本周海外市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題是硅谷銀行(以下稱(chēng)SVB)事件。簡(jiǎn)單來(lái)講，這是一次因利率上升而導致的銀行流動(dòng)性危機：SVB為滿(mǎn)足客戶(hù)提取資金的需求，選擇折價(jià)出售資產(chǎn)，但這一行為也引發(fā)市場(chǎng)對該銀行償付能力的質(zhì)疑，最終加劇擠兌，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。面對金融風(fēng)險，美國加州金融保護和創(chuàng )新部(DFPI)和美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)已宣布關(guān)閉并接管SVB。以下，我們從四個(gè)方面回答市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題：1)SVB為什么會(huì )出問(wèn)題?2)SVB的問(wèn)題有多嚴重?是否具有普遍性?3)是否會(huì )引發(fā)美國金融系統性風(fēng)險?4)對美國經(jīng)濟與市場(chǎng)影響有多大?

(相關(guān)資料圖)

1、SVB為什么會(huì )出問(wèn)題?

SVB是一家主要為科創(chuàng )類(lèi)企業(yè)提供融資等金融服務(wù)的上市銀行，2022年末總資產(chǎn)規模達2118億美元，按照合并資產(chǎn)排名來(lái)看，為全美第16大銀行。SVB客戶(hù)主要來(lái)自于科學(xué)技術(shù)、生命科學(xué)、醫療保健、高端消費、私募股權及風(fēng)險投資(PE/VC)等科技初創(chuàng )領(lǐng)域。新冠疫情發(fā)生后，由于美聯(lián)儲大幅寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，投資熱情高漲，科創(chuàng )企業(yè)獲得了大量資金，并將其存放在SVB。根據SVB年報的數據，該行負債端所積累的存款從2019年底的618億美元大幅上升至2021年底的1892億美元，2022年底略降至1731億美元。由于一時(shí)難以找到合適的貸款投向，SVB將大量存款用于購買(mǎi)久期較長(cháng)的美國國債與抵押貸款支持證券(MBS)，也就是“短債長(cháng)投”，而這也帶來(lái)了期限錯配。

隨著(zhù)美聯(lián)儲不斷加息，美國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)熱度下降，依賴(lài)流動(dòng)性支持的科創(chuàng )企業(yè)現金加速消耗，對SVB的提現需求激增。一般情況下，SVB可以出售美債和MBS等流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)應對提現需求，但由于美債收益率持續攀升，這些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，這意味著(zhù)如果SVB提前出售這些資產(chǎn)將蒙受投資損失。為了滿(mǎn)足客戶(hù)的需求，SVB選擇“壯士斷腕”折價(jià)出售資產(chǎn)，此前因拋售210億美元的債券資產(chǎn)帶來(lái)18億美元損失，而這反而加大了市場(chǎng)對SVB資不抵債的擔憂(yōu)，加劇了擠兌和市場(chǎng)恐慌情緒。

2、SVB的問(wèn)題有多嚴重?是否具有普遍性?

SVB的商業(yè)模式具有一定特殊性，它的客戶(hù)群體主要是科創(chuàng )型企業(yè)，對流動(dòng)性與科技周期過(guò)于敏感。但SVB也并非個(gè)體事件，近期另一家銀行Silvergate也出現了類(lèi)似情況。Silvergate是一家為加密貨幣公司服務(wù)的銀行，主要客戶(hù)是Coinbase和FTX等加密貨幣交易所。隨著(zhù)美聯(lián)儲加息，加密貨幣價(jià)格下跌，FTX陷入破產(chǎn)危機。大批投資者從加密貨幣市場(chǎng)撤資，導致對Silvergate的提現需求大幅增加，這一舉動(dòng)也加速了其它加密貨幣投資者的逃離。對此，Silvergate被迫拋售其持有的美債和MBS資產(chǎn)，并因此承受較大的減值損失，最終宣布結束業(yè)務(wù)并進(jìn)行清算。

由此可見(jiàn)，疫情后美國流動(dòng)性寬松、銀行負債大幅擴張、金融資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲蘊藏著(zhù)風(fēng)險和隱患，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息深化，一些風(fēng)險開(kāi)始暴露。根據FDIC的數據，從2019年底到2021年底，被聯(lián)邦政府擔保的銀行(federally insured banks)的國內存款增加了38%，而貸款總額僅增加了7%，金融機構只能將大量閑置現金存款用于投資當時(shí)低息環(huán)境下的低收益證券。根據美聯(lián)儲的數據，美國商業(yè)銀行持有的美國政府債券同期增長(cháng)了53%，達到4.58萬(wàn)億美元。此外，根據FDIC在2月的報告，截至2022年第四季度，美國銀行在可供出售和持有至到期的證券上記錄的未實(shí)現損失共計6204億美元，美聯(lián)儲開(kāi)始加息前這一數字僅為80億美元。也就是說(shuō)，“短債長(cháng)投”這一問(wèn)題并非硅谷銀行獨有，其他銀行也存在同樣的問(wèn)題，由于美聯(lián)儲加息仍未結束，不排除還有其他銀行發(fā)生類(lèi)似的風(fēng)險暴露。

3、是否會(huì )引發(fā)美國金融系統性風(fēng)險?

我們認為這取決于兩個(gè)因素，一是風(fēng)險本身的演變，二是公共政策如何應對。從風(fēng)險本身來(lái)看，SVB與Silvergate事件具有一定特殊性，主要集中在風(fēng)險偏好較高的科技創(chuàng )新和加密貨幣領(lǐng)域，其他大的系統性重要銀行暫時(shí)沒(méi)有出現類(lèi)似風(fēng)險。2008年全球金融危機后，美國金融監管加強，銀行杠桿率和資本充足率明顯改進(jìn)，有助于降低金融部門(mén)發(fā)生系統性風(fēng)險的概率。

但金融風(fēng)險具有很強的同質(zhì)性和傳染性。疫情期間美國銀行普遍存款大幅上升，但貸款需求不足，加劇銀行資產(chǎn)負債表的久期錯配，這使得在低息環(huán)境下持有的證券會(huì )在高息環(huán)境下大幅折價(jià)，從而帶來(lái)大量未實(shí)現虧損(unrealized loss)。這種風(fēng)險并非SVB獨有，其他銀行特別是中小銀行也會(huì )有類(lèi)似問(wèn)題。我們認為應該密切關(guān)注久期錯配較嚴重、負債成本較高、未實(shí)現虧損數額較高的中小銀行。雖然這些銀行儲戶(hù)對于美聯(lián)儲“收水”并非如同SVB的客戶(hù)那般敏感，但“一葉知秋”，一旦恐慌與擠兌情緒蔓延，也不排除這些銀行虧損落地兌現，儲蓄現金加速消耗的可能性。

一些非銀金融機構風(fēng)險也值得關(guān)注。過(guò)去10多年，由于傳統銀行體系受到嚴格監管，諸如對沖基金、貨幣基金、保險和養老金等非銀金融機構在金融市場(chǎng)中的重要性顯著(zhù)上升，“做市”能力不斷增強。但這些機構游離于金融監管之外，且在長(cháng)期低利率環(huán)境中待的太久(too low for too long)，也積累了久期錯配、杠桿過(guò)高等問(wèn)題，隨著(zhù)利率快速上升，這些風(fēng)險很容易暴露，若不注意也可能蔓延至整個(gè)歐美金融體系。去年英國央行加息，疊加財政政策過(guò)于激進(jìn)，一度引發(fā)英國國債利率大幅攀升，養老金折價(jià)拋售資產(chǎn)，帶來(lái)“股債匯”三殺。由此可見(jiàn)，非銀機構的風(fēng)險不容忽視。

圖表 1：銀行業(yè)持有的長(cháng)久期貸款或證券占總資產(chǎn)的百分比在疫情期間上升

資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部

圖表 2：可供出售和持有至到期證券的未實(shí)現損失(unrealized loss)明顯增加

資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部

圖表 3：美國銀行業(yè)整體存款連續第三個(gè)季度環(huán)比下降

資料來(lái)源：FDIC，中金公司研究部

從政策應對看，2008年金融危機的一個(gè)重要教訓是央行在發(fā)生金融風(fēng)險時(shí)必須迅速反應，果斷干預以防止金融風(fēng)險擴散。如果接下來(lái)美國出現大的金融風(fēng)險，我們預計美聯(lián)儲會(huì )在第一時(shí)間進(jìn)場(chǎng)“滅火”，這將降低獨立性事件蔓延為金融危機的概率。此次SVB流動(dòng)性危機僅三天后，美國聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)就已出面接管，協(xié)調破產(chǎn)重組，沒(méi)有放任恐慌情緒蔓延，且財長(cháng)耶倫等政府官員也表示在密切關(guān)注，稱(chēng)對銀行業(yè)監管機構采取適當的應對行動(dòng)充滿(mǎn)信心。截至目前美聯(lián)儲尚未表態(tài)，但我們相信如果金融風(fēng)險蔓延，作為最終貸款人的美聯(lián)儲不大可能坐視不管，特別是在吸取了2008年救助金融機構猶豫不決、最終釀成金融系統性風(fēng)險的教訓之后。

美聯(lián)儲應對金融風(fēng)險“工具箱”充足。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲“救市”手段有兩種，一是援助金融機構，二是穩定市場(chǎng)。救助金融機構方面，2008年次貸危機期間，美聯(lián)儲曾與財政部聯(lián)手成功救助貝爾斯登與美國國際集團(AIG)。美國《聯(lián)邦儲備法》第13條第3款規定，在面對“異常和緊急情況”下，美聯(lián)儲可向任何個(gè)人、合伙企業(yè)或機構發(fā)放貸款。2008年3月14日，美國第五大投行貝爾斯登公司陷入流動(dòng)性危機。為了緩解貝爾斯登的流動(dòng)性危機，美聯(lián)儲授權紐約聯(lián)邦儲備銀行通過(guò)摩根大通銀行向貝爾斯登公司提供130億美元，期限為28天的擔保融資，同月，紐約聯(lián)邦儲備銀行向梅登巷公司(Maiden Lane LLC)提供290億美元的貸款，摩根大通銀行提供10億美元貸款，共300億美元貸款，用來(lái)購買(mǎi)貝爾斯登的房貸類(lèi)資產(chǎn)，以救助貝爾斯登。2008年9月，美國國際集團(AIG)因CDS和融券業(yè)務(wù)損失面臨流動(dòng)性困境，美聯(lián)儲和財政部先后提供多輪緊急資金援助。在財政部支持下，美聯(lián)儲先于2008年9月16日授權紐約聯(lián)儲向AIG集團提供了850億美元的循環(huán)緊急信貸額度，以AIG集團及主要子公司的全部資產(chǎn)作為擔保。隨后又于2008年11月12日向AIG提供844億美元救助貸款及資產(chǎn)購買(mǎi)，財政部認購400億美元優(yōu)先股，共提供1244億美元救助資金。

穩定市場(chǎng)方面，美聯(lián)儲也有很多經(jīng)驗。早在2008年，美聯(lián)儲就與財政部聯(lián)手成立SPV(Special Purpose Vehicle)，購買(mǎi)安全性差的資產(chǎn)，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，商業(yè)票據市場(chǎng)流動(dòng)性迅速枯竭，投資者恐慌拋售，企業(yè)融資困難重重。美聯(lián)儲隨即設立商業(yè)票據融資工具(Commercial Paper Funding Facility， 即CPFF LLC)，這也是聯(lián)儲第一次通過(guò)特殊目的實(shí)體(SPV)購買(mǎi)高風(fēng)險的金融資產(chǎn)，其本質(zhì)是美聯(lián)儲繞過(guò)銀行直接為資本市場(chǎng)和企業(yè)提供短期的流動(dòng)性支持。2020年3月新冠疫情爆發(fā)初期，美國金融市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，美股熔斷，高風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋售。美聯(lián)儲再次通過(guò)多種SPV向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，比如以商票融資工具(CPFF)穩定票據市場(chǎng)，以市政債券流動(dòng)性工具(MLF)支持政府債券，以主街機構貸款(Main Street Lending Program，MSLP)向企業(yè)提供融資等。這些手段有效穩定了市場(chǎng)情緒，避免了再次發(fā)生金融危機。從這個(gè)角度看，對于美聯(lián)儲救市的能力，我們無(wú)需過(guò)度擔心。

但美聯(lián)儲的救助也會(huì )受到高通脹約束。2008年次貸危機和2020年新冠疫情期間，美國通脹問(wèn)題并不突出，特別是2020年疫情沖擊初期，政策當局因擔心通縮，不僅將政策利率降至零，還推出一系列刺激措施，使金融市場(chǎng)能在短期內得以穩定。相比之下，當前美國通脹高企，美聯(lián)儲青睞的PCE通脹于1月再次反彈，“倒逼”美聯(lián)儲繼續加息。我們認為，高通脹將制約美聯(lián)儲貨幣寬松的空間，如果發(fā)生大的金融風(fēng)險，美聯(lián)儲可能選擇臨時(shí)購買(mǎi)金融資產(chǎn)，而非大幅下調政策利率。一個(gè)參考是去年9月底英國央行穩定金融市場(chǎng)的做法，即在加息的同時(shí)啟動(dòng)緊急購債計劃。

圖表 4：美聯(lián)儲通過(guò)SPV救助美國國際集團(AIG)的示意圖

資料來(lái)源：Congressional Research Service，中金公司研究部。額度為下一輪政策生效前的項目余額。

圖表 5：美聯(lián)儲通過(guò)SPV支持商業(yè)票據市場(chǎng)的示意圖

資料來(lái)源：Federal Reserve Bank of New York，中金公司研究部

圖表 6：疫情后美聯(lián)儲推出的流動(dòng)性工具

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

4、對美國經(jīng)濟與市場(chǎng)影響有多大?

SVB代表了一種與科技行業(yè)深度綁定的融資業(yè)務(wù)模式。初創(chuàng )企業(yè)的特點(diǎn)是抵押品少、資金需求大、融資能力差，難以在銀行拿到貸款，像SVB這樣在美國專(zhuān)營(yíng)科創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行貸款、并專(zhuān)門(mén)提供特別產(chǎn)品服務(wù)的銀行并不是美國商業(yè)銀行的主流，因此在科創(chuàng )企業(yè)的融資市場(chǎng)上，SVB這類(lèi)銀行有比較大的話(huà)語(yǔ)權。根據我們了解，美國當地的科創(chuàng )企業(yè)為了能夠在SVB獲得貸款，往往都是先在SVB開(kāi)立存款賬戶(hù)，在獲得貸款或者其他外部融資之后，也會(huì )把錢(qián)存在SVB，從而鞏固與SVB的關(guān)系、以期待獲得未來(lái)的融資便利。因此，科創(chuàng )行業(yè)與SVB實(shí)際上是深度綁定的。對于風(fēng)險投資基金也是一樣，為了在項目投資中獲得更大的流動(dòng)性便利，也為了使自己的被投項目能夠獲得銀行貸款、實(shí)現更好的發(fā)展，VC也會(huì )把自己的資金存放在SVB。實(shí)際上，在3月7日，福布斯還將2023年美國最佳銀行頒給了SVB，表現了對其業(yè)務(wù)模式的認可。

我們認為，SVB事件對科技行業(yè)的沖擊或不能低估。雖然SVB的總規模遠遠算不上系統性重要銀行，但是因為其存款的行業(yè)集中度過(guò)高，對科技行業(yè)的影響可能更為集中。更關(guān)鍵的是，科技行業(yè)，尤其是初創(chuàng )企業(yè)自我現金流造血能力較差，但是現金流支出強度(包括人員工資、研發(fā)費用)較高、又沒(méi)有其他的抵押產(chǎn)品，因此現有的現金存款對這些初創(chuàng )企業(yè)至關(guān)重要。如果這些現金存款最后在破產(chǎn)重組的過(guò)程中不得不減值(存款保險制度并未對企業(yè)大額存款提供全額保障)，一些科技企業(yè)可能會(huì )面臨現金流的高度緊張，不排除出現破產(chǎn)的風(fēng)險。而且出現問(wèn)題的銀行可能不會(huì )停止于SVB一家金融機構，比如第一共和(First Republic)、Brex(提供擔保的金融科技企業(yè)、是美國當地細分領(lǐng)域的明星企業(yè))以及其他一些模仿SVB開(kāi)展業(yè)務(wù)的加州地方銀行，都面臨類(lèi)似的風(fēng)險。他們的客戶(hù)很多也是科創(chuàng )企業(yè)，不排除對這些企業(yè)也會(huì )產(chǎn)生影響。事實(shí)上，過(guò)去幾個(gè)月美國科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的景氣度已開(kāi)始下降，部分公司已在裁員，SVB事件或加快這一進(jìn)程，最終也會(huì )對美國實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)負面影響。

SVB事件抑制市場(chǎng)風(fēng)險偏好，對美國科技股尤為不利，不排除引發(fā)美股進(jìn)一步調整。盡管SVB事件本質(zhì)上是與銀行相關(guān)的金融風(fēng)險，但由于其與科技創(chuàng )新行業(yè)的關(guān)系密切，對科技企業(yè)的影響反而可能更大。SVB事件發(fā)生后，美國三大股指悉數下跌，其中代表科技的納斯達克指數反而下跌更多，比銀行金融占比高的道瓊斯指數表現更差，說(shuō)明市場(chǎng)更擔心的不是金融機構本身，而是科技創(chuàng )新行業(yè)的前景。2008年以來(lái)，美國流動(dòng)性持續寬松，利率水平長(cháng)期處于低位，對股票估值帶來(lái)較大提升，特別是科技創(chuàng )新企業(yè)的估值在過(guò)去10多年中大幅提高。我們認為，如果美國通脹難以快速回落，美債收益率在高位停留更久(high for longer)，再加上金融風(fēng)險暴露抑制風(fēng)險偏好，美股估值將難以得到支撐。

有觀(guān)點(diǎn)認為，當前美國科技公司盈利較好，與2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)大不相同，因此不會(huì )出現大的風(fēng)險。但事實(shí)上，許多科技公司靚麗的財報與過(guò)去10多年的流動(dòng)性泛濫關(guān)系密切，如果沒(méi)有如此之多的“便宜錢(qián)”，這些企業(yè)如何能夠不斷兼并、收購其他競爭對手，提高集中度?如果沒(méi)有流動(dòng)性支持，如何能夠不斷回購股票，支撐其股價(jià)持續上行?從這個(gè)角度看，我們不能低估當前美國科技行業(yè)的風(fēng)險，對于美國經(jīng)濟與資本市場(chǎng)，我們也維持謹慎態(tài)度，不僅要關(guān)注流動(dòng)性驅動(dòng)、高估值資產(chǎn)的下跌風(fēng)險，還要防范其對其它市場(chǎng)可能帶來(lái)的外溢效應。

本周關(guān)注：宏觀(guān)數據與經(jīng)濟事件

宏觀(guān)數據：周二公布美國2月NFIB小型企業(yè)信心指數，美國2月未季調CPI同比增速，美國2月季調后CPI環(huán)比增速，美國2月未季調核心CPI同比增速。周三公布美國1月商業(yè)庫存環(huán)比增速，美國2月零售銷(xiāo)售環(huán)比增速，美國2月PPI同比增速，美國2月PPI環(huán)比增速。美國3月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數，美國3月NAHB房產(chǎn)市場(chǎng)指數，歐元區1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速。周四公布美國2月新屋開(kāi)工總數年化，美國2月?tīng)I建許可總數，美國2月進(jìn)口物價(jià)指數環(huán)比增速，美國3月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數，美國至3月10日當周初請失業(yè)金人數，歐元區至3月16日歐洲央行主要再融資利率。周五公布美國2月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增速，美國2月諮商會(huì )領(lǐng)先指標環(huán)比增速，美國3月一年期通脹率預期，美國3月密歇根大學(xué)消費者信心指數初值，歐元區2月CPI同比增速終值，歐元區2月CPI環(huán)比增速。

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