人工智能是當下最暢談的話(huà)題，而Chat GTP橫空出世讓市場(chǎng)狂歡，港A股已經(jīng)漲一段時(shí)間了，熱點(diǎn)可蹭，小i機器人（XI.US）加快美股上市步伐，近日更新了招股資料。

智通財經(jīng)APP了解到，小i機器人更新資料計劃通過(guò)首次公開(kāi)募股籌集4700萬(wàn)美元，以每股6.8美元至8.80美元的價(jià)格發(fā)行600萬(wàn)股美國存托憑證，按照建議發(fā)售價(jià)的中點(diǎn)，該公司市值將為5.64億美元。按照披露的業(yè)績(jì)，該公司估值有點(diǎn)高，PS（靜態(tài)）為17.3倍，PE（動(dòng)態(tài)）478倍。

實(shí)際上，小i機器人一直都在尋求資本化道路，2015-2018年，在新三板市場(chǎng)，曾用名“智臻智能”，或因缺乏流動(dòng)性而退市，試圖轉場(chǎng)港股，但因內部治理問(wèn)題未能如愿，2022年12月向美國SEC遞表，趕上年底赴美上市潮。2023年全球各國基本放開(kāi)了疫情管控，經(jīng)濟復蘇預期明朗，此次上市有較好的投資環(huán)境。

【資料圖】

不過(guò)在高估值下，市場(chǎng)能認可該公司的投資價(jià)值嗎？

20多歲的“小玩家”，客戶(hù)集中度高

“小度”、“小愛(ài)同學(xué)”想必這些大家都耳熟能詳，如今智能汽車(chē)發(fā)展迅猛，也出現了如“小P”及“小迪”之類(lèi)的喚醒詞，人工智能正逐步滲透到生活中的每一處角度。而小i機器人算是智能機器人的元老了，不過(guò)僅是“20多歲”的小玩家，2021年收入約為0.33億美元，折合人民幣僅2.27億元。

實(shí)際上，小i機器人發(fā)展道路曲折，人工智能行業(yè)缺乏成功的案例參考，公司只能蒙著(zhù)眼睛尋找適合自身的發(fā)展模式，從C端到B端，商業(yè)模式一直都在探索路上，但收入規模小，且波動(dòng)也比較大。2017年該公司收入規模就破了2億元，然而2020年腰斬，2021年才有所恢復，2022年上半年收入0.13億美元，相當于僅0.95億元，預計全年收入將不超過(guò)3億元。

該公司圍繞CIAI的AI技術(shù)平臺提供包括AI智能聊天機器人、智能語(yǔ)音處理、計算機視覺(jué)、行業(yè)解決方案、機器人自動(dòng)化及iBot操作系統的硬件解決方案產(chǎn)品及服務(wù)，客戶(hù)覆蓋金融行業(yè)、建筑業(yè)、政府機構及制造業(yè)等。而該公司業(yè)務(wù)包括銷(xiāo)售軟件產(chǎn)品、云平臺產(chǎn)品及M&S服務(wù)三大業(yè)務(wù)。

銷(xiāo)售軟件產(chǎn)品是該公司的核心業(yè)務(wù)，2021年經(jīng)濟環(huán)境轉好，其收入也開(kāi)始恢復增長(cháng)，同時(shí)開(kāi)拓了云平臺業(yè)務(wù)，2022年上半年銷(xiāo)售軟件產(chǎn)品及云平臺產(chǎn)品收入分別增長(cháng)57.8%及44.5%，收入貢獻分別為59.8%及28.4%，合計88.2%。作為技術(shù)性公司，該公司也一直都在強化研發(fā)，以提高產(chǎn)品在行業(yè)競爭力，在443名員工中，就有277名研員工。

根據小i機器人招股資料，截至 2022年12月1日，已申請專(zhuān)利554件，已獲授權281件，獲得注冊商標225件，計算機軟件著(zhù)作權130件。為了保護專(zhuān)利及技術(shù)，該公司和蘋(píng)果的進(jìn)行了超10年的專(zhuān)利之爭，2012年6月，旗下運營(yíng)載體上海小i起訴蘋(píng)果子公司侵犯專(zhuān)利權，到2020年6月才終審確認了其專(zhuān)利的有效性，但并沒(méi)有對蘋(píng)果的侵權作出裁決，隨后該公司要求蘋(píng)果停止侵權，并索賠人民幣達100億元。

在這數年的專(zhuān)利維權中，對小i機器人業(yè)務(wù)模式及拓客推進(jìn)其實(shí)也產(chǎn)生了一定影響。該公司稱(chēng)目前已有600多家客戶(hù)，不過(guò)客戶(hù)集中度很高。2022年上半年，該公司前五大客戶(hù)貢獻收入達71.8%，其中前兩大客戶(hù)貢獻變動(dòng)大，2020年前兩大客戶(hù)收入貢獻17.7%及12.8%，2021年分別為41.2%及10.3%，而2022年上半年分別為26.2%及22.5%。中國建筑為其最大客戶(hù)，簽訂了智能制圖平臺運營(yíng)和技術(shù)支持協(xié)議，合作期為三年。

不可否認，該公司在技術(shù)投入上確實(shí)比較高，2022年上半年研發(fā)費用率達28.53%，但產(chǎn)品商業(yè)化緩慢，客戶(hù)依賴(lài)度也非常高，可見(jiàn)市場(chǎng)并未充分認可公司產(chǎn)品及服務(wù)。與此同時(shí)，該公司把精力花在與蘋(píng)果的專(zhuān)利之爭上，時(shí)間太過(guò)漫長(cháng)，或引起需求目標的質(zhì)疑，影響產(chǎn)品及服務(wù)的口碑及市場(chǎng)提升。

值得注意的是，小i機器人除了業(yè)務(wù)規模小波動(dòng)大外，盈利波動(dòng)也非常大，2020-2022年上半年凈利潤分別為-706萬(wàn)美元、336.5萬(wàn)美元及59萬(wàn)美元，凈利率分別為-50.95%、10.34%及4.59%，盈利能力極不穩定。

盈利不穩定，現金流緊張

智通財經(jīng)APP了解到，小i機器人利潤變動(dòng)大主要源于收入規模小，無(wú)法形成規?；瘍?yōu)勢。該公司毛利率保持提升態(tài)勢，2020-2022年上半年分別為47.84%、66.53%及71.1%，而費用端則是有優(yōu)化趨勢，三大費用（研發(fā)、行政及銷(xiāo)售）率合計分別為104.6%、51.17%及58.23%（2021年上半年為95.75%）。而影響凈利的主要為其他收入項變動(dòng)，這部分則是債息支出增加導致。

細分看，在成本端，該公司成本包括員工成本、云托管費用及材料成本，2021年開(kāi)拓了云平臺業(yè)務(wù)，且毛利率較高，雖新增了云托管成本，但毛利率依然是上升的，而2022年上半年云托管成本大幅下降68.5%，帶動(dòng)毛利率大幅提升。在費用端，銷(xiāo)售費用主要為推廣開(kāi)支，由于客戶(hù)集中度較高，該公司并未將精力放在拓客上，占比逐年下降；在管理費用中，該公司將應收壞賬費用計入該科目，使得2022年大幅下降；而研發(fā)費用線(xiàn)性比較好，主要投入云產(chǎn)品研發(fā)，每年都保持增長(cháng)趨勢。

實(shí)際上，以小i機器人的業(yè)務(wù)規模，粉飾利潤還是比較容易的，通過(guò)會(huì )計手法比如增加研發(fā)資本化減少費用列賬，及延長(cháng)平攤折舊和攤銷(xiāo)的年限減少費用等，費用減少幾百萬(wàn)美元即可大幅度優(yōu)化利潤表。不過(guò)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量很難粉飾，該公司常年處于經(jīng)營(yíng)現金凈流出狀態(tài)，2020年以來(lái)累計凈流出2217.6萬(wàn)美元，占比合計收入37.43%。

該公司近幾年主要通過(guò)融資補血，才得以保證經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運行，不過(guò)資金面也仍比較緊張，截至2022年6月現金等價(jià)物僅有152.4萬(wàn)美元。該公司整體負債率超過(guò)100%，權益為赤字，就金融性負債而言，短期借款（一年內）2686.25萬(wàn)美元，短長(cháng)期借款3893.6萬(wàn)美元，占比總資產(chǎn)70.9%，賬上現金遠不夠償還。在經(jīng)營(yíng)現金沒(méi)有改善下，只能靠持續靠融資續命，而銀行借款困難，關(guān)聯(lián)方借款已占到一半以上，彈藥也有限，上市融資或成為其最行之有效的“救命稻草”。

行業(yè)前景好，但公司不樂(lè )觀(guān)

從行業(yè)來(lái)看，根據弗若斯特沙利文，人工智能行業(yè)處于快速發(fā)展階段，2021年市場(chǎng)規模為2607億元，近五年復合年增長(cháng)率47.9%，預計到2026年將達到14729億元，復合增長(cháng)率41.4%。2021年國內人工智能滲透率為7.7%，按年逐年提升，預計到2026年將達到32.7%，未來(lái)有很大的成長(cháng)空間。

在政策上，國家也大力扶持行業(yè)發(fā)展，在今年2月24日，國新辦就“深入實(shí)施創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展戰略 加快建設科技強國”舉行發(fā)布會(huì )，科技部將把人工智能作為戰略性新興產(chǎn)業(yè)，作為新增長(cháng)引擎，繼續給予大力支持。不過(guò)行業(yè)競爭也非常激烈，目前市場(chǎng)相對分散，入局者包括蘋(píng)果、微軟、小米及百度等行業(yè)巨頭，小體量的小i機器人或在夾縫中求生存，雖然能分得一杯羹，但在高負債下，前景難言樂(lè )觀(guān)。

小i機器人此次募資主要用于研發(fā)、對基礎設施、品牌及營(yíng)銷(xiāo)的資本性支出以及公司一般用途。值得注意的是，該公司談到，若發(fā)生不可預見(jiàn)的事件募資資金將另外使用，不會(huì )同招股書(shū)一致。而這不可預見(jiàn)的事件大概率為“債務(wù)事件”，該公司欠關(guān)聯(lián)方超過(guò)1600萬(wàn)美元，欠銀行超1500萬(wàn)美元，有償債需求。

綜合看來(lái)，小i機器人并無(wú)吸睛之處，業(yè)務(wù)規模小，客戶(hù)集中度高，收入波動(dòng)大，且盈利能力不穩定，債務(wù)高筑，經(jīng)營(yíng)現金流差無(wú)法彌補融資缺口，有償債風(fēng)險，此外行業(yè)處于成長(cháng)階段，但該公司缺乏競爭優(yōu)勢，或難以獲取更高的市場(chǎng)份額。該公司上市估值過(guò)高，長(cháng)線(xiàn)資金參與意愿弱，上市后或回調風(fēng)險高。

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