”，但是必要的呵護仍是需要的。

一些重要的政策轉向往往需要時(shí)間，8月的降息是重要的信號，這意味著(zhù)后續包括一線(xiàn)城市地產(chǎn)明顯松綁等一系列政策將會(huì )加速出臺，我們預計最早8月中下旬就能陸續看到。而從歷史上看，在“以我為主”的貨幣政策框架內，保匯率往往還是會(huì )讓步于穩地產(chǎn)和穩房?jì)r(jià)，這次的選擇并不意外，因為在現階段最終只有穩地產(chǎn)才能穩匯率。

(資料圖)

工業(yè)生產(chǎn)：天氣的擾動(dòng)？7月工業(yè)增加值同比增長(cháng)3.7%，環(huán)比僅增長(cháng)0.01%，創(chuàng )下有數據以來(lái)（即2011年以來(lái)）7月最低環(huán)比增速。

除了內需不足這一核心基本面外，我們可能更傾向認為7月工業(yè)生產(chǎn)的季節性反彈受到高溫等異常天氣的影響，這也導致此前公布的PMI數據中生產(chǎn)和訂單-庫存數據出現撇叉。而考慮到8月極端天氣的影響可能會(huì )更大，工業(yè)生產(chǎn)的反彈可能還需等待。

從具體行業(yè)來(lái)看，7月工業(yè)生產(chǎn)的“動(dòng)力”格局發(fā)生比較明顯的變化，黑色冶煉、化學(xué)原料和制品行業(yè)超越此前的電氣機械和汽車(chē)，成為7月更重要的驅動(dòng)力，即使剔除基數的影響，在已經(jīng)公布的主要行業(yè)中，黑色冶煉也是為數不多的兩年平均復合增速在加速的行業(yè)：

一方面，這可能和行業(yè)庫存周期有關(guān)，盡管整體經(jīng)濟尚處于主動(dòng)去庫存的階段，但是部分行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始出現補庫的跡象；

另一方面，從出口看由于能源價(jià)格和匯率貶值的優(yōu)勢，7月鋼材等出口額表現也比較穩?。喊蠢塾嬐茊卧碌目趶絹?lái)計算，同比增速較6月提高了超過(guò)14個(gè)百分點(diǎn)。

制造業(yè)投資：民間投資相對企穩，但是可能不在制造業(yè)。

7月制造業(yè)增速沒(méi)有延續6月的反彈，當月同比增速下跌至4.25%。

我們在此前就開(kāi)始關(guān)注民間投資的變化情況，從5月開(kāi)始民間投資相對整體投資同比增速的表現就在改善，不過(guò)排除地產(chǎn)投資，我們發(fā)現民間制造投資至少在6月并未出現更好的相對表現（7月數據尚未公布），我們傾向于認為當前民間投資邊際轉好的領(lǐng)域可能集中在服務(wù)業(yè)。

從制造業(yè)投資的具體產(chǎn)業(yè)上看，電氣機械、汽車(chē)、化工和計算機電子設備是7月的主要支撐力量，但從邊際上看，7月除了少數的中下游行業(yè)，制造業(yè)投資的降溫具有一定的普遍性，這與企業(yè)中長(cháng)期貸款大致相符。

基建：交運投資接過(guò)“接力棒”。7月廣義基建投資同比增速錄得5.3%，作為上半年經(jīng)濟增長(cháng)“動(dòng)力源”的基建似乎也進(jìn)入了一個(gè)“乏力期”。

從數據上來(lái)看，7月基建投資中的三大板塊同步放緩，其中水利、環(huán)境和公共設施投資對基建投資造成的拖累最為明顯。不過(guò)好消息是交通倉儲中的鐵路投資“迎難而上”，其43.97%的同比增速是7月基建端的“亮眼項”。

其實(shí)7月基建投資同比增速的放緩早已“有跡可循”，背后至少有兩條邏輯進(jìn)行支撐：

一是在大多情況下，建筑業(yè)PMI的回落與基建投資增速的放緩“如影隨形”。7月建筑業(yè)PMI刷新了歷史同期新低，這也意味著(zhù)基建投資同比增速的下滑也是在所難免。

二是基建項目?jì)纱笕谫Y來(lái)源正迎“逆風(fēng)”。

在無(wú)去年同期政策性開(kāi)發(fā)性金融工具“加持”的背景之下，目前專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度還明顯弱于去年同期。新增專(zhuān)項債發(fā)行規模拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于基建投資3個(gè)月左右，今年專(zhuān)項債發(fā)行偏慢所造成的影響已傳導至基建投資端。不過(guò)我們預計8-9月新增專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度極有可能提速。

地產(chǎn)：延續供需偏弱局面，但下行節奏邊際放緩。

7月開(kāi)工、施工面積同比分別邊際收窄至-25.9%及-22.9%，一方面是近期暴雨汛情影響施工，水泥發(fā)運率回落至近5年低位。

另一方面是城市更新可能在年中加速疊加基數的“助攻”；銷(xiāo)售面積同比收窄至-15.5%。7月竣工面積同比因低基數走闊至33.1%。地產(chǎn)整體信心未見(jiàn)明顯好轉，7月地產(chǎn)投資繼續回落至-12.2%。

降息釋放穩地產(chǎn)的“強信號”，地產(chǎn)放松政策落地期提前或已比較明確。8月初四大一線(xiàn)城市陸續發(fā)文響應地產(chǎn)調控放松后，主要一、二線(xiàn)城市中僅鄭州有具體限購放松政策落地。

我們認為后續地產(chǎn)重點(diǎn)仍在需求側的企穩，尤其是當下居民加杠桿意愿回升動(dòng)能不足（7月居民中長(cháng)貸同比再度轉負），政治局會(huì )議后預期的存量房貸降息及限購解綁或在8月中旬加速落地。

消費：邊際降溫。7月兩年復合同比增速回落至2.6%。節假日因素消退后的7月為年內居民消費相對的淡季，7月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比回落1.3pct，居民消費在政策出臺后短期仍比較平淡。

分項來(lái)看，居民出游活動(dòng)仍是主要支撐：7月石油制品量漲價(jià)跌，餐飲消費在地鐵客運量近5年同期高位背景下，兩年復合同比增速進(jìn)一步走闊至6.8%；服裝、日用品表現較為疲軟；家具及裝潢地產(chǎn)鏈延續低迷。

本文作者：陶川 邵翔，來(lái)源：川閱全球宏觀(guān)，原文標題：《降息的宏觀(guān)“劇本”》

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