今年初以來(lái)，我們持續提示美國企業(yè)看似緊張的庫存在渠道一旦打通后會(huì )走向過(guò)剩，進(jìn)而帶來(lái)壓制價(jià)格、擠壓利潤率、拖累進(jìn)口需求等一系列宏觀(guān)和微觀(guān)影響。目前看，這一情形在持續兌現。例如，美國ISM制造業(yè)PMI中自有庫存9月以來(lái)持續回落，11月降至50.9。與此同時(shí)，庫存過(guò)剩也開(kāi)始抑制進(jìn)口需求。下半年以來(lái)，中國對美國出口同比增速8月轉負后11月進(jìn)一步降至-25.4%，外需敞口較大的家電板塊尤為明顯(2021全年、以及2022年前三個(gè)季度，中國家電出口額(美元)同比分別+22.3%、-4.4%、-4.3%、-13%。微觀(guān)層面，高庫存已經(jīng)開(kāi)始擠壓部分板塊如半導體的利潤率?？梢钥闯?，弱需求下的高庫存已成為美國增長(cháng)的主要矛盾之一。那么本輪美國去庫周期壓力大多、會(huì )持續多久?如何影響衰退?我們將在本篇報告中分析解答。

一、庫存周期位置：美國已進(jìn)入主動(dòng)去庫階段;渠道庫存明顯偏高

【資料圖】

宏觀(guān)層面，美國已進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段;渠道庫存明顯高于長(cháng)期趨勢，零售庫存開(kāi)始下降。1)美國社會(huì )總庫存(生產(chǎn)商、批發(fā)商和零售商加和)規模均超過(guò)疫情前水平，實(shí)際值(截至9月)還是名義值(截至10月)均如此;總庫存同比增速6月后見(jiàn)頂回落，庫銷(xiāo)比近幾個(gè)月基本維持在1.3附近(vs. 2019年平均水平1.42)，說(shuō)明銷(xiāo)售需求暫時(shí)維持韌性，還未導致庫銷(xiāo)比明顯走高。2)分環(huán)節看，批發(fā)商庫存明顯高于長(cháng)期趨勢且仍在抬升，表明庫存壓力主要集中在渠道。零售商庫存要好于渠道，規模與庫銷(xiāo)比9月開(kāi)始回落。不過(guò)看似健康的零售商庫存存在顯著(zhù)結構差異，如果剔除汽車(chē)與零部件(庫銷(xiāo)比僅為1992年以來(lái)5.4%分位)，零售商庫存也已遠超疫情前，庫銷(xiāo)比與疫情前持平(1.15 vs. 疫情前1.18)。

微觀(guān)角度，一些行業(yè)去庫壓力較大，部分電商及零售企業(yè)延長(cháng)促銷(xiāo)季應對。截至三季度，標普500非金融庫存整體繼續抬升，但原材料及產(chǎn)成品庫存開(kāi)始回落。行業(yè)層面，半導體、零售、耐用消費品與服裝等庫存明顯高于歷史平均。這一背景下，一些企業(yè)也采取行動(dòng)應對，如電商龍頭亞馬遜以往每年舉行一次會(huì )員日(Prime Day)，但今年10月首次增加會(huì )員搶先體驗特賣(mài)(Prime Early Access Sale);零售龍頭塔吉特于今年10月初即開(kāi)啟“黑五”(Black Friday)特賣(mài)季，比去年提前3周;半導體龍頭美光本周表示因電子產(chǎn)品需求疲弱，最新一季度庫存達到84億美元歷史高位，因此削減新工廠(chǎng)和設備預算，并放慢先進(jìn)制造技術(shù)的引進(jìn)。

二、去庫存要多久?主動(dòng)去庫或持續至明年下半年;批發(fā)商所需時(shí)間可能更長(cháng)

我們以疫情前各環(huán)節庫存的長(cháng)期趨勢作為中樞，并參考歷史上類(lèi)似階段的去庫存速度作為參照，我們測算整體庫存的去化或在2023年三季度末(10月附近)回到長(cháng)期中樞。不過(guò)不同環(huán)節差異較大。零售商由于庫存規模不高，可能在明年初最先回到中樞水平，生產(chǎn)商庫存大概也在明年四季度，但批發(fā)商由于庫存累計最多，靜態(tài)在這一速度下完成去庫存可能要到2024年底。

從歷史經(jīng)驗看，1994年以來(lái)美國共經(jīng)歷了9輪完整庫存周期，一個(gè)完整周期平均持續37個(gè)月，主動(dòng)去庫平均13個(gè)月。本輪去庫周期從今年三季度開(kāi)啟，參照歷史經(jīng)驗將持續到明年三季度左右，也與我們的測算基本相當。不過(guò)此輪周期的特殊性在于供需錯位更加明顯，庫存積累較多，短期消費韌性依然強勁，但后續衰退壓力是否會(huì )帶來(lái)更大的需求回落也都會(huì )影響庫存去化的速度。

三、去庫存下的衰退壓力：去庫存壓制利潤率;消費需求回落延長(cháng)去庫時(shí)間也會(huì )加大衰退壓力

當前美國增長(cháng)下行態(tài)勢已較為明顯。11月零售環(huán)比下降0.6%，創(chuàng )出一年以來(lái)最大降幅;11月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比下滑、產(chǎn)能利用率回落;12月Markit制造與服務(wù)業(yè)PMI初值分別下滑至46.2和44.4，其中服務(wù)業(yè)PMI連續6個(gè)月位于榮枯線(xiàn)下方，制造業(yè)PMI創(chuàng )出2020年5月以來(lái)新低。主動(dòng)去庫存即是需求回落的結果，也會(huì )反過(guò)來(lái)通過(guò)抑制企業(yè)利潤率進(jìn)一步加大增長(cháng)壓力，這在近期已經(jīng)出現部分端倪。歷史經(jīng)驗顯示主動(dòng)去庫階段盈利下調幅度平均為7%。

各項指標顯示衰退壓力或出現在明年上半年。相比滯后且各個(gè)維度錯位較大的實(shí)際數據，金融條件(融資成本 vs. 投資回報率)可以更好的提供預判效果。從以下幾個(gè)維度看：1)3m10s利差：11月初開(kāi)始倒掛，倒掛后通常2~3個(gè)季度步入衰退;且倒掛越深衰退壓力越大;2)企業(yè)融資成本與3個(gè)月美債利率利差：與3m10s利差類(lèi)似，投資級債券收益率與3個(gè)月美債在11月末收窄至175bp(該指標低于200bp預示衰退壓力臨近);3)企業(yè)實(shí)際融資成本與實(shí)際回報：投資級債券實(shí)際收益率與實(shí)際GDP增速，10月末超過(guò) 340bp(高于250bp預示衰退壓力)。

衰退會(huì )抑制消費，尤其是商品消費(《復盤(pán)美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗》)，因此這可能也會(huì )反過(guò)來(lái)延長(cháng)庫存去化時(shí)間，加大增長(cháng)壓力。我們綜合需求、產(chǎn)能利用率，庫存、資本開(kāi)支及杠桿情況，發(fā)現半導體(需求弱、庫存與投資高、杠桿高)、零售(需求弱、庫存高)和部分耐用消費品的壓力相對較大。

四、市場(chǎng)含義與影響：美股欲揚先抑，盈利壓力將逐步顯現，關(guān)注二季度政策轉向;去庫階段債券和成長(cháng)領(lǐng)先

去庫存對企業(yè)利潤率的擠壓及后續衰退風(fēng)險都意味著(zhù)美股分子端的壓力將逐步顯現。我們測算，2023年標普500盈利增速或在-5%左右，較當前5%的市場(chǎng)一致預期還有10個(gè)百分點(diǎn)的下調空間。當前，美股估值并不算低。標普500指數16.7倍的動(dòng)態(tài)估值與歷史平均水平相當，主要也是基于未來(lái)通脹將快速回落和美聯(lián)儲緊縮逐步退出的預期。我們也持這一觀(guān)點(diǎn)，但認為政策退出可能要分階段兌現(當前降速、一季度停止加息、二季度末寬松預期升溫，《推演美聯(lián)儲政策與資產(chǎn)輪動(dòng)的三個(gè)階段》)，這意味著(zhù)明年增長(cháng)壓力最大的時(shí)候(二季度左右)，市場(chǎng)在分子和分母端邏輯切換的過(guò)程中可能無(wú)法實(shí)現一帆風(fēng)順式的“空中加油”，或需要通過(guò)波動(dòng)來(lái)倒逼寬松預期以實(shí)現美債實(shí)際利率的進(jìn)一步下行和市場(chǎng)分母端邏輯的兌現，這是我們在年度展望中提出美國欲揚或需先抑的主要原因(標普500合理估值15倍，較當前低~10%)。在這一過(guò)程中，由于騰挪窗口較窄，更大的增長(cháng)壓力和更慢的通脹和政策回落速度都可能放大這一壓力。不過(guò)，我們與市場(chǎng)較悲觀(guān)觀(guān)點(diǎn)不同之處在于我們認為后續通脹回落和政策轉向在經(jīng)過(guò)一定波動(dòng)后，能夠重新提振美股特別是成長(cháng)股表現。

去庫階段債券與成長(cháng)風(fēng)格配置價(jià)值增加。回顧歷史經(jīng)驗，主動(dòng)去庫存階段，債券表現亮眼，成長(cháng)風(fēng)格的納斯達克領(lǐng)先，美元指數及黃金也有不錯的表現。逐步轉向被動(dòng)去庫存后，由于需求好轉導致庫存不足，企業(yè)盈利開(kāi)始改善，因此股票成為該階段表現最好的資產(chǎn)，同時(shí)風(fēng)險偏好抬升推升高收益債，原油、工業(yè)金屬等大宗商品逐漸修復，美元指數走弱，國債表現落后。綜合庫存周期下的資產(chǎn)輪動(dòng)經(jīng)驗及美聯(lián)儲后續政策的可能路徑，我們判斷當前國債利率筑頂并在一季度美聯(lián)儲停止加息后打開(kāi)更大下行空間、二季度后增長(cháng)壓力和寬松預期推動(dòng)實(shí)際利率進(jìn)一步下行。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：日央行意外調整YCC，核心PCE放緩不及預期;利率抬升、油價(jià)大漲

資產(chǎn)表現：大宗>股>債，利率抬升，天然氣大跌

本周日央行意外調整其收益率曲線(xiàn)控制(YCC)目標至±0.5%，超出市場(chǎng)預期。受此影響，日元大幅走強，本周整體抬升3%，10年期日債利率從0.25%一度躍升20bp至0.43%。這一突然變化與波動(dòng)對權益市場(chǎng)也造成較大沖擊，日本股市本周整體下跌5%(本幣計價(jià))。受日央行YCC調整影響，美債利率周初盤(pán)中一度抬升至3.7%。隨后三季度GDP環(huán)比上修再度抬升緊縮預期，美債利率加速上行，美元升至104.4。臨近周末，放緩速度不及預期的核心PCE和意外下跌的耐用品訂單數據公布后，美債利率盤(pán)中先升后降，但整體收高于3.75%，美元指數微降至104.3。大宗商品方面，受歐洲溫暖天氣影響，疊加充足的液化天然氣供應和較高的庫存水平，天然氣價(jià)格本周大跌23%;油價(jià)大漲，布倫特原油價(jià)格收于83.2美元/桶。

流動(dòng)性：離岸與在岸美元流動(dòng)性改善，英鎊與美元交叉互換轉正

過(guò)去一周，FRA-OIS利差收窄至15.4bp，美國投資級和高收益債信用利差小幅收窄，90天金融行業(yè)商票利差收窄，但非金融行業(yè)商票利差走闊。歐元與美元3個(gè)月交叉互換收窄，英鎊與美元交叉互換轉正，日元與美元交叉互換走闊。美國主要金融機構在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量抬升至2.2萬(wàn)億美元/天。

情緒倉位：看空/看多比例驟升，日股超賣(mài)，新興轉為多頭

過(guò)去一周，美股看空/看多比例(10天平均)繼續走高，日股超賣(mài)。倉位方面，新興市場(chǎng)投機性倉位轉為凈多頭，美元投機性?xún)舳囝^倉位減少，歐元投機性?xún)舳囝^倉位持續增加，2年及10年美債凈空頭倉位均減少。

資金流向：美股轉為流出，新興轉為流入，債券轉為流出

過(guò)去一周，債券、股票型基金轉為流出，貨幣市場(chǎng)基金繼續流出。分市場(chǎng)看，發(fā)達歐洲繼續流出、日本流入放緩，新興轉為流入，美股轉為流出;新興中，中國、韓國等流入，巴西、中東等有所流出，中國流入幅度較大。

基本面與政策：三季度GDP環(huán)比上修，耐用品訂單回落，11月成屋銷(xiāo)售回落，核心PCE放緩不及預期

三季度GDP環(huán)比上修。美國三季度GDP環(huán)比折年率上修至3.2%(修正值2.9%，初值2.6%)，表明此前一二季度連續負增長(cháng)而引發(fā)的技術(shù)性衰退擔憂(yōu)可能過(guò)早。分項看，三季度GDP環(huán)比的上修主要體現了服務(wù)消費(1.5%)、出口(1.65%)和非住宅固定投資(0.8%)的增長(cháng)，而商品消費繼續回落(-0.1%)、房地產(chǎn)投資下滑(-1.42)、去庫存繼續(-1.2%)、進(jìn)口趨弱(1.2%)。

耐用品訂單環(huán)比意外下跌。美國11月耐用品訂單環(huán)比回落2.1%，低于市場(chǎng)預期的-1%和修正后前值0.7%，創(chuàng )2022年2月以來(lái)最低值，表明美國經(jīng)濟需求放緩。民用飛機訂單環(huán)比需求降幅最大，環(huán)比回落36.4%，扣除運輸類(lèi)的耐用品訂單環(huán)比增速為0.2%。

11月成屋銷(xiāo)售繼續下滑，抵押貸款利率回落。30年期抵押貸款利率自11月中旬以來(lái)持續回落至當前的6.3%，疊加建筑商的激勵措施，11月美國新屋銷(xiāo)售有所回升，折年數為64萬(wàn)套，高于預期的60萬(wàn)套和修正后前值60.5萬(wàn)套。美國成屋銷(xiāo)售折年數為409萬(wàn)套，連續第10個(gè)月下降，創(chuàng )2020年5月疫情爆發(fā)初期以來(lái)的新低，低于前值和預期(443萬(wàn)套、420萬(wàn)套)。但空置率仍較低，成屋庫存為114萬(wàn)套，可供銷(xiāo)售月數3.3個(gè)月。

11月核心PCE放緩不及預期，服務(wù)分項仍有韌性。美國11月PCE物價(jià)指數同比增長(cháng)5.5%，低于前值6%，為連續第五個(gè)月放緩;環(huán)比增長(cháng)0.1%，低于前值0.4%，基本持平于市場(chǎng)預期。核心PCE同比增速降至4.7%，低于前值5%，但不及預期的4.6%，環(huán)比增長(cháng)降至0.2%。分項看，商品環(huán)比回落0.4%，其中汽油燃料分項環(huán)比回落1.8%，是11月PCE放緩的主要因素之一。盡管商品價(jià)格壓力有所放緩，但服務(wù)分項仍有韌性，環(huán)比整體上漲0.4%，休閑服務(wù)環(huán)比增長(cháng)超1%，僅運輸服務(wù)環(huán)比回落2.1%。

市場(chǎng)估值：仍然高于增長(cháng)和流動(dòng)性合理水平

當前標普500的16.7倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平(~14.1倍)。

本文來(lái)自“Kevin策略研究”公眾號，作者：劉剛、李赫民、楊萱庭;智通財經(jīng)編輯：李東敏。

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