中金公司發(fā)布研究報告稱(chēng)，后續看，本輪煤炭行情的3大驅動(dòng)因素中“天時(shí)”和“地利”可能邊際有所走弱，加上行業(yè)利差壓縮至接近歷史底部，板塊系統性機會(huì )不大，不過(guò)總體而言對煤炭板塊的配置仍較為友好，而且年內后續月份的到期回售量不高，因此行業(yè)利差大幅走擴的可能性仍較低，較大概率處于低位震蕩狀態(tài)。煤炭短期仍可以作為城投板塊的分散配置品種，中長(cháng)期需要關(guān)注行業(yè)周期性波動(dòng)，以及煤企信用資質(zhì)因區位因素、非煤業(yè)務(wù)、重組轉型等導致的融資、經(jīng)營(yíng)和財務(wù)表現、政府支持力度可能出現的分化。

從煤企2022年年報和2023年一季報行業(yè)財務(wù)表現來(lái)看：

(資料圖)

(1)盈利方面延續增長(cháng)，增幅在高基數下邊際回落。2022年和2023年一季度煤企收入分別同比增長(cháng)10.45%、2.33%，凈利潤分別同比增長(cháng)53.23%、14.40%。單個(gè)發(fā)行人層面，年報收入和凈利潤同比增長(cháng)的發(fā)行人占比各在八成左右，一季報同比增長(cháng)的發(fā)行人各在六成左右。收入和盈利下降的發(fā)行人多與資產(chǎn)劃轉、計提的管理費用和減值增多、非煤業(yè)務(wù)收縮或表現不佳有關(guān)。從盈利空間來(lái)看，2022年毛利率單季度逐季提升、全年21.75%達到2015年以來(lái)最高水平，2023年一季度毛利率18.63%同比略升環(huán)比邊際回落。單個(gè)發(fā)行人層面，年報和一季報毛利率同比上升的發(fā)行人占比分別為80%和55%，下降的發(fā)行人主要系非煤板塊拖累。此外，2021年煤企減值計提增多有來(lái)自資產(chǎn)減值和信用減值的雙重推動(dòng)、但主要來(lái)自信用減值，2022年計提減值金額合計超過(guò)1600億元、同比增長(cháng)超過(guò)400億元，全部來(lái)自資產(chǎn)減值損失增長(cháng)、信用減值有所減少。從歸母表現來(lái)看，2022年歸母凈利潤同比下降的發(fā)行人共9家。

(2)現金流方面，2022年年報和2023年一季報經(jīng)營(yíng)現金流在盈利改善帶動(dòng)下分別同比增長(cháng)18%和28%，投資凈流出在行情走強和保供要求下同比擴大14%和62%，綜合來(lái)看自由現金流同比分別增長(cháng)20%和下降6%，此外籌資現金流凈流出年報同比擴大120%但一季報轉為凈流入。單個(gè)發(fā)行人層面，2021年年報和2022年一季報多數發(fā)行人經(jīng)營(yíng)現金流改善，經(jīng)營(yíng)現金流同比下降的發(fā)行人占比1/4-1/3左右，接近七成煤企投資增長(cháng)，此外籌資方面，2022年多數煤企壓降債務(wù)，2023年一季度在寬松融資環(huán)境下籌資擴大的煤企增多。

(3)償債能力方面，煤企年報和一季報債務(wù)資本比分別為56.81%和56.45%，杠桿水平持續下降，貨幣資金對短債的覆蓋率分別為71.26%和80.49%，繼續波動(dòng)上升。單個(gè)發(fā)行人層面，年報和一季報均有超過(guò)七成發(fā)行人財務(wù)杠桿水平下降。大部分煤企流動(dòng)性指標同比改善，約1/3左右發(fā)行人流動(dòng)性指標同比下降。

此外，從債券市場(chǎng)發(fā)行凈增來(lái)看，煤炭行業(yè)2022年全年凈增為負但凈流出規模較2021年收窄。分月度看，永煤事件以來(lái)，行業(yè)債券發(fā)行從2021年7月下旬開(kāi)始明顯改善，不過(guò)在內生現金流較好的情況下去年5月以來(lái)月度信用債凈增基本為負。

從期限結構上看，永煤事件導致煤企永續債發(fā)行從2020年11月到2021年5月幾乎持續處于停滯狀態(tài)，2021年下半年開(kāi)始恢復，2022年金額占比達到1/3左右，不過(guò)今年以來(lái)煤炭永續新增供給不多。非永續品種中1年期以上發(fā)行金額和占比受永煤事件影響先明顯下降后波動(dòng)回升，2021年11月開(kāi)始多數時(shí)間占比在60%以上。

二級市場(chǎng)方面，煤炭行業(yè)利差自2021年7月底開(kāi)始快速壓縮，去年底受市場(chǎng)調整和贖回影響有所反彈，今年以來(lái)重新收斂，目前基本接近歷史底部。

償債壓力方面，2023年內煤炭信用債到期回售高峰為3月、4月和8月，最大的到期回售時(shí)間段已過(guò)，下半年到期回售量小于上半年。

中金公司在去年的專(zhuān)題報告中將煤炭本輪行情的主要驅動(dòng)因素歸納為“天時(shí)地利人和”：

“天時(shí)”即行業(yè)周期性波動(dòng)，煤價(jià)高漲帶動(dòng)基本面改善；“地利”為各地方政府在永煤事件后維穩力度較大；“人和”為機構缺資產(chǎn)，加上曾經(jīng)備受青睞的地產(chǎn)風(fēng)險事件增多，擠出一部分配置需求。

后續看，中金公司認為3大因素中“天時(shí)”和“地利”可能邊際有所走弱，加上行業(yè)利差壓縮至接近歷史底部，板塊系統性機會(huì )不大，不過(guò)3大因素總體而言對煤炭板塊的配置仍較為友好，而且年內后續月份的到期回售量不高，因此行業(yè)利差大幅走擴的可能性仍較低，較大概率處于低位震蕩狀態(tài)。煤炭短期仍可以作為城投板塊的分散配置品種，中長(cháng)期需要關(guān)注行業(yè)周期性波動(dòng)，以及煤企信用資質(zhì)因區位因素、非煤業(yè)務(wù)、重組轉型等導致的融資、經(jīng)營(yíng)和財務(wù)表現、政府支持力度可能出現的分化。

總體而言，2022年和2023年一季度馬太效應繼續。目前看煤炭行業(yè)主要發(fā)行人可以分為以下幾個(gè)梯隊：第一梯隊為央企；第二梯隊為省級國有煤企中，安徽、山東和陜西區域龍頭+山西焦煤；第三梯隊為山西除焦煤以外其他省級國有煤企；第四梯隊為資質(zhì)尚可的市縣級煤企；第五梯隊為河南河北煤企。

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