華創(chuàng )證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，從行業(yè)來(lái)看，預制食品發(fā)展趨勢明確，國內成長(cháng)韌性顯著(zhù)低估，同時(shí)賽道攻守兼備，順逆周期均可兌現超額收益。而從企業(yè)來(lái)看，當前國內跑馬圈地已至尾聲，新業(yè)態(tài)&新品類(lèi)風(fēng)起云涌之際，更看巨頭后續戰略引領(lǐng)，何況當前估值向下具備支撐。具體到標的上，重點(diǎn)推薦安井食品(603345.SH)、千味央廚(001215.SZ)、立高食品(300973.SZ)，關(guān)注三全食品(002216.SZ)及籌備上市的鍋圈食品、阿寬食品。

引言：

(相關(guān)資料圖)

復盤(pán)日本風(fēng)云激變，再看中國星星點(diǎn)燈。2019年曾外發(fā)《他山之石—日清食品：怎么看方便面這門(mén)生意?》，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，近期再次前往東京，深入調研日冷、日清等食品飲料巨頭。

本文作為中日對比研究系列報告第二篇，以日本預制食品復盤(pán)起手，同時(shí)延續在《看懂安井的三個(gè)階段》中的思考，以五問(wèn)五答形式，再度聚焦國內預制食品產(chǎn)業(yè)及相關(guān)投資機會(huì )。

▍華創(chuàng )證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長(cháng)性?

復盤(pán)日本，速凍受B端拖累明顯，1990-2019年量/價(jià)CAGR分別1.5%/-1%;方便面量上低個(gè)位數增長(cháng)，價(jià)靠產(chǎn)品結構優(yōu)化。

回到國內，一是跨板塊對比看，預制食品攻守兼備，無(wú)論經(jīng)濟好壞，BC雙輪驅動(dòng)下成長(cháng)可穿越周期，韌性遠好于其他板塊如調味品、酒水等。二是若不考慮日本經(jīng)濟拖累，日本速凍1990-2005年CAGR可達5.6%，對比看國內往后10年高個(gè)位數增長(cháng)具備支撐。三是從驅動(dòng)因素看，宏微觀(guān)需求共振，國內量?jì)r(jià)均有一倍以上空間，終局可看至更高。

此外從品類(lèi)端再驗證，一方面日本速凍需求常青，而國內老品天花板更高，不應低估后續成長(cháng)持續性，另一方面日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展也非一帆風(fēng)順，國內鎖鮮裝&預制菜增長(cháng)點(diǎn)充足，與其糾結短期數據，不如淡化增速波動(dòng)，從產(chǎn)業(yè)大趨勢來(lái)把握。

參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類(lèi)可以接力增長(cháng)?

日本預制食品核心圍繞下游渠道、消費場(chǎng)景進(jìn)行演繹，每一輪大的產(chǎn)業(yè)機會(huì )均是來(lái)源于下游場(chǎng)景的變換。日本1990s后，產(chǎn)品渠道上B端需求轉弱，C端更添動(dòng)力，下游業(yè)態(tài)上便利店帶動(dòng)放量，餐飲亦有結構性機會(huì )，消費場(chǎng)景上加工方式基本迭代為微波解凍，消費理念上產(chǎn)品更趨健康化、功能化。

回到國內，下游場(chǎng)景上，國內空氣炸鍋或可貢獻C端增量，優(yōu)先關(guān)注調理肉制品及早餐場(chǎng)景等。零售模式上，新零售及便利店值得更加關(guān)注，餐飲業(yè)態(tài)上，團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足，各類(lèi)粉面快餐副食小吃亦有增量機會(huì )。

日本經(jīng)濟下行，對相關(guān)企業(yè)及股價(jià)有何影響?

基本面上，行業(yè)降速，宏觀(guān)下行，小企業(yè)加速退出，而龍頭韌性仍強，通過(guò)及時(shí)戰略調整，仍可穩健穿越周期。其中日清受益消費降級，維持穩健成長(cháng)，日冷調整有所陣痛，節奏先抑后揚。

股價(jià)上，1990年起持續殺估值，整體定價(jià)中樞向下，市值相對平穩，2012年估值開(kāi)始修復，再加上企業(yè)海外加速、盈利能力提升，最終均可兌現超額收益。

行業(yè)步入下半場(chǎng)后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)作有哪些調整?

一是企業(yè)普遍對利潤提出更高訴求，前期1990-2010年刀尖向內，深挖效率，集中體現在優(yōu)化集團架構、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等上;2010年起企業(yè)資本支出回升，開(kāi)始聚焦生產(chǎn)端翻新及自動(dòng)化，同時(shí)通縮趨于結束，格局優(yōu)化后企業(yè)普遍提價(jià)，亦帶動(dòng)盈利持續提升。

二是龍頭聚焦核心品類(lèi)的同時(shí)，橫跨多品類(lèi)尋求結構性機會(huì )，且單品推新節奏顯著(zhù)加快。三是紛紛布局大健康相關(guān)板塊，但內生增長(cháng)普遍一般，最后更靠收購并表拉動(dòng)，同時(shí)海外并購、建廠(chǎng)等動(dòng)作普遍，尤其在日元升值階段。

對比日本，國內企業(yè)估值又該怎么給?

參考日冷1975-1984年估值，當前安井等30X具備支撐。1975年起日冷估值維持在30X，直至1985年股市泡沫化。對比看：一是無(wú)論行業(yè)抑或企業(yè)，當前安井增速均優(yōu)于當時(shí)日冷，二是日本上下游擠壓更為嚴重，國內企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境更優(yōu)，三是剝離掉低估值的農產(chǎn)及冷鏈業(yè)務(wù)，日冷速凍估值可看到更高。當前安井僅30X左右，基本與日冷1975-1984年估值相似，且增長(cháng)動(dòng)能、潛在空間更足，往下具備支撐。

遠期穩態(tài)下可看至20X左右，強管理+高股息均可看更高溢價(jià)。日冷單速凍部分估值在20X左右，與三全接近，結合國內板塊定價(jià)中樞更高，整體平移看企業(yè)理應至少20X以上。以安井為例，當前市值對應25年凈利潤僅約20X，當前估值安全邊際足夠充足。此外參考日冷DOE提升持續提振股價(jià)，當增速漸趨平緩時(shí)，高股息政策仍可部分抬升企業(yè)估值中樞。

風(fēng)險提示：

中日經(jīng)濟社會(huì )環(huán)境不同、企業(yè)競爭加劇、需求恢復不及預期。

關(guān)鍵詞：