摘要

一、市場(chǎng)表現：風(fēng)險偏好繼續改善;中國消費回暖提振增長(cháng)預期，美國加息放緩預期強化

(資料圖)

春節假期期間，全球市場(chǎng)整體向好，中國開(kāi)放后的增長(cháng)修復預期與美國通脹與加息放緩預期依然是資產(chǎn)表現的關(guān)鍵變量。

二、中國開(kāi)放：線(xiàn)下消費與出行等逐步回暖

節日期間出行較2022年同期明顯修復，盡管春運客運量尚未修復到2019年同期水平。旅游、餐飲、電影及免稅等線(xiàn)下消費呈現復蘇態(tài)勢。往前看，中國開(kāi)放對于全球的影響可能體現為需求大于供給、國內大于國外、周邊大于歐美、服務(wù)大于商品等四個(gè)維度。

三、海外經(jīng)濟：美國四季度GDP超預期但不改放緩方向;1月PMI歐“強”美弱

美國2022年四季度增長(cháng)強勁并不改變增長(cháng)放緩甚至衰退的大方向，衰退時(shí)點(diǎn)或在二季度，但程度不至于很深。1月歐美PMI均有所改善，但有所分化：1)歐洲“強”而美國弱;2)歐洲價(jià)格回落，美國價(jià)格抬升;3)庫存繼續回落。

四、美股業(yè)績(jì)：四季度增速繼續回落，或為2020年疫情后首度轉負;盈利仍有下調空間

四季度業(yè)績(jì)關(guān)鍵詞：衰退、裁員與庫存壓力。當前市場(chǎng)預計標普500四季度EPS增速降至-5.1%，我們預計美股盈利仍有11%的下調空間。

五、加息預期：2月加息25bp基本“板上釘釘”，但年底降息預期為時(shí)尚早;美國通脹或繼續回落，市場(chǎng)積極窗口仍在

我們對于通脹下行速度的預測較當前市場(chǎng)共識更為樂(lè )觀(guān)，因此預計一季度加息停止，二季度末降息預期升溫，但年底降息能否兌現仍待觀(guān)察。市場(chǎng)預期在加息終點(diǎn)和降息預期兩方面有所搶跑。

六、資金流向：海外資金連續第三周流入中國，為2021年3月以來(lái)最大單周流入

如果中國增長(cháng)和盈利修復在二季度之后能夠持續兌現，市場(chǎng)在盈利和海外資金持續流入下有望實(shí)現更大幅度的上漲，即我們預計的“樂(lè )觀(guān)路徑”(2017年)和市場(chǎng)反彈的“第三階段”，否則可能更多類(lèi)似于2019年的震蕩和結構性行情。

七、未來(lái)關(guān)注點(diǎn)：FOMC會(huì )議、1月非農與通脹、中國節后地產(chǎn)高頻數據、俄羅斯成品油限價(jià)

春節假期期間，全球市場(chǎng)整體平穩。美股收漲，標普500上漲2.5%、納斯達克反彈4.3%;港股雖然僅開(kāi)盤(pán)三天也實(shí)現了兔年“開(kāi)門(mén)紅”，恒生指數上漲2.9%，恒生科技指數更是大漲5.4%。美元和美債利率基本持平。我們梳理了春節期間全球市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，從市場(chǎng)表現、經(jīng)濟基本面、企業(yè)盈利、貨幣政策、資金流向和地緣局勢等幾個(gè)方面，供投資者參考。

一、市場(chǎng)表現：風(fēng)險偏好繼續改善;中國消費回暖提振增長(cháng)預期，美國加息放緩預期強化

春節假期期間，全球市場(chǎng)整體向好，風(fēng)險偏好繼續改善。春節前得益于中國開(kāi)放和美國通脹回落的樂(lè )觀(guān)情緒仍在繼續。整體看，全球主要資產(chǎn)股>債>大宗，海外中資股(中概股、恒生科技)與美股納斯達克領(lǐng)漲，印度、天然氣和原油領(lǐng)跌。

從資產(chǎn)表現背后邏輯看，中國開(kāi)放后的增長(cháng)修復預期與美國通脹與加息放緩預期依然是資產(chǎn)表現的關(guān)鍵變量。一方面，春節期間居民出行和線(xiàn)下活動(dòng)的修復提振了市場(chǎng)對于中國在優(yōu)化疫情防控政策后經(jīng)濟修復的信心。另一方面，對于美聯(lián)儲加息節奏放緩的預期仍在繼續(當前CME利率期貨2月及3月隱含加息25bp概率為99.2%和82.1%)，且市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始計入年底降息預期。短期這一趨勢并不至于逆轉，一季度市場(chǎng)積極窗口仍在(《積極窗口仍在：海外資產(chǎn)配置月報(2023-1)》)，但預期充分計入后也難免會(huì )有反復，這體現在近期美債利率和美元的盤(pán)整上(《如果美元短期再度走強?》)。

二、中國開(kāi)放：線(xiàn)下消費與出行等逐步回暖

作為中國疫情政策優(yōu)化和邊境開(kāi)放后的第一個(gè)春節假期，出行和線(xiàn)下活動(dòng)的修復已經(jīng)開(kāi)始逐步體現。節日期間出行較2022年同期明顯修復，盡管春運客運量尚未修復到2019年同期水平。截至2023年1月27日，春運期間鐵路、公路、民航及水路累計客運量達7.9億人，較2022年同期增長(cháng)54%，其中鐵路及民航發(fā)送旅客數量分別修復至2019年同期的78%和70%，而全國高速公路網(wǎng)車(chē)流量較2022年和2019年同期水平分別增長(cháng)20%和14%。

旅游、餐飲、電影及免稅等線(xiàn)下消費呈現復蘇態(tài)勢。國內2023年春節檔票房(含預售)近68億元，創(chuàng )歷史第二高記錄，觀(guān)影人次截至1月27日已突破1.1億人。旅游方面，國內旅游出游人次達3.08億，恢復至2019年同期88.6%，實(shí)現國內旅游收入3758億元，恢復至2019年同期的73.1%。免稅消費數據明顯修復，春節前5天海南12家離島免稅店總銷(xiāo)售額16.85億元，同比增長(cháng)20%，較2019年同期水平增長(cháng)325%。出境游方面，春節7日全國移民管理機構共查驗出入境人員287.7萬(wàn)人次，日均41萬(wàn)人次，較2022年春節同期增長(cháng)120.5%，大約恢復至2019年春節的23%的水平。以中國澳門(mén)為例，入境旅客激增，除夕至大年初二三天入境旅客人數突破15萬(wàn)人次，較去年同期大幅抬升216.9%，其中大年初二單日入境旅客數量突破7.1萬(wàn)人次。

往前看，我們預計消費和線(xiàn)下需求有望繼續回暖，而中國開(kāi)放對于全球的影響可能體現為需求大于供給、國內大于國外、周邊大于歐美、服務(wù)大于商品等四個(gè)維度(《2023年的海外市場(chǎng)：共識與意外》)。

三、海外經(jīng)濟：美國四季度GDP超預期但不改放緩方向;1月PMI歐“強”美弱

對比中國消費在疫情政策優(yōu)化后的逐步復蘇，假期期間公布的海外主要經(jīng)濟數據好壞參半，整體繼續放緩，且呈現出歐“強”美弱的情形。這一方面強化了美聯(lián)儲加息放緩的預期，另一方面也繼續壓制美元指數表現。具體來(lái)看，

美國2022年四季度GDP超預期，但不改放緩方向。四季度GDP環(huán)比折年率2.9%(前值3.2%，預期2.6%)。分項看，服務(wù)消費和庫存是主要貢獻(分別拉動(dòng)1.2pp和1.5ppt);住宅投資仍為主要拖累(-1.3ppt);能源價(jià)格回落后，凈出口貢獻較也有所下滑(貢獻0.6ppt)。四季度增長(cháng)依然強勁說(shuō)明此前單純因一二季度負增長(cháng)的“技術(shù)性衰退”并不可靠(《復盤(pán)美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗》)，這也與美國此輪周期各個(gè)環(huán)節錯位明顯、“戰線(xiàn)”拉得很長(cháng)有關(guān)。不過(guò)往前看，四季度增長(cháng)強勁并不改變增長(cháng)放緩甚至衰退大方向。這是因為：1)四季度庫存環(huán)比回補的貢獻不可持續，主動(dòng)去庫可能要持續到三四季度(《美國去庫存與衰退壓力有多大?》);2)目前仍有一定支撐的服務(wù)消費是增長(cháng)也是通脹(扣掉房租的服務(wù)型價(jià)格)的“最后堡壘”。當前處于歷史低位的居民儲蓄率(2022年11月2.4%，為2005年以來(lái)新低)意味著(zhù)一旦跨越臨界點(diǎn)可能出現需求和就業(yè)的非線(xiàn)性“崩塌”，類(lèi)似于年初的運價(jià)。我們預計衰退時(shí)點(diǎn)或在二季度、但程度不至于很深(《如何評估和監測美國衰退壓力?》)。當前市場(chǎng)一致預期預計美國四個(gè)季度實(shí)際GDP環(huán)比增速分別為0.1%、-0.6%、-0.2%、0.7%。

從更高頻的PMI數據看，1月歐美均有所改善，但呈現出一些有意思的分化，主要體現在：1)歐洲“強”而美國弱(1月歐元區Markit制造業(yè)PMI初值48.8，前值47.8;1月美國46.8，前值46.2)。盡管整體增長(cháng)依然偏弱，但得益于天然氣價(jià)格驟降(荷蘭TTF天然氣近月合約價(jià)格已跌至俄烏沖突爆發(fā)前水平)和供應鏈約束緩解，歐洲近期的表現相比此前預期去年底就衰退要好得多。環(huán)比的改善體現在近期歐洲經(jīng)濟意外指數強于美國，以及歐元區1月ZEW經(jīng)濟景氣指數回升，一定程度上也壓制了美元的表現。2)歐洲價(jià)格回落，美國價(jià)格抬升。1月歐元區制造業(yè)PMI購進(jìn)價(jià)格回落明顯(1月55.8 vs. 12月61.0)。相比而言，受供應商價(jià)格及工資上漲影響，1月美國制造業(yè)PMI購進(jìn)價(jià)格環(huán)比走高(1月57.7 vs. 12月55.6)，為2022年5月以來(lái)首次。3)庫存繼續回落。1月美國及歐元區制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存繼續回落，美國更為明顯(美國1月 47.0 vs. 12月49.9;歐元區1月49.1 vs. 12月50.4)。

四、美股業(yè)績(jì)：四季度增速繼續回落，或為2020年疫情后首度轉負;盈利仍有下調空間

美股1月中旬開(kāi)始進(jìn)入四季度業(yè)績(jì)期。目前標普500指數中28%的公司已披露業(yè)績(jì)，超預期比例71%。當前市場(chǎng)預計標普500四季度EPS增速降至-5.1%(vs. 三季度2.4%)，為2020年疫情以來(lái)首度轉負;預計納斯達克EPS增速-14.9%(vs. 三季度-1.6%)。分板塊看，消費服務(wù)領(lǐng)先，汽車(chē)與零部件、能源、資本品、交通運輸也預計維持高速增長(cháng)(~50%左右)，而零售(-50%)、原材料(-25%)相對落后，半導體(-26%)、媒體娛樂(lè )(-26%)仍將持續承壓。

關(guān)鍵詞：衰退、裁員與庫存壓力。1)衰退：美國主要銀行(如美銀、花旗、摩根大通、富國銀行)均繼續提高壞賬撥備以應對潛在的衰退壓力;同時(shí)由于經(jīng)濟下行導致交易量下降，投行業(yè)務(wù)整體依然維持低迷，美銀、花旗四季度投行業(yè)務(wù)收入分別大幅下滑54%和58%。2)裁員：IBM決定裁員3,900人，約占總人數1.4%;微軟宣布10,000人的裁員計劃，為2014年以來(lái)最大規模裁員。高盛表示將裁員6%;3M和陶氏也將在全球范圍裁員數千人。3)庫存：美國企業(yè)已進(jìn)入主動(dòng)去庫周期，但部分板塊庫存如半導體仍處高位，加大業(yè)績(jì)壓力，例如半導體制造商美光四季度庫存達到84 億美元的歷史新高，因此公司決定削減新工廠(chǎng)和設備預算，并放慢先進(jìn)制造技術(shù)的引進(jìn)。英特爾四季度凈虧損6.6 億美元(vs.去年同期凈利潤46.2 億美元)，四季度庫存規模進(jìn)一步突破歷史高位(132億美元)，弱盈利高庫存背景下英特爾力求成本控制，管理層預計2023年削減成本30億美元，到2025年削減成本80-100億美元。

往前看，我們預計美股盈利仍有下調空間。標普500指數2023年EPS預期自2022年中開(kāi)始持續下調(截至當前已下調10%)，對應2023年增速從10%降至當前的3.4%。我們基于經(jīng)濟增長(cháng)預期測算2023年EPS增速或為-7.5%，較當前仍有11%的下調空間。作為對比，納斯達克盈利領(lǐng)先標普500半年開(kāi)始下調，從高點(diǎn)已下調22%，隱含2023年增速12%。

五、加息預期：2月加息25bp基本“板上釘釘”，但年底降息預期為時(shí)尚早;美國通脹或繼續回落，市場(chǎng)積極窗口仍在

過(guò)去三個(gè)月美國通脹的持續回落(《美國通脹環(huán)比轉負，市場(chǎng)積極窗口仍在》)以及增長(cháng)壓力的不斷顯現，都使得市場(chǎng)對于美聯(lián)儲加息節奏放緩并停止、乃至轉向降息的預期不斷強化。我們同樣也持這一看法，而且我們對于通脹下行速度的預測較當前市場(chǎng)共識更為樂(lè )觀(guān)(我們預計1月CPI同比有望降至5.9%，一季度末整體和和核心CPI分別降至4%和5%，二季度末分別降至3%和4%;當前如果考慮到房?jì)r(jià)未來(lái)回落的因素，隱含通脹水平已經(jīng)為5.4%)，因此我們預計一季度加息停止，二季度末降息預期升溫，但年底降息能否兌現仍待觀(guān)察。

不過(guò)，由于當前市場(chǎng)預期搶跑較為明顯，因此在多大程度上能夠進(jìn)一步超出預期值得觀(guān)察，主要體現在兩個(gè)方面：1)加息終點(diǎn)：當前市場(chǎng)預期的加息終點(diǎn)已經(jīng)低于5%(2月25bp，3月25bp)，但包括鮑威爾在內的美聯(lián)儲官員對此仍未明確表態(tài)。2)降息預期：當前市場(chǎng)預期今年末(即12月)降息1次(未來(lái)1年凈加息25bp);我們計算當前美股隱含未來(lái)1年降息71bp、美債隱含未來(lái)1年加息52bp，黃金隱含未來(lái)1年降息102bp。

六、資金流向：海外資金連續第三周流入中國，為2021年3月以來(lái)最大單周流入

過(guò)去兩周，中國增長(cháng)和美國加息放緩的預期推動(dòng)全球資金加速流入中國。截至本周，EPFR口徑的海外主動(dòng)型資金連續第三周流入包括A\H股及海外中資股在內的中國市場(chǎng)，累計流入幅度達43億美元，結束了2022年以來(lái)的持續流出，也為2021年3月以來(lái)的最大單周流入。在南向資金有望繼續流入的背景下，海外資金的再度流入對于提振市場(chǎng)情緒和支撐中國市場(chǎng)特別是港股市場(chǎng)表現無(wú)疑將起到積極作用。從歷史經(jīng)驗看，更為持續的海外資金流入需要以中國基本面改善為前提，即便同期美聯(lián)儲仍在緊縮(例如2017年)。因此往前看，如果未來(lái)中國增長(cháng)和盈利修復在二季度之后能夠持續兌現的話(huà)，市場(chǎng)在盈利和海外資金持續流入下也有望實(shí)現更大幅度的上漲，即我們預計的“樂(lè )觀(guān)路徑”(2017年)和市場(chǎng)反彈的“第三階段”，否則可能更多類(lèi)似于2019年的震蕩和結構性行情(《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚或需先抑》)。

全球范圍看，過(guò)去一周資金也加速流入股票型基金，而債券型基金流入放緩。此外，過(guò)去三周連續流入的全球貨幣市場(chǎng)基金本周轉為流出。

七、未來(lái)關(guān)注點(diǎn)：FOMC會(huì )議、1月非農與通脹、中國節后地產(chǎn)高頻數據、俄羅斯成品油限價(jià)

1) 2月FOMC會(huì )議(2月2日)：大概率加息25bp，但由于預期已經(jīng)充分計入，此次會(huì )議重點(diǎn)觀(guān)察會(huì )議聲明和鮑威爾對增長(cháng)和通脹措辭變化，以及加息終點(diǎn)的表態(tài)。

2) 中國節后地產(chǎn)高頻數據：受益于防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化，春節假期期間中國國內出行、旅游、票房、免稅等數據均呈現不同程度的修復，較去年同期水平顯著(zhù)抬升，逐步向2019年同期水平恢復。地產(chǎn)方面，春節返鄉潮導致春節前一周新房和二手房銷(xiāo)售同環(huán)比均走弱，核心城市二手改善類(lèi)住房交易和新房到訪(fǎng)量在新聞層面初步回溫。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)對內需的重要性，以及房地產(chǎn)銷(xiāo)售節后通?；厣募竟澬?，后續地產(chǎn)銷(xiāo)售的高頻數據值得關(guān)注。

3) 1月非農(2月3日)和通脹數據(2月14日)：由于2月加息25bp和3月再度加息25bp后停止加息的預期已經(jīng)充分計入，因此在這一基礎上，到底是過(guò)去樂(lè )觀(guān)的預期被部分“糾正”、還是能夠進(jìn)一步得到強化，2月中上旬公布的美國1月非農就業(yè)和通脹數據就尤為關(guān)鍵。非農數據重點(diǎn)關(guān)注失業(yè)率尤其是低端服務(wù)休閑業(yè)的就業(yè)缺口和失業(yè)率。當前市場(chǎng)預期1月失業(yè)率3.6%(前值3.5%)、預期1月非農新增就業(yè)17.5萬(wàn)人(前值22.0萬(wàn)人)。我們預計1月通脹有望繼續回落，整體通脹同比或降至5.9%(環(huán)比0.17%)，核心通脹同比5.6%左右(環(huán)比0.52%);當前克利夫蘭聯(lián)儲Inflation Nowcasting模型預測1月整體通脹同比6.39%(環(huán)比0.58%)、核心通脹同比5.58%(環(huán)比0.46%)。

4) 俄烏局勢升溫及俄羅斯成品油限價(jià)(2月5日)：春節期間，美國和德國對烏克蘭的進(jìn)一步支持導致俄烏局勢再度升溫。制裁方面，歐盟將于2月5日開(kāi)始對俄羅斯成品油實(shí)施海上禁運，并對出口到第三國的俄羅斯成品油實(shí)施價(jià)格上限。截至2022年12月，去往歐盟的海運成品油約占俄羅斯海運供應量的50%，該限制或對俄羅斯石油供應量產(chǎn)生一定擾動(dòng)，是否會(huì )加大油價(jià)上行壓力值得關(guān)注(《石油：偏弱預期是否有轉機》)。

本文選自微信公眾號：中金策略。作者：劉剛、李求索、李赫民；智通財經(jīng)編輯：葉志遠。

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