1 市場(chǎng)調整，投資者擔憂(yōu)雪球敲入風(fēng)險

近幾個(gè)交易日以來(lái)，隨著(zhù)北向資金的連續流出，市場(chǎng)出現一定幅度的調整，從8月7日至8月23日，中證500下跌8.14%，中證1000下跌8.59%，隨著(zhù)寬基指數的下跌，掛鉤寬基指數的雪球產(chǎn)品敲入概率逐漸增大。

對于雪球而言，在敲入之前，券商對沖端的操作主要以低買(mǎi)高賣(mài)為主，可以起到穩定市場(chǎng)的作用;然而在股指從敲入線(xiàn)上方向下?lián)舸┣萌刖€(xiàn)的過(guò)程中，券商對沖端需要賣(mài)出此前累積的一定數量的股指期貨頭寸進(jìn)行Delta對沖，該操作形成的交易沖擊可能一定程度上會(huì )導致市場(chǎng)進(jìn)一步下跌。

(資料圖片僅供參考)

由于雪球具有在敲入線(xiàn)附近可能會(huì )增大市場(chǎng)波動(dòng)的特征，市場(chǎng)調整之后投資者可能會(huì )擔憂(yōu)雪球敲入的風(fēng)險。從定量來(lái)看，本篇報告希望回答：當前市場(chǎng)距離雪球集體敲入還有多遠?假若發(fā)生集體敲入，對市場(chǎng)的潛在沖擊可能有多大？敲入之后還有哪些其他影響？

2 集體敲入距離較遠，當前無(wú)需擔憂(yōu)

目前市場(chǎng)上主流的股指雪球為掛鉤中證500和中證1000的雪球，我們分別研究掛鉤這兩個(gè)標的的雪球敲入線(xiàn)的分布。由于市場(chǎng)上雪球結構相對復雜，我們只針對結構相對標準的雪球產(chǎn)品進(jìn)行研究。假設每個(gè)交易日均有新的雪球產(chǎn)品發(fā)行，敲出線(xiàn)均為102%，敲入線(xiàn)分別考慮70%、75%和80%三種情形，對所有產(chǎn)品設置三個(gè)月鎖定期，我們每日檢查雪球敲出、到期的情況，然后對截至最新交易日2023年8月23日仍在存續且此前沒(méi)有發(fā)生敲入的產(chǎn)品進(jìn)行分析。對于中證1000，由于中證1000股指期貨（IM）上市時(shí)間為2022年7月22日，掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品在IM合約上市之后才開(kāi)始逐漸流行，因此對于中證1000我們僅考慮該時(shí)點(diǎn)之后發(fā)行的雪球。

按照上述估計測算方法，對中證500而言，目前仍在存續且未敲入（雪球敲入過(guò)一次之后不會(huì )再產(chǎn)生敲入的沖擊）的雪球敲入點(diǎn)位主要集中在4141-5141點(diǎn)，平均點(diǎn)位為4725.87點(diǎn)，距離當前點(diǎn)位(2023年8月23日，5629.50點(diǎn))仍有16.1%的安全空間。

對于不同期初敲入比例的雪球來(lái)看，70%敲入線(xiàn)的雪球平均敲入點(diǎn)位(4574.56)距離當前18.7%，而80%敲入線(xiàn)的雪球平均敲入點(diǎn)位(4974.92)距離當前11.6%。對中證500而言，4974.92點(diǎn)低于2022年4月27日日內最低點(diǎn)5158.48點(diǎn)，上次觸及該點(diǎn)位是2020年3月30日低點(diǎn)，因此整體來(lái)看目前中證500雪球敲入風(fēng)險相對有限。

對中證1000而言，目前仍在存續且未敲入的雪球敲入點(diǎn)位主要集中在4482-5682點(diǎn)，這些雪球平均敲入點(diǎn)位為5067.00點(diǎn)，距離當前點(diǎn)位(2023年8月23日，5973.67點(diǎn))仍有15.2%的安全空間。

從不同期初敲入比例的雪球來(lái)看，敲入風(fēng)險最高的雪球(80%敲入比例)平均敲入點(diǎn)位是5404.80點(diǎn)，距離現價(jià)有9.5%的安全空間，相當于中證1000在2022年4月的低點(diǎn)位置，因此，中證1000整體敲入風(fēng)險也相對有限。

3 敲入影響相對分散，沖擊有限

從敲入沖擊的影響來(lái)看，我們分別測算不同區間雪球的敲入對現貨、期貨市場(chǎng)可能造 成的潛在壓力。我們認為，即使極端情況下發(fā)生敲入，交易沖擊在不同點(diǎn)位區間的分布較為分散，集中沖擊的風(fēng)險較低。

首先，我們估算股指雪球的整體市場(chǎng)規模。這里我們參考證券業(yè)協(xié)會(huì )公布的股指類(lèi)場(chǎng)外期權存續名義本金數據（部分非固定收益類(lèi)收益憑證也是雪球結構，但這些收益憑證往往是保本的收益模式，雪球的參與度相對較低，對市場(chǎng)的影響有限，因此這里不予考慮）， 我們假設股指類(lèi)期權中25%是股指雪球，從下圖可以看出，截至2023年5月，股指雪球規模約為1734億元。

同時(shí)，我們需要考慮敲入前后券商對沖端需要調倉的幅度。如圖所示，根據Delta對沖的要求，敲入之前對沖端需要增加持有的股指期貨頭寸，而敲入之后券商對沖端需要將一部分此前累積的頭寸平倉，從圖中可以看出，對于75%敲入、102%敲出、3M鎖定期、隱含波動(dòng)率15%、基差0%的雪球來(lái)說(shuō)，在發(fā)行后初期，敲入線(xiàn)附近Delta大約從-1.6變?yōu)?1，變化幅度0.6，即相當于期初名義本金的60%，而在實(shí)際操作中，敲入附近對沖端會(huì )對Delta曲線(xiàn)進(jìn)行一定的平滑處理，盡可能降低賣(mài)出的幅度，因此實(shí)際賣(mài)出的量可能低于圖示的賣(mài)出量。由于敲入線(xiàn)附近Delta的變化受到合約參數、市場(chǎng)環(huán)境、券商平滑模型等多方面的影響，為了簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們假設敲入前后需要平倉的比例為名義本金的50%，略低于上述Delta變化幅度(該參數對最終測算結果的影響是線(xiàn)性的，如需調整該假設參數，對應地直接按照比例調整測算結果即可)。

我們假設，在1734億元的整體雪球規模中，40%的規模是掛鉤中證500的雪球，40%的規模掛鉤中證1000的雪球，我們分別測算兩者在不同點(diǎn)位區間造成的交易沖擊規模，以及沖擊規模占過(guò)去3個(gè)月(2023年5月24日至2023年8月23日)對應股指期貨和現貨日均成交額的比例。

對中證500而言，交易沖擊相對較大的區間在4400點(diǎn)到5200點(diǎn)，我們按照100點(diǎn)(約2%)劃分區間，整體而言，交易沖擊在不同點(diǎn)位區間的分布較為分散，集中沖擊的風(fēng)險較低，在每個(gè)區間內，沖擊幅度最高達到50億元，占中證500期貨和現貨日均成交額的比例分別為10.8%和3.8%。

對于中證1000而言，整體敲入沖擊的分布也比較分散，沖擊相對較大的區間在4500-5600點(diǎn)，單個(gè)區間內最大交易沖擊為53.8億元，占期貨、現貨日均成交額的比例分別為12.7%和3.0%，從成交占比來(lái)看，敲入沖擊相對有限。

4?其他影響：雪球潛在容量空間增加，不涉及風(fēng)險轉嫁

除了上述交易沖擊造成的影響之外，我們認為，假如雪球發(fā)生敲入，可能會(huì )導致券商Vega暴露減小，提升雪球產(chǎn)品容量空間，另一方面，雪球敲入并非券商將損失風(fēng)險轉嫁給投資者，在面對敲入的問(wèn)題上，券商與投資者利益很大程度上是一致的。

首先，從風(fēng)險暴露的角度來(lái)看，雪球敲入前后，券商的Vega頭寸會(huì )有所降低。從圖中可以看出，對于75%敲入水平的雪球，在期初價(jià)格和敲入價(jià)格之間，券商Vega暴露相對較高，而當雪球發(fā)生敲入之后，結構上近似變?yōu)槠胀ㄏ悴菘吹跈?向上敲出屬性仍然保留)，而香草期權在敲入價(jià)格附近Vega暴露相對較低。因此敲入之后，券商整體Vega暴露可能會(huì )有所降低，而一般券商會(huì )對整體Vega總頭寸進(jìn)行限定，當實(shí)際Vega暴露降低之后，券商新發(fā)行雪球(新發(fā)雪球增加Vega暴露)的潛在空間得到提升。

除此之外，市場(chǎng)投資者或許會(huì )擔心，敲入是否意味著(zhù)券商將損失的風(fēng)險轉嫁給了投資者?其實(shí)不然。

（1）雖然敲入意味著(zhù)券商需要兌付給投資者的票息減少，但實(shí)際上券商對沖端持有期貨多頭，在標的指數下跌、雪球敲入過(guò)程中券商持有的期貨多頭會(huì )受到損失，兩者相互對沖，券商并不會(huì )從中直接獲利；

（2）在標的下跌至敲入線(xiàn)附近時(shí)，券商需要累積持有越來(lái)越多的頭寸，然后在發(fā)生敲入之后需要將此前持有的部分頭寸平倉，這本質(zhì)上是“高買(mǎi)低賣(mài)”的過(guò)程，極端情形下，如果市場(chǎng)短期下跌較為劇烈，該過(guò)程可能會(huì )給券商造成一定的損失風(fēng)險；

（3）雪球投資者的收益主要與標的價(jià)格走勢相關(guān)，而券商的損益本質(zhì)上主要與波動(dòng)率變化有關(guān)——由于券商賣(mài)出雪球是波動(dòng)率的多頭，當市場(chǎng)波動(dòng)率降低時(shí)，如果沒(méi)有通過(guò)場(chǎng)內期權充分對沖Vega風(fēng)險，券商可能會(huì )受到一定的損失，這或是今年部分券商對沖端出現損失的一部分原因。從這個(gè)角度而言，投資者與券商的損益受到不同維度因素的影響，雙方并不存在利益沖突。

因此我們認為雪球敲入并非券商將損失風(fēng)險轉嫁給投資者，在面對敲入的問(wèn)題上，券商與投資者利益很大程度上是一致的。

5?風(fēng)險提示

雪球產(chǎn)品主要風(fēng)險主要是敲入之后本金損失風(fēng)險，如果未來(lái)市場(chǎng)出現大幅下跌，雪球可能發(fā)生敲入進(jìn)而造成本金損失。

如果未來(lái)市場(chǎng)大幅下跌，可能觸發(fā)對沖端賣(mài)出股指期貨進(jìn)行對沖的操作，導致進(jìn)一步市場(chǎng)下跌。

測算偏差風(fēng)險：報告內測算均基于一定前提假設條件，或因假設條件不達預期，導致結論存在一定偏差，僅供參考。

本文來(lái)源：浙商證券研究報告《雪球大規模敲入仍有較大安全空間——雪球產(chǎn)品追蹤系列報告》，分析師：陳奧林，執業(yè)證書(shū)號：S1230523040002。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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