投資要點(diǎn)

近期，日本央行會(huì )議意外調整收益率曲線(xiàn)控制（YCC），將收益率目標從±0.25%調至±0.5%，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本文試圖從日本的基本面矛盾、金融市場(chǎng)穩定性剖析日本央行的政策意圖，并想提示：日本央行調整的潛在沖擊，可能不僅在日本內部，還將影響美債市場(chǎng)的穩定性。

(資料圖)

日本當前面臨“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環(huán)：

需求端來(lái)看，經(jīng)濟韌性本身偏差，匯率貶值無(wú)法有效挽救出口；

雪上加霜的是，本幣貶值加速輸入性通脹上行，企業(yè)利潤受到侵蝕。

日元已止跌，為何仍調整YCC——維護金融穩定：

本次調整YCC的主因是國債收益率曲線(xiàn)扭曲，債市流動(dòng)性告急。

當前日本國債的收益率曲線(xiàn)已發(fā)生扭曲，國債作為債市定價(jià)的錨點(diǎn)，其市場(chǎng)條件的惡化將會(huì )導致整體金融條件惡化。

YCC調整≠轉松，下個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)為2023年4月：

此次調整YCC可能為日銀的“試水”，未來(lái)是否退出YCC，關(guān)鍵看通脹。

美日貨幣政策的收斂進(jìn)度也將是YCC能否維持的壓力之一。

2023年4月日本央行行長(cháng)面臨換屆，日本貨幣政策走向屆時(shí)將逐漸清晰。

金融風(fēng)險：內部暫無(wú)虞，關(guān)注對美債的外溢效應。

從杠桿率、償債能力等維度看，日本內部金融穩定性較強。雖然貿易條件惡化背景下，金融穩定性指標已出現邊際弱化，但橫向比較亞洲經(jīng)濟體來(lái)看穩定性仍然較強。

需警惕日本貨幣政策調整對美債市場(chǎng)的潛在沖擊。若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或將發(fā)生反轉。從日本對外組合投資結構來(lái)看，資金回流壓力主要集中于美歐。尤其需關(guān)注其對美債市場(chǎng)供需關(guān)系的影響——在聯(lián)儲已經(jīng)縮表的基礎上，日本央行調整或將加劇美債被減持的壓力。

風(fēng)險提示：日本貨幣政策調整幅度超預期，對全球外溢性影響超預期。

正文

1、日本央行政策困境：從外匯干預中已見(jiàn)端倪

YCC框架調整的背后，是日本央行政策困境的縮影。2022年12月議息會(huì )議，日本央行會(huì )議意外調整收益率曲線(xiàn)控制（YCC）框架，將收益率目標從±0.25%上調至±0.5%，引發(fā)市場(chǎng)對日本央行政策超預期調整的擔憂(yōu)。從貨幣政策立場(chǎng)來(lái)看，日本央行顯然是堅定寬松的踐行者：20世紀90年代后，日本連續降息的操作使得貨幣政策空間逐漸縮小，而亞洲金融危機的爆發(fā)更加促使日本央行開(kāi)啟了“零利率政策”，隨后日本便開(kāi)啟了持續寬松的貨幣政策，以匯率換經(jīng)濟的“安倍經(jīng)濟學(xué)”便是典型的代表。

而這之中，YCC是日本貨幣政策的核心。YCC是指央行通過(guò)設定長(cháng)期利率的目標區間，并承諾購買(mǎi)足夠數量的長(cháng)期債券來(lái)防止利率超過(guò)目標上限的非傳統貨幣政策工具，其目的是刺激疲軟的經(jīng)濟。需要區分的是，主流的量化寬松（QE）是央行通過(guò)購買(mǎi)預先確定數量的債券來(lái)投放流動(dòng)性，而YCC則是買(mǎi)進(jìn)在目標價(jià)格下市場(chǎng)愿意供給的全部債券直到利率下降（價(jià)格上升）到央行設定的目標水平。換言之，前者的目標是“量”，而后者的目標是“價(jià)”。為了刺激長(cháng)期低迷的經(jīng)濟，同時(shí)實(shí)現2%的通脹目標，日本央行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“日銀”）在現任行長(cháng)黑田東彥的領(lǐng)導下，自2016年9月起開(kāi)始實(shí)施YCC政策，對短期利率和長(cháng)期利率分別進(jìn)行指引，其中對于長(cháng)期利率的具體措施為無(wú)限購買(mǎi)必要數目的日本政府債券，從而將10年期日本國債的收益率維持在0%周?chē)奶囟繕藚^間內。在日銀宣布實(shí)施YCC之前，約有36.8%的日本國債中由日銀持有。截止到2022年10月末，日銀的持有比例已上升至50.2%。當市場(chǎng)的利率偏好顯著(zhù)低于利率上限時(shí)，央行作為最后購買(mǎi)者的承諾能夠有效地為收益率曲線(xiàn)走平提供內生動(dòng)力。但是，當市場(chǎng)的利率偏好突破YCC的目標上限時(shí)，國債則會(huì )因過(guò)高的估值而面臨賣(mài)出壓力，日銀不斷買(mǎi)進(jìn)“高價(jià)”債券來(lái)盯住利率，其結果是抑制私人部門(mén)交易。

值得注意的是，俄烏沖突以來(lái)，日元出現了持續快速的貶值，迫使日本央行9月以來(lái)數次進(jìn)行大幅度的外匯干預，體現出政策實(shí)際上已經(jīng)處在一種左右互博的困境：一方面，量化寬松要求貨幣政策持續向市場(chǎng)投放日元流動(dòng)性；另一方面，外匯干預實(shí)際上是在外匯市場(chǎng)上拋售美元回收日元流動(dòng)性。日本央行政策困境的背后，實(shí)際上是日本基本面的矛盾：匯率的貶值，加速了供給端通脹對需求端的擠壓。

2、“匯率貶值-供給端通脹-需求疲軟”的惡性循環(huán)

需求端來(lái)看，經(jīng)濟韌性本身就偏差 匯率貶值無(wú)法有效挽救出口

日本經(jīng)濟韌性較差，疫后經(jīng)濟填坑但未見(jiàn)復蘇式反彈。與美歐等經(jīng)濟體相比，日本整體的經(jīng)濟韌性相對薄弱。雖然2022年以來(lái)日本是全球為數不多的堅持寬松的經(jīng)濟體，但是寬松的貨幣政策并未給經(jīng)濟注入太多活力——根據IMF對全球經(jīng)濟體GDP增速的預測，日本2022年全年經(jīng)濟增速或將落后于多數發(fā)達經(jīng)濟體。實(shí)際上，疫后以來(lái)，雖然日本也走出了陰霾，但其經(jīng)濟韌性較差：近30年來(lái)日本家庭可支配收入增長(cháng)較慢，居民消費能力受限；疫后財政刺激規模相比美歐較小，也使得日本經(jīng)濟恢復程度弱。以PMI為例，日本制造業(yè)PMI最新數據已回落至榮枯線(xiàn)以下，而服務(wù)業(yè)PMI并未出現明顯反彈，且近期數據也已經(jīng)接近榮枯線(xiàn)。

本輪美元走強的同時(shí)大宗商品并不弱，日本為主的出口制造國受損嚴重。我們在2022年10月27日報告《潛在金融脆弱性：本輪的三不同》中討論過(guò)，由于俄烏沖突導致的供給沖擊，本輪美元升值的同時(shí)，大宗商品并未見(jiàn)明顯貶值。因此，本輪貿易形勢顯著(zhù)惡化的，并不是“出口大宗商品+進(jìn)口產(chǎn)成品”的新興市場(chǎng)，反倒是“進(jìn)口大宗商品+出口產(chǎn)成品”的發(fā)達經(jīng)濟體，而日本就是典型的代表。2022年以來(lái)，日本出現了罕見(jiàn)的持續性的貿易逆差，而從國際收支的角度來(lái)看，貿易逆差的擴大惡化了它的經(jīng)常項目，10月日本經(jīng)常項目已經(jīng)轉負。

進(jìn)口價(jià)格高企，匯率貶值未能帶來(lái)貿易條件好轉。經(jīng)濟學(xué)原理來(lái)看，一般情況下貶值可以調節經(jīng)常項目，帶來(lái)出口的增加，但從2022年日本貿易狀況來(lái)看，這個(gè)作用仿佛已經(jīng)失效。這是由于造成2022年日本貿易逆差的重要原因之一，是進(jìn)口價(jià)格隨著(zhù)通脹高企出現快速上升。由于日本是對外能源依賴(lài)型經(jīng)濟體，在能源緊缺的環(huán)境下，匯率的貶值還會(huì )進(jìn)一步推高進(jìn)口成本而擴大貿易逆差。從2022年日本貿易差額分地區的情況來(lái)看，由于對原材料和大宗出口地區比如大洋洲和中東等地區的貿易逆差有所擴大，也使得日本2022年出現了整體貿易逆差的情況。

雪上加霜的是，本幣貶值加速 輸入性通脹上行，企業(yè)利潤受到侵蝕

2022年以來(lái)，日本通脹持續上行，并突破40年以來(lái)新高。日本作為一個(gè)長(cháng)期低利率低通脹的經(jīng)濟體，2022年以來(lái)通脹也出現了持續的攀升。最新數據顯示，日本11月CPI同比3.8%，創(chuàng )下了1982年以來(lái)的新高。然而，日本本輪通脹的上行，能源價(jià)格上漲的原因并非全部，剔除新鮮食品和能源的CPI同比2.8%也遠高出了日本央行2%的通脹目標。因此，日本近期出現了全面價(jià)格上漲的跡象，日本央行不得不警惕全面的價(jià)格上行。

日元貶值下輸入通脹高企，而企業(yè)向下傳導成本受阻，企業(yè)盈利遭侵蝕。雖然CPI出現了一定程度的上行，但其上行幅度相較于輸入價(jià)格來(lái)說(shuō)仍然較慢。而日元貶值的影響下，更加推升了企業(yè)的進(jìn)口價(jià)格成本。根據日本央行的調查，80%的中小企業(yè)由于下游需求脆弱以及同業(yè)競爭的原因，并未能完全向下傳導成本，疊加貿易條件惡化，日本企業(yè)利潤明顯受到侵蝕——日經(jīng)225成分股企業(yè)整體利潤率2022年以來(lái)持續下滑。

3、日元已止跌，為何仍調整YCC：維護金融穩定性

我們在前文分析到，日本央行政策困境，折射出的實(shí)際上是日本本身經(jīng)濟基本面的問(wèn)題，而日元的持續貶值加速了惡性的循環(huán)。但需要注意的是，自2022年9月日本央行外匯干預疊加美元指數見(jiàn)頂回落以來(lái)，日元已經(jīng)出現顯著(zhù)的回升。那么，為什么日本央行要在當下進(jìn)行收益率曲線(xiàn)調整？除了基本面問(wèn)題外——尤其是安倍晉三去世之后——日本央行的關(guān)注重心可能進(jìn)一步切換至金融穩定。

本次調整YCC的主因是國債收益率曲線(xiàn)扭曲，債市流動(dòng)性告急。正如日銀在12月20日官方發(fā)布的貨幣政策聲明中宣稱(chēng)，此次對YCC進(jìn)行調整的主要原因是債券市場(chǎng)的“運作退化”。當前日本國債的收益率曲線(xiàn)已發(fā)生扭曲，截至12月19日，日本10年期國債收益率低于8年期和9年期的國債收益率。國債作為債市定價(jià)的錨點(diǎn)，其市場(chǎng)條件的惡化將會(huì )導致整體金融條件惡化，例如阻礙公司債券的發(fā)行。

隨著(zhù)美歐于2021年底相繼進(jìn)入緊縮周期，發(fā)達經(jīng)濟體的利率上行使得日債利率也面臨上行壓力。然而，日本10年期國債利率在日銀的YCC政策下被維持在0.25%以下的低位，估值偏高，因此私人部門(mén)的交易意愿低迷，造成債市流動(dòng)性緊缺。2022年10月12日，日本10年期國債在日本相互證券平臺上連續4日無(wú)成交的狀況已經(jīng)暴露出債市運行不暢的問(wèn)題。

在日銀宣布修改YCC之后，市場(chǎng)參與者立刻利用區間上限上調后的空間進(jìn)行交易，于當日將10年期國債收益率從前日的0.28%推升至0.43%，截至12月27日，收益率已升至0.5%。國債收益率的快速上升正是此前市場(chǎng)扭曲的證據——新發(fā)生的私人部門(mén)交易在之前更高的價(jià)格下難以自愿發(fā)生。YCC調整之后，日本公司債券收益率溢價(jià)也走闊1.5個(gè)基點(diǎn)，達到自2020年9月以來(lái)的最高值。

4、YCC調整≠轉松 下個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)為2023年4月

此次調整YCC可能為日銀的“試水”，未來(lái)是否退出YCC，關(guān)鍵看通脹。盡管黑田東彥在本次貨幣政策會(huì )議聲明發(fā)布后一再強調貨幣政策并未由松轉緊，但此次日銀調整YCC的操作在糾正市場(chǎng)扭曲的同時(shí)，不排除日銀“試水”市場(chǎng)反應的可能性，從而為未來(lái)貨幣政策可能發(fā)生的轉變作準備。之所以進(jìn)行測試，是因為日債市場(chǎng)的“價(jià)格發(fā)現”功能隨著(zhù)日銀長(cháng)期主導國債市場(chǎng)而失靈，沒(méi)有人知道充分反映私人部門(mén)偏好的日本國債價(jià)格和收益率是多少。

至于日本是否會(huì )真的改變貨幣政策立場(chǎng)，關(guān)鍵看國內通脹。因為根據日銀的貨幣政策框架，YCC的實(shí)施歸根結底服務(wù)于日銀“價(jià)格穩定”的目標，所以日銀是否會(huì )退出YCC，日本明年通脹如何演變將會(huì )是關(guān)鍵因素。當前日本通脹的主要癥結之一為弱日元疊加能源、糧食價(jià)格上行所導致的輸入型通脹，隨著(zhù)能源通脹明年有望下平臺，輸入型通脹預計有所緩解。但值得注意的是，日銀在其12月23日公布的10月貨幣政策會(huì )議紀要中提及了委員會(huì )成員關(guān)于明年物價(jià)水平持續上漲的討論，主要觀(guān)點(diǎn)表明日本明年將會(huì )面臨持續的價(jià)格上漲，并將伴隨工資上升。原因在于：其一，日本經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口預計在2022年下半年補全，明年經(jīng)濟將會(huì )溫和增長(cháng)，企業(yè)利潤持續上升；其二，通脹的上行已經(jīng)導致居民通脹預期上升，其中包括了中、長(cháng)期的通脹預期；其三，企業(yè)的定價(jià)行為將會(huì )因通脹上行而改變，明年春季的勞動(dòng)工資談判也預計將迎來(lái)工資上漲。盡管10月的會(huì )議紀要和12月貨幣政策會(huì )議聲明顯示委員會(huì )將這些因素導致的物價(jià)上漲和工資上行作為日本終于達到2%通脹水平的有利信號，但隨著(zhù)近兩個(gè)月的核心通脹快速上升，日本是否會(huì )面臨更廣泛品類(lèi)的物價(jià)上漲以及因工資上漲而形成通脹粘性，當前仍具有不確定性。

美日貨幣政策的收斂進(jìn)度也將是YCC能否維持的壓力之一。第一，盡管外匯干預能夠通過(guò)改變貨幣供求從而起到拉升日元匯率的作用，但匯率的變化從根本上而言是資產(chǎn)價(jià)格的國際差異造成的，因此美日的貨幣政策分化是日元2022年疲軟的主因，而弱日元是日本輸入型通脹的來(lái)源之一。在這樣的情況下，如果進(jìn)口價(jià)格上升持續支撐日本國內通脹上行，將對日本的貨幣政策形成壓力。第二，我們在前文已提及，美日等發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場(chǎng)高度相關(guān)，2022年全球發(fā)達經(jīng)濟體的利率普遍上行使得日債利率持續面臨上行壓力，尤其是美聯(lián)儲的強鷹立場(chǎng)一度將美債利率推升至高位，美日利差下日本債市的流動(dòng)性問(wèn)題正持續挑戰日本YCC的可持續性。當前來(lái)看，美國通脹已進(jìn)入下行通道，但絕對數仍然處于高位。與此同時(shí)，持續健康的勞動(dòng)力市場(chǎng)和工資上升仍然制約貨幣政策。盡管2022年12月美聯(lián)儲已開(kāi)始放緩加息，但未來(lái)一段時(shí)間內將利率維持在較高的限制性水平已然是市場(chǎng)共識，因此聯(lián)儲的貨幣政策轉向仍需等待一段時(shí)間。究竟是日本的經(jīng)濟基本面變化和債市流動(dòng)性問(wèn)題先倒逼日本貨幣政策調整，還是聯(lián)儲的加息放緩能夠及時(shí)緩解日銀的轉向壓力，該問(wèn)題的答案可能在2023年4月日本央行行長(cháng)換屆之時(shí)會(huì )逐漸清晰。

5、金融風(fēng)險：內部暫無(wú)虞，關(guān)注對美債的外溢效應

從杠桿率、償債能力等維度看，日本內部金融穩定性較強

與亞洲其他經(jīng)濟體橫向比較，日本內部金融脆弱性擔憂(yōu)不大。同其他亞洲經(jīng)濟體相比，除了本輪匯率貶值幅度較大外，日本的其他金融脆弱性指標指向日本當前金融穩定性較強：日本通脹程度處于亞洲中間水平，通脹程度仍然可控；貨幣政策定力較強，是全球為數不多的沒(méi)有跟隨美國加息的經(jīng)濟體之一；外儲水平較高，對進(jìn)口覆蓋月數處于亞洲較高水平；日本短期外債水平較高，外儲對短期外債覆蓋率處于亞洲較低水平。

近期，貿易條件惡化確實(shí)導致日本的金融穩定性出現邊際走弱。從數據來(lái)看，2022年日本外儲的對進(jìn)口和短期外債的覆蓋能力均出現明顯下滑。如前文所述，日本近期貿易條件的惡化對經(jīng)常項目造成沖擊，貿易逆差持續擴大下，經(jīng)常項已經(jīng)轉負。然而，經(jīng)常項的惡化往往會(huì )波及金融項目，使其難以覆蓋金融項，消耗外儲。日本作為傳統的制造業(yè)出口國，貿易逆差的擴大意味著(zhù)自身核心業(yè)務(wù)的造血能力開(kāi)始下降。核心業(yè)務(wù)造血能力的下降也可能會(huì )造成市場(chǎng)對此類(lèi)經(jīng)濟體信心的下降，疊加貶值，則金融項目下也可能出現資金外流的現象。在當前環(huán)境下，日本過(guò)去憑借經(jīng)常項目順差構筑安全墊，但2022年面臨國際收支失衡的風(fēng)險，外匯儲備可能會(huì )面臨被消耗的局面，進(jìn)而影響其進(jìn)口支付能力和短債償付能力。

可關(guān)注日本利率上升后，前期低利率環(huán)境投資策略慣性對金融體系的沖擊。我們此前在10月27日報告《潛在金融脆弱性：本輪的三不同》中提示過(guò)，從英國養老金事件出發(fā)，也需要關(guān)注利率變化對除英國外的資管機構等金融體系的影響。根據Thinking Ahead Institute的統計，日本養老金以為DB計劃主導，DB計劃占比高達95%，遠高于英國養老金81%的占比。與英國養老金事件觸發(fā)因素相似，日本此前長(cháng)期“低增長(cháng)、低通脹、低利率”的經(jīng)濟環(huán)境使得市場(chǎng)形成了相應的預期“慣性”，而預期“慣性”進(jìn)一步傳導，形成了金融市場(chǎng)參與者的策略“慣性”。為了追求高收益，金融機構投資者往往傾向于高風(fēng)險、長(cháng)久期的產(chǎn)品，而其對于利率調整會(huì )更加敏感。然而，當低利率的環(huán)境出現反轉，可能會(huì )引發(fā)金融體系的大幅波動(dòng)。因此，如果日本貨幣政策出現拐點(diǎn)，需關(guān)注利率快速變化時(shí)，金融市場(chǎng)系統性風(fēng)險的上行。

需警惕日本貨幣政策調整 對美債市場(chǎng)的潛在沖擊

若日本貨幣政策收緊，基于日元的套息交易或將發(fā)生反轉。次貸危機以來(lái)，由于日本長(cháng)期低利率的環(huán)境導致和美歐利差的擴張，外國投資者傾向于基于日元做套息交易，即賣(mài)出日元，買(mǎi)入美元等其他貨幣，基于日元套息交易的資金持續流入美歐市場(chǎng)。2022年年初以來(lái)，基于日元的套息交易收益率也較為可觀(guān)，美元、盧布等貨幣對日元的套息交易均取得了不錯的收益率。隨著(zhù)日本9月以來(lái)外匯干預，美元-日元的套息交易收益率已經(jīng)逐漸下行，近期收益率甚至出現轉負。如果2023年4月日本央行行長(cháng)換屆后，其貨幣政策進(jìn)一步調整，日本國債利率快速抬升，則基于日元的套息交易將進(jìn)一步承壓，資金可能會(huì )快速回流日本市場(chǎng)。

從日本對外組合投資結構來(lái)看，資金回流壓力主要集中于美歐。日本對外組合投資中，美國和歐盟是其主要的投資對象——截至2021年底，日本對外權益投資中，對美投資占比約40%，開(kāi)曼群島和歐洲經(jīng)濟體位于其次；對外債券投資也呈現類(lèi)似的特征，其中對美投資占比約47%，對法國投資占比第二約8%。因此，日本的對外組合投資以投向美歐為主，若其流動(dòng)性收緊，從體量來(lái)來(lái)說(shuō)，美歐或將受到影響最大。

對于美歐來(lái)說(shuō)，來(lái)自于日本的投資也是構成其外資來(lái)源的重要組成部分。從各經(jīng)濟體對美國的組合投資來(lái)看，截至2021年底，日本是其最大的組合投資來(lái)源，其中來(lái)自日本的債券投資占比超過(guò)13%，是美國外國投資來(lái)源的重要組成部分。對于歐盟來(lái)說(shuō)，剔除歐盟內部經(jīng)濟體之間互相的投資，日本是僅次于美國的歐盟第二大債券投資經(jīng)濟體。因此，對于美歐來(lái)說(shuō)，來(lái)自日本的投資尤其是債券投資是其外資來(lái)源的重要組成部分。若日本貨幣政策調整，資金回流壓力主要集中于美歐。美歐等經(jīng)濟體國債可能也面臨拋售壓力，進(jìn)而可能出現美歐國債利率快速上行，引發(fā)其內部金融風(fēng)險。

在聯(lián)儲已經(jīng)縮表的基礎上，日本央行調整或將加劇美債被減持的壓力。考慮到聯(lián)儲不斷進(jìn)行縮表，美債買(mǎi)盤(pán)已經(jīng)面臨減持壓力。外國投資者是美債的重要組成部分，占美債市值的近四分之一，日本作為海外投資的重要經(jīng)濟體，在美債的海外投資者中占比15%。2022年以來(lái)聯(lián)儲加息導致美債下跌，境外投資者持有美債實(shí)際上是不斷下行的：僅2022年上半年外國投資者減持美債3000多億美元，其中日本對美債從年初以來(lái)也在持續減持。往后看，若日本貨幣政策向收緊方向轉向，疊加日元為基礎的套息交易已不能提供正向收益，來(lái)自日本長(cháng)期穩定的資金錨發(fā)生“松動(dòng)”，則美國本身的MMT政策可能也將遭遇不穩定性，這是2023年需要關(guān)注的潛在黑天鵝。

風(fēng)險提示：日本貨幣政策調整幅度超預期，對全球外溢性影響超預期。

本文來(lái)自公眾號“泓觀(guān)卓見(jiàn)”；智通財經(jīng)編輯：涂廣炳。

關(guān)鍵詞： 智通財經(jīng)網(wǎng)