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股指連續下跌,“雪球敲入”會(huì )加劇拋售嗎

1 市場(chǎng)調整,投資者擔憂(yōu)雪球敲入風(fēng)險

近幾個(gè)交易日以來(lái),隨著(zhù)北向資金的連續流出,市場(chǎng)出現一定幅度的調整,從8月7日至8月23日,中證500下跌8.14%,中證1000下跌8.59%,隨著(zhù)寬基指數的下跌,掛鉤寬基指數的雪球產(chǎn)品敲入概率逐漸增大。

對于雪球而言,在敲入之前,券商對沖端的操作主要以低買(mǎi)高賣(mài)為主,可以起到穩定市場(chǎng)的作用;然而在股指從敲入線(xiàn)上方向下?lián)舸┣萌刖€(xiàn)的過(guò)程中,券商對沖端需要賣(mài)出此前累積的一定數量的股指期貨頭寸進(jìn)行Delta對沖,該操作形成的交易沖擊可能一定程度上會(huì )導致市場(chǎng)進(jìn)一步下跌。


(資料圖片僅供參考)

由于雪球具有在敲入線(xiàn)附近可能會(huì )增大市場(chǎng)波動(dòng)的特征,市場(chǎng)調整之后投資者可能會(huì )擔憂(yōu)雪球敲入的風(fēng)險。從定量來(lái)看,本篇報告希望回答:當前市場(chǎng)距離雪球集體敲入還有多遠?假若發(fā)生集體敲入,對市場(chǎng)的潛在沖擊可能有多大?敲入之后還有哪些其他影響?

2 集體敲入距離較遠,當前無(wú)需擔憂(yōu)

目前市場(chǎng)上主流的股指雪球為掛鉤中證500和中證1000的雪球,我們分別研究掛鉤這兩個(gè)標的的雪球敲入線(xiàn)的分布。由于市場(chǎng)上雪球結構相對復雜,我們只針對結構相對標準的雪球產(chǎn)品進(jìn)行研究。假設每個(gè)交易日均有新的雪球產(chǎn)品發(fā)行,敲出線(xiàn)均為102%,敲入線(xiàn)分別考慮70%、75%和80%三種情形,對所有產(chǎn)品設置三個(gè)月鎖定期,我們每日檢查雪球敲出、到期的情況,然后對截至最新交易日2023年8月23日仍在存續且此前沒(méi)有發(fā)生敲入的產(chǎn)品進(jìn)行分析。對于中證1000,由于中證1000股指期貨(IM)上市時(shí)間為2022年7月22日,掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品在IM合約上市之后才開(kāi)始逐漸流行,因此對于中證1000我們僅考慮該時(shí)點(diǎn)之后發(fā)行的雪球。

按照上述估計測算方法,對中證500而言,目前仍在存續且未敲入(雪球敲入過(guò)一次之后不會(huì )再產(chǎn)生敲入的沖擊)的雪球敲入點(diǎn)位主要集中在4141-5141點(diǎn),平均點(diǎn)位為4725.87點(diǎn),距離當前點(diǎn)位(2023年8月23日,5629.50點(diǎn))仍有16.1%的安全空間。

對于不同期初敲入比例的雪球來(lái)看,70%敲入線(xiàn)的雪球平均敲入點(diǎn)位(4574.56)距離當前18.7%,而80%敲入線(xiàn)的雪球平均敲入點(diǎn)位(4974.92)距離當前11.6%。對中證500而言,4974.92點(diǎn)低于2022年4月27日日內最低點(diǎn)5158.48點(diǎn),上次觸及該點(diǎn)位是2020年3月30日低點(diǎn),因此整體來(lái)看目前中證500雪球敲入風(fēng)險相對有限。

對中證1000而言,目前仍在存續且未敲入的雪球敲入點(diǎn)位主要集中在4482-5682點(diǎn),這些雪球平均敲入點(diǎn)位為5067.00點(diǎn),距離當前點(diǎn)位(2023年8月23日,5973.67點(diǎn))仍有15.2%的安全空間。

從不同期初敲入比例的雪球來(lái)看,敲入風(fēng)險最高的雪球(80%敲入比例)平均敲入點(diǎn)位是5404.80點(diǎn),距離現價(jià)有9.5%的安全空間,相當于中證1000在2022年4月的低點(diǎn)位置,因此,中證1000整體敲入風(fēng)險也相對有限。

3 敲入影響相對分散,沖擊有限

從敲入沖擊的影響來(lái)看,我們分別測算不同區間雪球的敲入對現貨、期貨市場(chǎng)可能造 成的潛在壓力。我們認為,即使極端情況下發(fā)生敲入,交易沖擊在不同點(diǎn)位區間的分布較為分散,集中沖擊的風(fēng)險較低。

首先,我們估算股指雪球的整體市場(chǎng)規模。這里我們參考證券業(yè)協(xié)會(huì )公布的股指類(lèi)場(chǎng)外期權存續名義本金數據(部分非固定收益類(lèi)收益憑證也是雪球結構,但這些收益憑證往往是保本的收益模式,雪球的參與度相對較低,對市場(chǎng)的影響有限,因此這里不予考慮), 我們假設股指類(lèi)期權中25%是股指雪球,從下圖可以看出,截至2023年5月,股指雪球規模約為1734億元。

同時(shí),我們需要考慮敲入前后券商對沖端需要調倉的幅度。如圖所示,根據Delta對沖的要求,敲入之前對沖端需要增加持有的股指期貨頭寸,而敲入之后券商對沖端需要將一部分此前累積的頭寸平倉,從圖中可以看出,對于75%敲入、102%敲出、3M鎖定期、隱含波動(dòng)率15%、基差0%的雪球來(lái)說(shuō),在發(fā)行后初期,敲入線(xiàn)附近Delta大約從-1.6變?yōu)?1,變化幅度0.6,即相當于期初名義本金的60%,而在實(shí)際操作中,敲入附近對沖端會(huì )對Delta曲線(xiàn)進(jìn)行一定的平滑處理,盡可能降低賣(mài)出的幅度,因此實(shí)際賣(mài)出的量可能低于圖示的賣(mài)出量。由于敲入線(xiàn)附近Delta的變化受到合約參數、市場(chǎng)環(huán)境、券商平滑模型等多方面的影響,為了簡(jiǎn)化起見(jiàn),我們假設敲入前后需要平倉的比例為名義本金的50%,略低于上述Delta變化幅度(該參數對最終測算結果的影響是線(xiàn)性的,如需調整該假設參數,對應地直接按照比例調整測算結果即可)。

我們假設,在1734億元的整體雪球規模中,40%的規模是掛鉤中證500的雪球,40%的規模掛鉤中證1000的雪球,我們分別測算兩者在不同點(diǎn)位區間造成的交易沖擊規模,以及沖擊規模占過(guò)去3個(gè)月(2023年5月24日至2023年8月23日)對應股指期貨和現貨日均成交額的比例。

對中證500而言,交易沖擊相對較大的區間在4400點(diǎn)到5200點(diǎn),我們按照100點(diǎn)(約2%)劃分區間,整體而言,交易沖擊在不同點(diǎn)位區間的分布較為分散,集中沖擊的風(fēng)險較低,在每個(gè)區間內,沖擊幅度最高達到50億元,占中證500期貨和現貨日均成交額的比例分別為10.8%和3.8%。

對于中證1000而言,整體敲入沖擊的分布也比較分散,沖擊相對較大的區間在4500-5600點(diǎn),單個(gè)區間內最大交易沖擊為53.8億元,占期貨、現貨日均成交額的比例分別為12.7%和3.0%,從成交占比來(lái)看,敲入沖擊相對有限。

4?其他影響:雪球潛在容量空間增加,不涉及風(fēng)險轉嫁

除了上述交易沖擊造成的影響之外,我們認為,假如雪球發(fā)生敲入,可能會(huì )導致券商Vega暴露減小,提升雪球產(chǎn)品容量空間,另一方面,雪球敲入并非券商將損失風(fēng)險轉嫁給投資者,在面對敲入的問(wèn)題上,券商與投資者利益很大程度上是一致的。

首先,從風(fēng)險暴露的角度來(lái)看,雪球敲入前后,券商的Vega頭寸會(huì )有所降低。從圖中可以看出,對于75%敲入水平的雪球,在期初價(jià)格和敲入價(jià)格之間,券商Vega暴露相對較高,而當雪球發(fā)生敲入之后,結構上近似變?yōu)槠胀ㄏ悴菘吹跈?向上敲出屬性仍然保留),而香草期權在敲入價(jià)格附近Vega暴露相對較低。因此敲入之后,券商整體Vega暴露可能會(huì )有所降低,而一般券商會(huì )對整體Vega總頭寸進(jìn)行限定,當實(shí)際Vega暴露降低之后,券商新發(fā)行雪球(新發(fā)雪球增加Vega暴露)的潛在空間得到提升。

除此之外,市場(chǎng)投資者或許會(huì )擔心,敲入是否意味著(zhù)券商將損失的風(fēng)險轉嫁給了投資者?其實(shí)不然。

(1)雖然敲入意味著(zhù)券商需要兌付給投資者的票息減少,但實(shí)際上券商對沖端持有期貨多頭,在標的指數下跌、雪球敲入過(guò)程中券商持有的期貨多頭會(huì )受到損失,兩者相互對沖,券商并不會(huì )從中直接獲利;

(2)在標的下跌至敲入線(xiàn)附近時(shí),券商需要累積持有越來(lái)越多的頭寸,然后在發(fā)生敲入之后需要將此前持有的部分頭寸平倉,這本質(zhì)上是“高買(mǎi)低賣(mài)”的過(guò)程,極端情形下,如果市場(chǎng)短期下跌較為劇烈,該過(guò)程可能會(huì )給券商造成一定的損失風(fēng)險;

(3)雪球投資者的收益主要與標的價(jià)格走勢相關(guān),而券商的損益本質(zhì)上主要與波動(dòng)率變化有關(guān)——由于券商賣(mài)出雪球是波動(dòng)率的多頭,當市場(chǎng)波動(dòng)率降低時(shí),如果沒(méi)有通過(guò)場(chǎng)內期權充分對沖Vega風(fēng)險,券商可能會(huì )受到一定的損失,這或是今年部分券商對沖端出現損失的一部分原因。從這個(gè)角度而言,投資者與券商的損益受到不同維度因素的影響,雙方并不存在利益沖突。

因此我們認為雪球敲入并非券商將損失風(fēng)險轉嫁給投資者,在面對敲入的問(wèn)題上,券商與投資者利益很大程度上是一致的。

5?風(fēng)險提示

雪球產(chǎn)品主要風(fēng)險主要是敲入之后本金損失風(fēng)險,如果未來(lái)市場(chǎng)出現大幅下跌,雪球可能發(fā)生敲入進(jìn)而造成本金損失。

如果未來(lái)市場(chǎng)大幅下跌,可能觸發(fā)對沖端賣(mài)出股指期貨進(jìn)行對沖的操作,導致進(jìn)一步市場(chǎng)下跌。

測算偏差風(fēng)險:報告內測算均基于一定前提假設條件,或因假設條件不達預期,導致結論存在一定偏差,僅供參考。

本文來(lái)源:浙商證券研究報告《雪球大規模敲入仍有較大安全空間——雪球產(chǎn)品追蹤系列報告》,分析師:陳奧林,執業(yè)證書(shū)號:S1230523040002。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險,投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議,也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資,責任自負。

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