積極做多：方向比節奏重要

一、海外的“幺蛾子”有望逐步緩和

(資料圖片僅供參考)

本周市場(chǎng)再次受到了外部風(fēng)險的沖擊：

1）美債利率大幅上行、破年內新高，拖累全球風(fēng)險偏好。隨著(zhù)7月5日美聯(lián)儲公布6月會(huì )議紀要，并顯示所有官員同意年內仍要繼續加息，以及7月6日公布的6月“小非農”數據遠超預期，美債利率快速上沖，10年期利率突破4%并創(chuàng )出年內新高。美債利率快速上行再次沖擊全球風(fēng)險偏好，主要市場(chǎng)均出現了明顯的回調，港股、中概股更遭遇重挫。

2）匯率繼續承壓，外資再次流出。本周美元兌人民幣匯率繼續高位運行，外資也連續4個(gè)交易日出現凈流出，對行情形成進(jìn)一步的拖累。

但往后看，我們認為海外的“幺蛾子”有望逐步緩和：

首先，隨著(zhù)6月非農低于預期，來(lái)自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。當地時(shí)間7月7日，美國勞工統計局公布最新非農數據，6月季調后非農就業(yè)人數增加20.9萬(wàn)人，為2020年12月以來(lái)最小增幅，低于預期的22.5萬(wàn)人，一舉逆轉7月6日“小非農”帶來(lái)的強就業(yè)預期。數據發(fā)布后，2年期美債利率隨即回落、美元指數顯著(zhù)回調。由此，來(lái)自美債利率上行、匯率貶值、外資流出的壓力有望緩解。

其次，耶倫訪(fǎng)華并強調美方不尋求“脫鉤斷鏈”，若階段性地緣政治的出現緩和預期，則有望推升市場(chǎng)風(fēng)險偏好修復。

二、國內過(guò)度悲觀(guān)的預期將逐步被修正

1、經(jīng)濟體感最差的時(shí)刻將逐步過(guò)去，市場(chǎng)對于經(jīng)濟增長(cháng)的悲觀(guān)預期也會(huì )被修正。年初以來(lái)，對于經(jīng)濟預期的反復，很大程度上導致了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。尤其是二季度，預期和庫存的波動(dòng)放大了需求不足的擔憂(yōu)，這種悲觀(guān)預期也導致市場(chǎng)風(fēng)險偏好持續收縮。從股債反映的增長(cháng)預期來(lái)看，6月中旬時(shí)，其隱含的悲觀(guān)程度一度接近2022年10月底的水平。

但從近期各項數據看，國內基本面已呈現初步筑底的跡象。6月PMI數據整體好于預期，生產(chǎn)指數和新訂單指數回升指向供需均有所改善。并且，從高頻數據來(lái)看，國內經(jīng)濟復蘇動(dòng)能也有望延續：投資端，制造業(yè)生產(chǎn)繼續改善，基建投資邊際走強。消費端，暑期因素作用下，文旅消費繼續保持有力動(dòng)能。往后看，市場(chǎng)對于經(jīng)濟的悲觀(guān)預期將逐步修正，由此帶動(dòng)整體的市場(chǎng)情緒修復。

2、各項政策寬松措施已在逐步落地。后續至少到月底重要會(huì )議前，市場(chǎng)一直可以有政策上的期待。6月16日國常會(huì )明確指出“針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟結構，推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好”，并要求研究出臺推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好的一批政策措施。6月30日央行二季度貨幣政策例會(huì )也重提“加大逆周期調節力度”，并要求“克服困難、乘勢而上”“切實(shí)支持擴大內需”。

3、當前市場(chǎng)本身已處在一個(gè)隱含風(fēng)險溢價(jià)較高、多數行業(yè)擁擠度較低的位置，具備修復的空間：

股權風(fēng)險溢價(jià)是我們衡量市場(chǎng)性?xún)r(jià)比的一個(gè)有效指標。去年4月底和10月底兩次到達三年滾動(dòng)平均+2倍標準差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場(chǎng)當時(shí)已處在底部位置。而當前，在經(jīng)歷5月以來(lái)的調整后，我們看到當前上證綜指股權風(fēng)險溢價(jià)已逼近三年滾動(dòng)平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權益資產(chǎn)已具備較高性?xún)r(jià)比。

從擁擠度來(lái)看，大多數行業(yè)仍處于歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是我們獨家構建、用于輔助短期擇時(shí)的重要指標。而當前除少數成長(cháng)賽道外，其余大多數板塊、細分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平。

因此，盡管本周市場(chǎng)再次遭遇波動(dòng)，但隨著(zhù)經(jīng)濟的悲觀(guān)預期逐步修正，同時(shí)政策寬松呵護落地，疊加外部因素的沖擊也逐步緩和，在當前這個(gè)已經(jīng)反映了過(guò)多悲觀(guān)預期的時(shí)刻，建議積極、樂(lè )觀(guān)應對，方向比節奏更重。

未來(lái)一個(gè)階段，市場(chǎng)有望進(jìn)入一個(gè)貝塔式的修復，行業(yè)板塊擴散、賺錢(qián)效應提升。因此，除了“數字經(jīng)濟”和“中特估”兩大主線(xiàn)外，階段性像軍工新能源這些科技制造、中報績(jì)優(yōu)的消費股，以及一些順周期板塊，都有低位修復機會(huì )。

三、關(guān)注beta擴散的六大低位方向

基于我們對市場(chǎng)當前的判斷，Beta行情之下，后續可以重點(diǎn)關(guān)注中報景氣向好或者下半年基本面存在改善預期、前期漲幅居后、擁擠度在低位的板塊。結合以上幾個(gè)維度，我們篩選得到軍工、半導體、創(chuàng )新藥、食品飲料、交運和煤炭六大方向，后續有望低位修復。

1、軍工：五年規劃中期調整落地在即，中上游需求三季度有望持續恢復；另外軍工板塊央企并購重組動(dòng)作加快，有望進(jìn)一步帶動(dòng)提質(zhì)增效；而3月以來(lái)軍工板塊調整較多，當前性?xún)r(jià)比突出。

五年規劃中期調整落地在即。參考“十三五”期間中央軍委于2018年9月30日正式印發(fā)了《軍隊建設發(fā)展“十三五”規劃任務(wù)中期調整方案》，2023年為“十四五”中間年，裝備領(lǐng)域“十四五”規劃中期調整有望逐步落地，年初以來(lái)延后的部分中上游需求三季度有望持續恢復。另外地緣事件后，不少?lài)叶荚诩哟笪淦鞑少徚Χ?，軍貿出口迎來(lái)新的機遇。

軍工央企并購重組動(dòng)作。6月14日國資委召開(kāi)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專(zhuān)題會(huì )，強調“以上市公司為平臺開(kāi)展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能”，部分軍工企業(yè)也參與了會(huì )議。今年以來(lái)，軍工板塊央企并購重組動(dòng)作加快，有望進(jìn)一步帶動(dòng)提質(zhì)增效。

今年3月以來(lái)軍工板塊調整較多，當前性?xún)r(jià)比突出。未來(lái)三年不少軍工標的絕對增速仍維持較高水平，而今年3月以來(lái)，軍工板塊調整較多，股價(jià)位置處于中下部，疊加三季度中上游需求回補落地，軍工板塊有望低位修復。

2、半導體：行業(yè)已處于歷史底部，科技創(chuàng )新周期、國產(chǎn)化周期與庫存周期三期共振下，我們傾向于認為其有望成為下半年行情的領(lǐng)軍者。

科技創(chuàng )新周期：全球新一輪科技創(chuàng )新周期已經(jīng)啟動(dòng)，以人工智能和XR為代表的新動(dòng)能有望成為半導體需求端新的兩大核心增長(cháng)級。去年年底以來(lái)全球人工智能技術(shù)和AR/VR技術(shù)發(fā)展迅猛，從 OpenAI發(fā)布的ChatGPT 到微軟推出的Copilot，從英偉達研發(fā)的Omniverse到蘋(píng)果近期發(fā)布的Vision Pro，相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢加速演繹有望催生對于半導體的需求放量。

國產(chǎn)替代周期：半導體產(chǎn)業(yè)制裁步步升級，國產(chǎn)替代上升到國家戰略高度，增量空間廣闊。從卡芯片、卡制造到卡設備一路向上，海外對中國半導體上中下游各個(gè)環(huán)節形成全方位封鎖之勢。外部制裁愈演愈烈之下，自主可控緊迫性和必要性凸顯，國產(chǎn)替代勢在必行。與此同時(shí)，二十大強調科技與安全，提出“以新安全格局保障新發(fā)展格局”，國產(chǎn)替代上升到國家戰略高度，半導體產(chǎn)業(yè)自主可控、供應鏈抗風(fēng)險能力提升已上升到國家戰略高度，國產(chǎn)化是其長(cháng)期發(fā)展路徑，后續政策力度有望繼續加大，國產(chǎn)替代趨勢明確,當前半導體眾多環(huán)節國產(chǎn)化率仍低，國產(chǎn)替代帶來(lái)的增量空間廣闊。

半導體作為成長(cháng)板塊中的“周期股”，當前已處于新一輪周期底部，未來(lái)景氣度有望復蘇。從2022年2月起，全球半導體月度銷(xiāo)售額同比增速已持續下滑13個(gè)月，3月同比增速達-21.3%，為08年以來(lái)的最低水平。半導體行業(yè)景氣度已處于歷史底部區間，隨著(zhù)AI算力、消費電子、6G通信等需求逐步回暖及半導體企業(yè)主動(dòng)去庫存，預期下半年半導體行業(yè)有望重回增長(cháng)，開(kāi)啟新一輪上行周期。

3、創(chuàng )新藥：談判常態(tài)化，政策影響已邊際減弱，當前國產(chǎn)創(chuàng )新藥大部分剛剛進(jìn)入兌現期，銷(xiāo)售仍處于爬坡階段，未來(lái)仍將保持高景氣度，而板塊當前擁擠度已經(jīng)跌破負一倍標準差，具有較高的配置性?xún)r(jià)比。

創(chuàng )新藥談判常態(tài)化，政策影響已邊際減弱。醫?？刭M下創(chuàng )新藥降價(jià)雖然對創(chuàng )新藥的銷(xiāo)售預期造成了一定程度的影響，但創(chuàng )新藥談判的降價(jià)幅度整體較為緩和，且多數產(chǎn)品也實(shí)現了以?xún)r(jià)換量，加速了臨床推廣，并提升了患者的可及性。同時(shí)醫?！膀v籠換鳥(niǎo)”，也在支付端鼓勵了藥品的創(chuàng )新研發(fā)。當前，國產(chǎn)創(chuàng )新藥大部分剛剛進(jìn)入兌現期，銷(xiāo)售仍處于爬坡階段，未來(lái)創(chuàng )新藥仍將保持高景氣度，收入端有望持續高速增長(cháng)。

創(chuàng )新藥板塊當前擁擠度已經(jīng)跌破負一倍標準差。從我們獨家構建的擁擠度體系來(lái)看，當擁擠度升至高位時(shí)，反映市場(chǎng)情緒存在過(guò)熱傾向，股價(jià)也通常會(huì )面臨短期擁擠度消化的壓力；當擁擠度降至低位時(shí)，反映市場(chǎng)交易情緒已處于底部區域，未來(lái)一段時(shí)間股價(jià)有望迎來(lái)修復；而當前創(chuàng )新藥板塊的擁擠度已經(jīng)跌破負一倍標準差，處于歷史上較低的位置。

4、食品飲料：宏觀(guān)經(jīng)濟企穩復蘇，食品飲料需求邊際改善，后續“擴內需、促消費”政策有望陸續落地，疊加下半年進(jìn)入傳統消費旺季，行業(yè)景氣有望持續向好；此外，當前板塊估值處于近三年的絕對低位，具備充分的修復空間。

疫情擾動(dòng)緩解，基本面溫和復蘇。宏觀(guān)經(jīng)濟今年企穩復蘇，疫情不再是影響基本面的核心變量，消費場(chǎng)景放開(kāi)，酒類(lèi)動(dòng)銷(xiāo)進(jìn)入改善通道，大眾品需求復蘇，同時(shí)成本緩和有助于利潤率修復。雖然消費力恢復不可能一蹴而就，但中期維度持續邊際向上。

后續政策或有超預期催化。前期市場(chǎng)對于經(jīng)濟復蘇偏謹慎、對于政策預期較低。6月16日國常會(huì )明確指出“針對經(jīng)濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟結構，推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好”，并要求研究出臺推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好的一批政策措施。后續政策加碼或有望對板塊形成超預期催化。

板塊估值性?xún)r(jià)比凸顯，向上修復空間較大。截至2023年7月3日，食品飲料行業(yè)PE估值為29.47倍，近三年分位數位于2.60%的絕對低位。當前股價(jià)充分反映偏悲觀(guān)的情緒，后續安全邊際較高，板塊估值具備充分的修復空間。

5、交通運輸：出行鏈各項數據恢復良好，供需格局改善、量?jì)r(jià)齊升的背景下，業(yè)績(jì)確定性較強，景氣度將持續提升；物流也整體呈現復蘇趨勢，基本面企穩，板塊估值也具備修復空間。

出行鏈供需格局改善，板塊量?jì)r(jià)齊升。航空方面，當前板塊短中長(cháng)邏輯兼備，五一期間已初步驗證因私需求；而暑運期間為因公因私需求的疊加，后續假期有望量?jì)r(jià)齊升；同時(shí)國際航線(xiàn)的恢復也將不斷攤薄國內運力，供需格局有望持續優(yōu)化。機場(chǎng)方面，板塊修復趨勢確定性較高，國際航班量已恢復至疫情前的40%左右，年底有望恢復至80%，同時(shí)壓制客單價(jià)的缺貨問(wèn)題有望逐漸解除；當前股價(jià)絕對位置較低、估值較低、配置較低。鐵路方面，高鐵路網(wǎng)布局的完善、航空票價(jià)的上漲，將助力高鐵客運市占率的進(jìn)一步提升。

經(jīng)濟溫和復蘇，物流板塊或已來(lái)到左側布局時(shí)點(diǎn)。制造物流方面，部分主要化學(xué)品煉廠(chǎng)開(kāi)工率整體呈現復蘇態(tài)勢，化學(xué)品供需錯配將催生運輸需求。消費物流方面，當前悲觀(guān)預期已在估值體現充分，后續消費持續復蘇將帶動(dòng)快遞行業(yè)基本面企穩回升，新一輪競爭后行業(yè)格局也會(huì )更加清晰。

6、煤炭：隨著(zhù)經(jīng)濟政策的持續推進(jìn)，疊加用煤旺季的到來(lái)，板塊需求端有望持續改善，而供給端去庫延續、進(jìn)口煤增速放緩，煤價(jià)有望企穩反彈，同時(shí)板塊具備高分紅特性和估值修復空間，配置價(jià)值凸顯。

需求端，經(jīng)濟復蘇背景下，動(dòng)力煤、煉焦煤需求均有支撐。動(dòng)力煤方面，季節性需求增長(cháng)將助力煤炭庫存去化，支撐煤價(jià)企穩回升。年初至今，主要的中游用煤產(chǎn)業(yè)對煤炭的需求同比明顯好于去年，待基數效應的影響逐漸消退，復蘇預期的回歸將會(huì )提振并修復當前偏弱的基本面。焦煤方面，年內經(jīng)濟穩增長(cháng)影響權重預期占主導地位，下游鋼鐵產(chǎn)量預計同比持平，預計焦煤需求維持相對穩定。

供給端，國內增產(chǎn)有限，進(jìn)口增速預計放緩。國內方面，2021年四季度至今，我國煤炭季度產(chǎn)量均維持在11.4億噸附近，增產(chǎn)空間已非常有限。進(jìn)口方面，近期國內煤價(jià)降幅擴大，進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢減弱，預計后期煤炭累計進(jìn)口量仍同比增長(cháng)，但環(huán)比增速將放緩。

高分紅+低估值，煤炭板塊配置價(jià)值凸顯。“中特估”致力于促進(jìn)央國企估值重構，煤炭行業(yè)有望受益，估值或將得到修復。同時(shí)，板塊經(jīng)歷回調后，高分紅高股息帶來(lái)了較強的安全邊際，配置價(jià)值凸顯。

四、“數字經(jīng)濟”：逢調整布局，戰略性聚焦

5月中旬以來(lái)，一方面我們看到海外AI板塊持續上漲，判斷其將對A股形成映射。另一方面，從擁擠度視角，5月中旬“數字經(jīng)濟”板塊擁擠度一度回落歷史低位。因此我們反復強調“數字經(jīng)濟”已到布局時(shí)點(diǎn)。

5月中旬至今，“數字經(jīng)濟”的布局已卓有成效。并且，當前“數字經(jīng)濟”各細分方向擁擠度尚未觸及過(guò)熱水平，意味著(zhù)本輪“數字經(jīng)濟”行情并未結束。

但另一方面，當前“數字經(jīng)濟”輪動(dòng)強度已降至低位、漲跌分化強度則已自高位開(kāi)始回落，意味著(zhù)行情已正在步入輪動(dòng)擴散、漲跌分化收斂階段，重在把握“數字經(jīng)濟”低位行業(yè)的輪動(dòng)擴散機會(huì )。

結合數字經(jīng)濟“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過(guò)熱的細分方向中，可重點(diǎn)關(guān)注游戲、數字媒體、出版、國資云、智能電網(wǎng)、半導體設備、IDC（算力租賃）等。

五、“中特估”：輪動(dòng)強度高位波動(dòng)，又到了可以關(guān)注的時(shí)候

“中特估”輪動(dòng)強度是我們通過(guò)對“中特估”核心標的計算近5日漲跌幅排名變動(dòng)絕對值進(jìn)行加總所構建的、用于衡量“中特估”內部輪動(dòng)速度的指標，也是一個(gè)非常有效的判斷中特估投資機會(huì )的信號。

我們發(fā)現，當輪動(dòng)強度開(kāi)始從底部上行，板塊則往往會(huì )經(jīng)歷一段主線(xiàn)發(fā)散、快速輪動(dòng)的過(guò)程；而隨著(zhù)輪動(dòng)強度收斂、主線(xiàn)形成，“中特估”指數往往迎來(lái)一波上漲：

今年4月初，我們觀(guān)察到“中特估”輪動(dòng)強度從高位快速回落，因此判斷市場(chǎng)將逐步聚焦“中特估”方向。

而5月以來(lái)，隨著(zhù)“中特估”輪動(dòng)強度從低位逐步回升，板塊也由此陷入調整、震蕩。

而當前，我們觀(guān)察到，在經(jīng)歷5月以來(lái)的內部分化、調整后，近期“中特估”輪動(dòng)強度高位波動(dòng)，后續板塊有望逐漸進(jìn)入輪動(dòng)收斂、尋找主線(xiàn)的過(guò)程。

因此往后看，疊加經(jīng)濟悲觀(guān)預期修復和政策呵護預期，中特估或又到了可以關(guān)注的時(shí)候。

風(fēng)險提示

關(guān)注經(jīng)濟數據波動(dòng)，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。

本文轉載自微信公眾號“堯望后市”，作者： 張啟堯，胡思雨；智通財經(jīng)編輯：陳筱亦。

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