綜述：經(jīng)濟弱恢復格局下，尋找政策和經(jīng)濟本身的結構性亮點(diǎn)。7月經(jīng)濟數據顯示消費、投資、出口增速再度走弱，經(jīng)濟弱恢復格局下有三個(gè)阻力相對較小的結構性亮點(diǎn)可以期待：

(資料圖片)

其一，預計包括降息、限購限售、首付比下調等地產(chǎn)政策的放松會(huì )進(jìn)一步加碼，我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標顯示政策發(fā)力或持續至明年上半年。

其二，大眾服務(wù)消費仍然偏強，直接受益于城鎮勞動(dòng)參與率的回升。

其三，“保民生”底線(xiàn)下商品房交付加快、地產(chǎn)竣工增速明顯回升，利好居民地產(chǎn)后周期消費。后周期消費因6月促銷(xiāo)虹吸效應7月有所轉弱，但預計8月后再度向強勁地產(chǎn)竣工方向回歸。相較而言，在明年地產(chǎn)投資壓力或更大、政治局會(huì )議已定調下半年背景下，基建政策三季度增量加碼的空間相對有限，更多空間留待明年對沖。

零售：2.5%明顯低于市場(chǎng)預期，收入尚未恢復的居民更注重性?xún)r(jià)比，放大6月促銷(xiāo)對7月的虹吸效應。零售的走弱主要來(lái)源于限額以上商品零售的回落，一方面是汽車(chē)的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和國六A標準最后銷(xiāo)售時(shí)間段已過(guò)有關(guān)；另一方面，其他可選品普遍回落，或源于6月促銷(xiāo)活動(dòng)的虹吸效應，尤其是居民收入增速尚未恢復疫情前水平，對消費性?xún)r(jià)比的追求可能將效應進(jìn)一步放大。亮點(diǎn)來(lái)源于餐飲改善，和暑期旅游熱相關(guān)聯(lián)。

居民全口徑服務(wù)消費：7月走弱或與零售服務(wù)、租房需求走弱有關(guān)，但住宿餐飲維持高增。“居民服務(wù)消費全口徑月頻指標” 7月同比1.1pct至5.7%，分行業(yè)看，住宿和餐飲業(yè)繼續保持20%的較高增速，構成居民服務(wù)消費拖累的或是7月表現不佳的零售服務(wù)，以及青年失業(yè)率持續高企導致居民房租支出偏弱的影響。

地產(chǎn)：銷(xiāo)售轉弱但信用融資有所改善，建安投資適度回補、竣工明顯上行。需求側，7月商品房銷(xiāo)售面積、金額增速兩年平均增速分別回落4.7、4.0個(gè)百分點(diǎn)至-22.7%、-23.8%，供給側，目前地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標由“銷(xiāo)售-新開(kāi)工”轉為“信用融資-復工”，因而信用融資增速和復工也與建安投資呈現高度匹配關(guān)系，7月房企信用融資增速改善7.2pct至-18.1%，雖然國內信貸繼續走弱、但非標融資改善明顯。

在此背景下，7月地產(chǎn)投資增速雖回落，但或仍是反映統計口徑因素下前期購地偏弱對土地購置費的滯后傳導，地產(chǎn)建安投資或仍跟隨信用融資回補，這也是為何7月住宅竣工同比再度大幅上行（40.9%）。

投資：剔除價(jià)格后三大投資實(shí)際增速均回落，基建下滑最快。1-7月固定投資累計同比3.4%，低于市場(chǎng)預期（3.8%）、略高于我們預期（3.3%），當月同比回落1.9pct至1.2%，剔除價(jià)格后實(shí)際增速也回落1.9pct至5.4%。

結構上構成投資主要拖累的是基建投資，當月同比（名義增速-3.6pct至6.4%，實(shí)際增速-3.6pct至11.3%）明顯回落，與上半年專(zhuān)項債發(fā)行偏慢的滯后傳導有直接關(guān)系。制造業(yè)投資當月同比（名義增速-1.8pct至4.2%，實(shí)際增速-1.8pct至8.5%）也繼續回落，顯示結構性產(chǎn)能過(guò)剩、出口壓力加大的影響。

工業(yè)生產(chǎn)：3.7%不及市場(chǎng)預期，出口消費偏弱拖累中下游生產(chǎn)，工業(yè)去庫存繼續。

OMO/MLF：時(shí)隔一個(gè)月再降息，試圖配合因城施策加碼穩定信貸需求。7月金融數據整體呈現出信貸需求不振的特定，構成了降息的直接促發(fā)因素。本次降息的目的就是希望穩定信貸需求，特別是居民的信貸需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加碼形成合力，則本月的1Y/5Y LPR或都會(huì )有15BP的下調。

匯率：美聯(lián)儲加息尾部，“以我為主”模式凸顯，匯率短期會(huì )有所波動(dòng)。最近人民幣對美元有所貶值，但這主要來(lái)源于美元指數的快速上行?，F在是美聯(lián)儲加息尾部，人民幣匯率后續不存在持續單邊貶值的基礎。關(guān)注CNY整數關(guān)口7.30和去年高點(diǎn)7.328。

以下為正文

一、綜述：經(jīng)濟弱恢復格局下，尋找政策和經(jīng)濟本身的結構性亮點(diǎn)

7月經(jīng)濟數據顯示消費、投資、出口增速再度走弱，經(jīng)濟弱恢復格局下有三個(gè)阻力相對較小的結構性亮點(diǎn)可以期待：

其一，預計包括降息、限購限售、首付比下調等地產(chǎn)政策的放松會(huì )進(jìn)一步加碼，我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標顯示政策發(fā)力或持續至明年上半年。根據我們此前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先指標，2024年下半年地產(chǎn)投資面臨更大內生壓力（前三年新開(kāi)工大幅下行的滯后傳導），而考慮到地產(chǎn)銷(xiāo)售向投資的傳導時(shí)滯，因而目前至明年上半年穩定地產(chǎn)需求的政策或持續加碼，本次MLF、OMO降息或只是開(kāi)始。

其二，大眾服務(wù)消費仍然偏強，直接受益于城鎮勞動(dòng)參與率的回升。今年以來(lái)農民工大量回城，23Q2農村外出務(wù)工人員環(huán)比再提升510萬(wàn)人至1.87億，達到有數據以來(lái)新高，進(jìn)而催生較強的大眾消費需求，7月住宿餐飲增速繼續保持20%高位。

其三，“保民生”底線(xiàn)下商品房交付加快、地產(chǎn)竣工增速明顯回升，利好居民地產(chǎn)后周期消費。7月住宅竣工面積增速達到40.9%，1-7月累計同比20.8%，雖然因為6月電商促銷(xiāo)虹吸部分需求，家電家具等地產(chǎn)后周期零售由6月偏強轉為7月偏弱，但考慮到地產(chǎn)竣工持續超預期，預計8月虹吸效應消退后對于居民大宗消費傾向的支撐繼續顯現。

相較而言，基建政策三季度增量加碼的空間相對有限，更多空間留待明年對沖。地產(chǎn)投資壓力更大的時(shí)間段在于明年，而政治局會(huì )議基本定調下半年基建方向（更多為專(zhuān)項債發(fā)行提速下的適度穩增長(cháng)），考慮到去年新增的準財政工具尚有30%資金未形成投資，年內基建增量加碼的空間相對有限，更多留待對沖明年地產(chǎn)投資壓力。

二、零售：2.5%明顯低于市場(chǎng)預期，收入尚未恢復的居民更注重性?xún)r(jià)比，放大6月促銷(xiāo)對7月的虹吸效應。

7月社會(huì )消費品零售總額同比2.5%，較上月下行0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預期（5.3%，Wind）和我們預期（3.8%），兩年平均增速下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.6%（下口徑同）。零售的走弱主要來(lái)源于限額以上商品零售的回落，一方面是汽車(chē)的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和國六A標準最后銷(xiāo)售時(shí)間段已過(guò)有關(guān)，實(shí)際表現仍然不弱；

另一方面，其他可選品普遍回落，或源于6月促銷(xiāo)活動(dòng)的虹吸效應，尤其是居民收入增速尚未恢復疫情前水平，對消費性?xún)r(jià)比的追求可能將效應進(jìn)一步放大。其中地產(chǎn)后周期可選品中，家電（-3.2pct至0.6%）、建筑裝潢材料（-3.7pct至-9.5%）下滑較多，而家具（-0.4pct至-3.2%）相對穩定；

其他可選品中，通信器材（-2.7pct至3.9%）、服裝（-2.5pct至1.5%）下行較多。限額以下商品零售（持平于1.2%）中必需品占比相對較大，持續低位徘徊。7月零售中的亮點(diǎn)來(lái)源于餐飲（+1.2pct至6.8%），尤其是限額以下餐飲收入改善幅度更大，和暑期旅游熱相關(guān)聯(lián)。

三、居民全口徑服務(wù)消費：7月走弱或與零售服務(wù)、租房需求走弱有關(guān)，但住宿餐飲維持高增

根據我們此前專(zhuān)題《如何高頻跟蹤全口徑服務(wù)消費？——“天工”系列專(zhuān)題之一》構建的“居民服務(wù)消費全口徑月頻指標”，7月同比1.1pct至5.7%，剔除基數觀(guān)察兩年平均增速，也回落1.2pct至2.7%。分行業(yè)看，住宿和餐飲業(yè)繼續保持20%的較高增速，構成居民服務(wù)消費拖累的或是7月表現不佳的零售服務(wù)，以及青年失業(yè)率持續高企導致居民房租支出偏弱的影響。

四、地產(chǎn)：銷(xiāo)售轉弱但信用融資有所改善，建安投資適度回補、竣工明顯上行

需求側，7月商品房銷(xiāo)售面積、金額當月同比分別回升2.7個(gè)百分點(diǎn)、持平至-15.5%、-19.3%，考慮到去年同期基數走低影響，觀(guān)察兩年平均增速，則分別回落4.7、4.0個(gè)百分點(diǎn)至-22.7%、-23.8%，與7月金融數據表現基本一致，顯示居民購房偏好磨底、低利率環(huán)境下更傾向于提前還貸的影響。在此背景下，新開(kāi)工面積同比雖然小幅回升4.4pct至-25.9%，但仍處于較深跌幅區間。

供給側，我們在此前專(zhuān)題報告《地產(chǎn)周期的“第三次轉型”——房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈研究框架革新與展望》中指出，目前地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標由“銷(xiāo)售-新開(kāi)工”轉為“信用融資-復工”，因而信用融資增速和復工也與建安投資呈現高度匹配關(guān)系，7月房企信用融資增速改善7.2pct至-18.1%，雖然國內信貸（-0.9pct至-14.7%）繼續走弱，但以非標融資為主的自籌資金（+9.1pct至-20.5%）明顯改善。在此背景下，7月地產(chǎn)投資當月同比回落1.8pct至-12.2%，但或仍是反映統計口徑因素下前期購地偏弱對土地購置費的滯后傳導，剔除購地的地產(chǎn)建安投資或繼續跟隨信用融資增速回補，這也是為何7月住宅竣工當月同比再度大幅上行（+24.6pct至40.9%）。

五、投資：剔除價(jià)格后三大投資實(shí)際增速均回落，基建下滑最快

1-7月固定資產(chǎn)投資累計同比3.4%，低于市場(chǎng)預期（3.8%）、略高于我們預期（3.3%），當月同比回落1.9pct至1.2%，剔除價(jià)格后實(shí)際增速也回落1.9pct至5.4%。除上文已討論的地產(chǎn)（累計同比-8.5%，市場(chǎng)預期-8.1%）、或因土地購置費滯后拖累低于預期以外，結構上構成投資主要拖累的是基建投資（全口徑），累計同比10.2%低于市場(chǎng)預期（10.8%），當月同比（名義增速-3.6pct至6.4%，實(shí)際增速-3.6pct至11.3%）明顯回落，與上半年專(zhuān)項債發(fā)行偏慢的滯后傳導有直接關(guān)系。制造業(yè)投資累計同比5.7%也低于市場(chǎng)預期（6.0%），當月同比（名義增速-1.8pct至4.2%，實(shí)際增速-1.8pct至8.5%）也繼續回落，顯示結構性產(chǎn)能過(guò)剩、出口壓力加大的影響。

六、工業(yè)生產(chǎn)：3.7%不及市場(chǎng)預期，出口消費偏弱拖累中下游生產(chǎn)，工業(yè)去庫存繼續

7月工業(yè)增加值實(shí)際同比3.7%，較上月下行0.7個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預期（4.6%，Wind），兩年平均增速下行0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.7%（下口徑同），凸顯庫存對工業(yè)生產(chǎn)的拖累。行業(yè)結構來(lái)看，公用事業(yè)（+2.7pct至6.8%）因炎熱天氣而有所增長(cháng)，但采礦業(yè)（-0.4pct至4.6%）和制造業(yè)（-0.8pct至3.3%）均有所下行。制造業(yè)內部則呈現出中下游生產(chǎn)弱于上游的格局，其中電氣機械及器材（-2.6pct至11.5%）、計算機、通信和其他電子設備（-2.0pct至3.9%）、專(zhuān)用設備（-1.9pct至2.7%）、通用設備（-1.3pct至-0.9%），和出口消費均偏弱有直接關(guān)系，惟有汽車(chē)（+1.6pct至14.1%）保持韌性?；ɑ芈淞钌嫌蜗嚓P(guān)行業(yè)生產(chǎn)也有所走弱，如非金屬礦物（-1.5pct至-3.6%）、有色金屬（-1.4%至5.5%），惟黑色金屬（+1.0pct至5.2%）有小幅改善。7月工業(yè)增加值季調環(huán)比只有0.01%，下降0.67個(gè)百分點(diǎn)。

七、OMO/MLF：時(shí)隔一個(gè)月再降息，旨在配合地產(chǎn)因城施策加碼穩定信貸需求。

7月金融數據整體呈現出信貸需求不振的特定，構成了降息的直接促發(fā)因素。8月15日，央行分別下調7天OMO利率和1年期MLF利率10BP、15BP至1.8%和2.5%，背后的觸發(fā)因素或源于7月信貸需求的偏弱，而這一降息的邏輯實(shí)際上是和6月一致。本次降息的目的就是希望穩定信貸需求，特別是居民的信貸需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加碼形成合力，則本月的1Y/5Y LPR或都會(huì )有15BP的下調。但居民貸款對利率的敏感性下降已經(jīng)持續了一年半以上時(shí)間，當前地產(chǎn)問(wèn)題背后是中長(cháng)期工業(yè)化城鎮化不平衡引發(fā)的城鎮化速度加快降速、剛需增速放緩的問(wèn)題，本次降息和因城施策加碼能否帶來(lái)地產(chǎn)需求實(shí)質(zhì)性改善有待觀(guān)察。

八、匯率：美聯(lián)儲加息尾部，“以我為主”模式凸顯，匯率短期會(huì )有所波動(dòng)

降息后人民幣匯率波動(dòng)短時(shí)間內加大，CNY、CNH分別觸及7.287、7.310。6月降息時(shí)央行就已經(jīng)向市場(chǎng)傳達“以我為主”的信號，本次同樣如此。雖然最近人民幣對美元有所貶值，但這主要來(lái)源于美元指數的快速上行，而非人民幣單邊走弱?？紤]現在是美聯(lián)儲加息尾部，人民幣匯率后續不存在持續單邊貶值的基礎，仍被動(dòng)反映美元指數的波動(dòng)情況。不過(guò)短期內可能波動(dòng)有所加大，關(guān)注CNY整數關(guān)口7.30和去年高點(diǎn)7.328。

本文作者：屠強 賈東旭 王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《尋找經(jīng)濟的結構性亮點(diǎn)——7 月經(jīng)濟數據 & 降息解讀》

從業(yè)證書(shū)編號：

屠強 A0230521070002

賈東旭 A0230522100003

王勝 A0230511060001

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