核心觀(guān)點(diǎn)

港股通二季報同比高單位數增長(cháng)。港股通中報已經(jīng)披露完畢，全部港股通收入增速(中位數)為8.3%，利潤增速為8.3%，兩者相當。

業(yè)績(jì)表現較好的板塊大體上源于三個(gè)方向：1、疫情后出行的常態(tài)化：受益最明確的板塊是消費者服務(wù)行業(yè)，傳媒/互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的部分企業(yè)(訂票、訂餐、線(xiàn)下支付等)、食品飲料(如與餐飲、線(xiàn)下門(mén)店驅動(dòng)的企業(yè))、計算機(不少企業(yè)需要在現場(chǎng)交付)、交通運輸等;2、出口方向：國產(chǎn)新能源汽車(chē)企業(yè)在上半年均錄得優(yōu)異表現，以及部分工程機械出口量大漲;3、夏季炎熱：主要受益方向是部分家電企業(yè)。

(相關(guān)資料圖)

表現不佳的板塊主要是：1、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈;2、消費電子;3、養殖。

對比年初，409家分析師覆蓋的公司中，業(yè)績(jì)上修或者持平的家數為121家，288家下修，其中有17家公司在1、2季報都超越市場(chǎng)共識，值得關(guān)注(名單見(jiàn)正文)。

市場(chǎng)表現回顧：三季度與二季度風(fēng)格迥異。二季度與三季度，相比而言是兩種截然不同的風(fēng)格：二季度主線(xiàn)是中特估，低估值明顯占優(yōu)，而三季度地產(chǎn)鏈的下跌，低估值又大幅跑輸，這體現出今年投資的不易。值得注意的是，恒生科技指數在二季報之后，業(yè)績(jì)開(kāi)始加速上修，而恒生指數目前是下修后走平的過(guò)程。根據我們對A股、港股的綜合判斷，ROE-TTM的低點(diǎn)已經(jīng)在2季度出現，三季度ROE即將開(kāi)啟回升的局面。

8月份大舉流入的南向資金值得關(guān)注。南向資金在7月份小幅流入的基礎上，8月份大幅流入，規模創(chuàng )了1年的新高，也超越了2022年10月恒生指數大底的水平。

7-8月份，南向資金加倉的方向，以絕對值來(lái)看，前五名為醫藥、非銀金融、房地產(chǎn)、石油石化、消費者服務(wù);以?xún)糍I(mǎi)入金額/流通市值來(lái)看，前五名是煤炭、有色金屬、醫藥、鋼鐵、石油石化。

估值與風(fēng)險溢價(jià)顯示，港股底部條件已經(jīng)具備，等待美聯(lián)儲加息結束即可能進(jìn)入新一輪上漲。隨著(zhù)恒生指數的回落，目前的市盈率水平又來(lái)到了2018年以來(lái)的低位，分位數3.7%。我們傾向于這里恒指已經(jīng)在底部躍躍欲試，迎接跨年行情了——它觸發(fā)的條件是美國加息尾聲信號的夯實(shí)，而我們在9月份的月度報告中的判斷，目前美國經(jīng)濟已經(jīng)有走弱的跡象，需要1-2個(gè)月的觀(guān)察，一旦形成趨勢線(xiàn)回落，則極有可能就是港股新一輪上漲的開(kāi)始。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，美聯(lián)儲持續加息的風(fēng)險，全球地緣沖突的風(fēng)險。

港股通二季報：同比高單位數增長(cháng)

收入、利潤同比高單位數增長(cháng)

港股通中報已經(jīng)披露完畢，全部港股通收入增速(中位數)為8.3%，利潤增速為8.3%，兩者相當。

分行業(yè)來(lái)看，國防軍工、消費者服務(wù)、綜合、醫藥、電力設備新能源幾個(gè)行業(yè)的收入增速高于20%;

汽車(chē)、紡織服裝、傳媒、計算機收入增速介于10-20%之間;

家電、建筑、農林牧漁、電力及公用事業(yè)、通信、食品飲料、交通運輸、機械、基礎化工、石油石化、銀行、建材、非銀行金融、綜合金融、房地產(chǎn)收入增速介于0-10%之間;

商貿零售、有色金屬、輕工制造、電子、鋼鐵、煤炭行業(yè)的收入同比是下滑的。

從利潤增速來(lái)看，受到去年低基數的影響，消費者服務(wù)增速超過(guò)了100%;

增速超過(guò)20%的行業(yè)是傳媒、汽車(chē)、食品飲料;

增速在10%-20%之間的行業(yè)為計算機、石油石化、醫藥、非銀行金融、家電、通信、綜合金融、交通運輸;

增速在0-10%之間的行業(yè)為銀行、機械、電力設備及新能源、電力及公用事業(yè)、商貿零售、建筑、國防軍工;

負增長(cháng)的行業(yè)是紡織服裝、基礎化工、有色金屬、房地產(chǎn)、綜合、農林牧漁、煤炭、建材、電子、輕工制造、鋼鐵。

從行業(yè)表現中，可以看出利潤下滑的幾個(gè)主要原因：

1、上半年房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈表現不佳。由于上半年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計同比下滑25%(7月份數據)，故而直接關(guān)聯(lián)的鋼鐵、輕工制造、建材、煤炭、房地產(chǎn)、有色金屬、基礎化工等行業(yè)都受到不同程度的拖累，以鋼鐵行業(yè)為例，港股通營(yíng)收最大的鞍鋼股份錄得2015年以來(lái)的首次半年報虧損;

2、消費電子上半年表現不佳。中國信息通信研究院的數據顯示：1-6月，中國國內市場(chǎng)手機總體出貨量累計1.30億部，同比下降4.8%，其中，5G手機出貨量1.02億部，同比下降6.4%，占同期手機出貨量的78.9%。這影響了部分電子產(chǎn)業(yè)鏈上的公司表現。但伴隨8月底華為mate60 pro的發(fā)售，預計四季度手機銷(xiāo)量會(huì )有明顯的復蘇;

3、豬肉價(jià)格上半年同比下跌較為明顯。豬肉價(jià)格從去年10月份高峰時(shí)期的37元/千克，回落至今年7月最低點(diǎn)19元/每千克，這拖累了農林牧漁板塊的業(yè)績(jì);

相對較好的行業(yè)，錄得業(yè)績(jì)增長(cháng)的原因：

1、疫情之后出行的常態(tài)化。前七個(gè)月，客運量累計52億人次，同比增長(cháng)55%。其中，公路同比增長(cháng)19%，鐵路同比增長(cháng)115%，民航客運同比增長(cháng)127%，水運同比增長(cháng)129%，受益最明確的板塊是消費者服務(wù)行業(yè)，以及傳媒/互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的部分企業(yè)(訂票、訂餐、線(xiàn)下支付等)、食品飲料行業(yè)(如與餐飲、線(xiàn)下門(mén)店驅動(dòng)的企業(yè))、計算機(不少企業(yè)需要在現場(chǎng)交付)、交通運輸;

2、汽車(chē)出口擴大與國產(chǎn)新能源車(chē)份額的提升。根據海關(guān)統計，今年1-7月中國汽車(chē)已出口277.8萬(wàn)輛，同比增長(cháng)74%;日本汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì )的數據顯示，今年上半年，日本汽車(chē)出口量為202萬(wàn)輛，較上年同期增長(cháng)17%，中國在今年上半年又超過(guò)日本，位居全球第一汽車(chē)出口大國。乘聯(lián)會(huì )數據顯示，今年1-6月，我國乘用車(chē)市場(chǎng)累計零售銷(xiāo)量為952.4萬(wàn)輛，同比增長(cháng)2.7%。其中，自主品牌銷(xiāo)量為598.6萬(wàn)輛，同比增長(cháng)22.4%，市場(chǎng)份額占比達到53.1%。而在新能源汽車(chē)領(lǐng)域，自主品牌的份額已經(jīng)高達7-8成。以比亞迪、理想為代表的汽車(chē)企業(yè)在上半年均錄得優(yōu)異表現;與之類(lèi)似的行業(yè)還有工程機械，上半年部分工程機械出口量大漲;

3、夏季高溫。國家氣候中心副主任賈小龍表示，2023年夏季(6-8月)全球陸地平均氣溫15.2℃，較同期氣候平均偏高0.6℃，為1961年以來(lái)氣溫第三高的夏季。我國大部地區氣溫接近常年到偏高，平均氣溫為22.0℃，較常年同期偏高0.8℃，為1961年以來(lái)歷史同期第二高，僅次于2022年夏季(22.3℃)。持續高溫使得空調的銷(xiāo)量大幅提升，家電行業(yè)的部分公司上半年業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)，此外，由于上游原材料價(jià)格的回落，也對家電行業(yè)的成本控制起到了正貢獻;

簡(jiǎn)單總結，上半年的亮點(diǎn)是出行、出口、天熱的受益板塊;地產(chǎn)/地產(chǎn)鏈、消費電子、豬肉成為拖累板塊。

毛利率分析

我們將不同行業(yè)的毛利率做一分析，數據陳列了過(guò)去5個(gè)半年(21年H1-23H1)的毛利率變化，如下：

1、連續兩個(gè)半年都在提升的行業(yè)是：電力及公用事業(yè)、通信、汽車(chē)、家電、機械;

2、連續兩個(gè)半年都在下降的行業(yè)是：消費者服務(wù)、電力設備及新能源、電子、建材、有色金屬、煤炭、鋼鐵、綜合。

3、與2022年年報比較，環(huán)比變化排名是：電力及公用事業(yè)、傳媒、綜合金融、商貿零售、通信、食品飲料、紡織服裝、農林牧漁、醫藥、家電、機械、交通運輸、國防軍工、房地產(chǎn)、汽車(chē)為正;石油石化、鋼鐵、綜合、輕工制造、電子、基礎化工、計算機、建材、煤炭、電力設備及新能源、消費者服務(wù)、建筑、有色金屬為負。

毛利率的變動(dòng)與經(jīng)濟周期呈正相關(guān)，大宗(石油石化、有色金屬)與全球經(jīng)濟與商品價(jià)格直接關(guān)聯(lián);鋼鐵、輕工、基礎化工、建材、煤炭、建筑則是受累于房地產(chǎn);電子受累于手機銷(xiāo)量。

較為明顯改善的行業(yè)一類(lèi)是電力及公用事業(yè)、通信，它們需求相對穩定，供給價(jià)格下滑或者競爭趨緩之后，邊際成本下降;二是傳媒(互聯(lián)網(wǎng))減員增效效果明顯;三是部分企業(yè)海外展業(yè)成功(商貿零售里的名創(chuàng )優(yōu)品)。

市場(chǎng)預期的變化

由于目前已經(jīng)處在9月份，因此我們再分析一下業(yè)績(jì)預期的變化(這樣能夠多覆蓋7、8月份的動(dòng)態(tài)變化)。

在554家港股通公司中，有409家企業(yè)有分析師覆蓋，我們對比了年初以來(lái)利潤預期變化情況：其中，業(yè)績(jì)上修或者持平的家數為121家，288家下修。

其中，下修家數居前的行業(yè)：基礎化工、農林牧漁、國防軍工、鋼鐵、建材、綜合(100%的公司下修);

上修超過(guò)下修的行業(yè)是消費者服務(wù)、交通運輸、建筑。

超預期的公司

我們摘取了連續2個(gè)季度凈利潤超預期的公司，如下：

由于，利潤超預期不完全是股價(jià)上漲的動(dòng)力，有的時(shí)候收入超預期更會(huì )獲得投資人的認可，下面是連續2個(gè)季度收入超預期的公司：

市場(chǎng)表現回顧：三季度與二季度風(fēng)格迥異

寬基指數表現

盡管從基本面出發(fā)，有些公司是符合預期的(例如彭博收錄的分析師預期EPS)，但股價(jià)依然出現了下跌，有的時(shí)候預期并不能完全反應一切。我們再回顧一下寬基指數與行業(yè)板塊的走勢。

二季度人民幣貶值速度加快，以人民幣計價(jià)的恒生港股通高股息人民幣收益率最高，其次是恒生港股通人民幣。而此時(shí)，中特估以低估值、高股息的吸引力表現出抗跌特征。中國內地銀行股顯著(zhù)跑贏(yíng)恒生指數，而恒生醫療保健、互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)指數大幅跑輸恒生指數，恒生科技、恒生港股通新經(jīng)濟、恒生綜合指數小幅跑輸恒生指數。

進(jìn)入到3季度，一是匯率貶值的速度慢了下來(lái)，二是政策的刺激力度明顯增加，三是房地產(chǎn)銷(xiāo)量依然不佳。市場(chǎng)風(fēng)格又開(kāi)始反轉，恒生科技、恒生互聯(lián)網(wǎng)科技、恒生港股通新經(jīng)濟明顯跑贏(yíng)大盤(pán)，而恒生中國內地銀行指數與恒生35、恒生高股息等一系列低估值的指數反倒是下跌顯著(zhù)，跑輸大盤(pán)。

二季度與三季度，相比而言是兩種截然不同的風(fēng)格，二季度中特估，低估值明顯占優(yōu)，而三季度地產(chǎn)鏈的下跌，低估值又大幅跑輸，這體現出今年投資的不易。因為很少有人可以在如此快速的輪動(dòng)中始終趕上市場(chǎng)節奏。

截至目前為止，2023年以來(lái)，取得最優(yōu)的回報指數是恒生港股通高股息(人民幣)，它占據了高股息的風(fēng)格優(yōu)勢，也受益于匯率貶值。但值得注意的是，恒生科技表現也是不錯的，排名第二，其中恒生科技中的整車(chē)企業(yè)，理想、小鵬等今年都出現了銷(xiāo)量大增與預期反轉。

行業(yè)指數表現

具體到行業(yè)來(lái)看，基本上呈現如上特征。

值得一提的是，盡管二季度市場(chǎng)主線(xiàn)是低估值風(fēng)格，但地產(chǎn)鏈上的公司，包括鋼鐵、基礎化工、建材、輕工等板塊下跌幅度較大。

三季度鋼鐵、石油石化、有色金屬、煤炭在政策的預期下開(kāi)始反彈，而領(lǐng)跌的是電力設備及新能源、電力及公用事業(yè)、家電。

以全年來(lái)看，今年錄得較好收益的板塊是石油石化、通信、有色金屬、建筑、煤炭，表現較差的板塊是輕工制造、基礎化工、醫藥、綜合、建材、計算機、電力設備及新能源。

資金流向：南向資金買(mǎi)入創(chuàng )紀錄

8月南向資金流入創(chuàng )紀錄

我們注意到，港股通南向資金在8月份凈流入了696億元，較去年10月份港股通大底時(shí)期還多了20億元，創(chuàng )了一年新高。

7-8月是半年報季，南向資金合計流入了146億元+696億元，共計842億元。

我們對南向資金7-8月凈流入行業(yè)做了個(gè)排名，有兩種統計方式：

第一種是凈買(mǎi)入金額排名，考量的是資金的絕對規模，前五名行業(yè)是醫藥、非銀金融、房地產(chǎn)、石油石化、消費者服務(wù);

第二種是凈買(mǎi)入金額/流通市值排名，考量的是資金對行業(yè)的彈性，前五名是煤炭、有色金屬、醫藥、鋼鐵、石油石化。

7-8月南向資金買(mǎi)賣(mài)個(gè)股排名

7-8月，南向資金流入流出個(gè)股排名：

流入前十名：美團、兗礦能源、中海洋石油、中國移動(dòng)、建設銀行、中國平安、快手、碧桂園服務(wù)、小鵬汽車(chē)、中國石油化工股份;

流出前十名：匯豐控股、山高新能源、比亞迪股份、騰訊控股、理想汽車(chē)、中國重汽、東方甄選、華能?chē)H電力股份、金山軟件、小米集團。

上市公司回購

考慮到回購的實(shí)質(zhì)性，我們設置了2023年內，回購金額大于3000萬(wàn)元港幣的條件，按照股價(jià)倒掛空間排序(回購均價(jià)/當前價(jià)格-100%，即股價(jià)回到回購價(jià)格還有多大空間)，如下：

估值與風(fēng)險溢價(jià)：底部條件具備，等待美聯(lián)儲加息結束

EPS變化情況

恒生指數的前瞻EPS在2022年10月觸及低點(diǎn)之后，于2023年5月達到高點(diǎn)后回落，8月下半月持平。

與之不同的是，恒生科技指數在2023年3月份觸及低點(diǎn)之后，就處在了上修趨勢中，尤其是二季報時(shí)間窗的8月份，呈現加速上修的局面。

估值與風(fēng)險溢價(jià)

隨著(zhù)恒生指數的回落，目前的市盈率水平又來(lái)到了2018年以來(lái)的低位，分位數3.7%。

故而，對應的風(fēng)險溢價(jià)率也回到了歷史相對較高水平，7.1%(或者76.6%分位)。當下是基欽周期擴張期的第二個(gè)半年(今年上半年是第一個(gè)半年)，我們的模型顯示，此時(shí)的風(fēng)險溢價(jià)極值對應在7.65-8.26%(75%-95%分位)，以4.2%的美債收益率測算，恒生指數極限值為16561點(diǎn)-17414點(diǎn)，這個(gè)位置已經(jīng)接近了2023年8月22日的低點(diǎn)價(jià)格。

我們傾向于這里恒指已經(jīng)具備了底部條件，正在底部躍躍欲試，迎接跨年行情了——它觸發(fā)的條件是美國加息尾聲信號的夯實(shí)，而我們在9月份的月度報告中的判斷，目前美國經(jīng)濟已經(jīng)有走弱的跡象，需要1-2個(gè)月的觀(guān)察，一旦形成趨勢線(xiàn)回落，則極有可能就是港股新一輪上漲的開(kāi)始。

風(fēng)險提示

美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，美聯(lián)儲持續加息的風(fēng)險，全球地緣沖突的風(fēng)險。

本文編選自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀(guān)察”，智通財經(jīng)編輯：玉景。

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