【資料圖】

經(jīng)濟延續修復，政策仍需加力擴內需

2022年1-9月宏觀(guān)數據點(diǎn)評

投資要點(diǎn)

核心觀(guān)點(diǎn)：

三季度GDP同比增長(cháng)3.9%，較二季度加快3.5個(gè)百分點(diǎn)，整體呈恢復向好態(tài)勢。但9月主要供需指標不均衡特征加劇，表現為工業(yè)生產(chǎn)大幅回升，基建制造業(yè)投資穩增長(cháng)作用進(jìn)一步增強，出口和消費需求回落，房地產(chǎn)負向拖累仍大，經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固。預計四季度GDP約增長(cháng)4.5-5%，全年增長(cháng)3.5%左右，經(jīng)濟呈現出“內需弱修復、外需轉弱”的修復格局。

摘要：

>>工業(yè)增加值：低基數、高溫消退和政策顯效，共致生產(chǎn)快速回升。9月份規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.3%，較8月提高2.1個(gè)百分點(diǎn)。原因有三：一是去年同期基數下降，為本月工業(yè)生產(chǎn)增速回升提供了重要支撐；二是隨著(zhù)極端高溫天氣消退、部分地區高溫限電對工業(yè)生產(chǎn)影響減弱，支撐制造業(yè)生產(chǎn)較上月大幅加快3.3個(gè)百分點(diǎn)；三是受益于穩經(jīng)濟一攬子政策和接續政策措施落地顯效，特別是經(jīng)濟大省支撐有力，推動(dòng)了工業(yè)生產(chǎn)加快。但受疫情擾動(dòng)猶存、市場(chǎng)需求不足、工業(yè)企業(yè)啟動(dòng)新一輪去庫存周期和外需放緩等四大制約影響，未來(lái)工業(yè)回升的持續性仍待觀(guān)察。

>>國內生產(chǎn)總值（GDP）：預計四季度GDP增長(cháng)4.5-5%，全年約增長(cháng)3.5%。一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累減弱”格局，四季度增速穩中有升。其中，在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業(yè)投資增速穩中略降；基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩樓市，增速降幅有望在年底或明年初企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約在1-2%。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱影響面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢將使出口仍具韌性。

>>消費：基數、疫情和就業(yè)因素導致回落，未來(lái)弱修復態(tài)勢未變。9月份社零同比增長(cháng)2.5%，較上月大幅回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。原因有三：一是去年同期基數明顯回升，不利于社零增速提高；二是疫情多點(diǎn)散發(fā)和部分地區防控趨嚴，導致餐飲收入大幅回落；三是居民就業(yè)、增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，持續對消費形成制約。從限額以上商品種類(lèi)看，煙酒、金銀珠寶等偏高端的非基本生活類(lèi)消費品，家電等居住類(lèi)商品，以及石油制品等消費增速明顯回落，拖累尤為顯著(zhù)。展望四季度，預計消費弱修復態(tài)勢未變，全年社零約增長(cháng)1-2%。

>>投資：基建和制造業(yè)支撐整體增速回升。9月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速高于歷史同期，顯示出投資穩增長(cháng)作用進(jìn)一步增強。一是制造業(yè)累計增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，基建和技改需求支撐中上游投資擴張是主要原因，但部分出口依賴(lài)型行業(yè)投資增速放緩。預計在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業(yè)投資增速穩中略降。二是廣義基建投資累計增速較上月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，穩增長(cháng)作用增強。預計受益于資金和項目支持繼續加碼，年內廣義基建投資增速有望保持在10%以上。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于低位筑底階段，商品房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)資金來(lái)源等領(lǐng)先指標有企穩跡象，但降幅均較大，預計短期內房地產(chǎn)投資增速降幅繼續擴大的概率偏高，這一過(guò)程估計會(huì )持續到年底或明年初。

國內政策展望：寬松基調不變，加力擴投資、穩地產(chǎn)。貨幣方面，預計寬而不溢，流動(dòng)性有望保持合理充裕，政策核心聚焦擴信貸、穩地產(chǎn)，不排除年內再度降準，但降低政策利率的概率偏小。財政方面，預計穩增長(cháng)力度不弱，若地產(chǎn)消費恢復不及預期或出現超預期因素，不排除財政進(jìn)一步加碼的可能。結構上，通過(guò)擴大有效投資發(fā)揮“補短板、調結構、穩就業(yè)、帶消費”的綜合效應將成為政策重點(diǎn)。

正文

一、工業(yè)增加值：低基數、高溫消退和政策顯效，推動(dòng)快速回升

2022年三季度規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)4.8%，較二季度回升4.1個(gè)百分點(diǎn)；9月當月規上工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.3%，較8月份大幅提高2.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1），當月環(huán)比增長(cháng)0.84%，亦回升較多，且已高于歷史同期（2011-2019年）均值水平。

9月工業(yè)生產(chǎn)快速回升，原因主要有三。一是去年同期基數回落較多，為本月工業(yè)生產(chǎn)增速回升提供了重要支撐，如2021年9月規上工業(yè)增加值同比增長(cháng)3.1%，較上月大幅降低2.2個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年9月工業(yè)增加值增速提高。二是隨著(zhù)極端高溫天氣消退、部分地區高溫限電對工業(yè)生產(chǎn)影響減弱，支撐制造業(yè)生產(chǎn)較上月大幅加快3.3個(gè)百分點(diǎn)。三是受益于穩經(jīng)濟一攬子政策和接續政策措施落地顯效，特別是經(jīng)濟大省支撐有力，推動(dòng)了工業(yè)生產(chǎn)加快，如9月份廣東、江蘇、山東、浙江、四川、重慶六個(gè)地區合計拉動(dòng)工業(yè)增加值增速提高1.9個(gè)百分點(diǎn)，貢獻率超九成。

但四方面的制約因素猶存，未來(lái)工業(yè)回升的持續性仍待觀(guān)察。一是國內疫情持續多點(diǎn)散發(fā)，對工業(yè)生產(chǎn)的短期擾動(dòng)不容忽視。二是市場(chǎng)需求不足對生產(chǎn)的制約猶存，如房地產(chǎn)投資持續回落、消費需求恢復偏慢，導致9月份規模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率仍大幅低于歷史同期水平（見(jiàn)圖2）。三是企業(yè)盈利能力下降，加之工業(yè)企業(yè)已啟動(dòng)新一輪去庫存周期，對工業(yè)生產(chǎn)將持續形成一定拖累；四是外需放緩疊加全球地緣政治風(fēng)險增加，出口對工業(yè)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用或減弱。

從三大門(mén)類(lèi)看，制造業(yè)是支撐工業(yè)生產(chǎn)快速回升的主力。9月份制造業(yè)增加值同比增長(cháng)6.4%，增速較上月提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部工業(yè)1.2個(gè)百分點(diǎn)，毫無(wú)疑問(wèn)是主要支撐力量；同時(shí)受益于政策引領(lǐng)基建投資增加，采礦業(yè)增加值增速較上月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)至7.2%；相比之下，隨著(zhù)極端高溫天氣消退，全社會(huì )用電需求快速回落，電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)增加值增速較上月大幅回落10.7個(gè)百分點(diǎn)至2.9%（見(jiàn)圖3）。

從制造業(yè)內部看，上中下游生產(chǎn)均有所改善，基建投資對上游的帶動(dòng)最為顯著(zhù)。一是受益于政策引領(lǐng)基建投資明顯加快和去年同期基數較低，9月份上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)邊際回升較多，黑色金屬冶煉壓延業(yè)、化學(xué)原料及制品、非金屬礦物制品等行業(yè)增加值增速均較上月提高5個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖4）。二是隨著(zhù)穩定產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈政策繼續顯效，加之新能源設備、電子產(chǎn)品終端需求回暖，9月份計算機通信和電子設備、金屬制品、電氣機械及器材等中游裝備制造業(yè)增加值增速亦均較上月回升（見(jiàn)圖4）。三是疫情散發(fā)多發(fā)拖累消費恢復持續偏慢，導致飲料、食品等消費品制造業(yè)的生產(chǎn)改善有限，但其他下游行業(yè)，如醫藥、紡織、農副食品加工業(yè)等增加值降幅均有所收窄（見(jiàn)圖4）。

從產(chǎn)業(yè)結構看，高技術(shù)制造業(yè)仍處于領(lǐng)跑位置，新動(dòng)能持續增強。9月份規模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(cháng)9.3%，較上月大幅提高4.7個(gè)百分點(diǎn)，增速高于同期全部制造業(yè)2.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5），繼續發(fā)揮引領(lǐng)帶動(dòng)作用。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，新能源新材料產(chǎn)品繼續保持高速增長(cháng)，如三季度太陽(yáng)能(行情000591,診股)工業(yè)用超白玻璃、多晶硅、充電樁產(chǎn)品產(chǎn)量增速分別高達83.2%、56.1%、81.5%。

二、國內生產(chǎn)總值：預計全年GDP增長(cháng)3.5%左右

2022年三季度國內GDP同比增長(cháng)3.9%，增速高于二季度3.5個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(cháng)3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多。國內經(jīng)濟無(wú)論從同比還是環(huán)比指標看，均呈現恢復向好態(tài)勢。具體來(lái)看，其特征可以總結為四點(diǎn)。

一是三季度經(jīng)濟企穩回升源于三方面的力量。其一，穩經(jīng)濟一攬子政策和接續政策加快落地顯效對經(jīng)濟回升形成最主要支撐；其二，疫情形勢總體向好、防控效率有所提升，也有利于經(jīng)濟恢復；其三，去年同期基數偏低亦對經(jīng)濟回升形成支撐，如2021年三季度GDP兩年平均增長(cháng)4.9%，較上季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年三季度GDP增速回升。

二是從拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力看，消費的作用提高較多，投資的支撐平穩增長(cháng)。如三季度最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動(dòng)GDP增長(cháng)2.1%、0.8%和1.1%，分別較二季度提高2.9、0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），消費的拉動(dòng)增幅提高最多。但與疫情前相比，最終消費對經(jīng)濟的拉動(dòng)仍有約2個(gè)百分點(diǎn)的差距，依舊是經(jīng)濟恢復的薄弱環(huán)節，亟待政策繼續加力支持。此外，隨著(zhù)穩經(jīng)濟一攬子政策和接續政策效能不斷釋放，投資對經(jīng)濟恢復的關(guān)鍵支撐作用增強，投資對GDP的拉動(dòng)平穩增長(cháng)。

三是國內創(chuàng )新動(dòng)能持續領(lǐng)跑，經(jīng)濟結構調整步伐加快。如三季度規模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(cháng)8.5%，高于同期全部制造業(yè)5.3個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(cháng)23.4%，高于全部制造業(yè)13.3個(gè)百分點(diǎn)，國內高技術(shù)制造業(yè)的帶動(dòng)作用顯著(zhù)。

四是經(jīng)濟恢復基礎尚不牢固，消費、地產(chǎn)恢復仍需政策加力。一方面，受疫情多點(diǎn)散發(fā)和居民就業(yè)、增收依舊困難的影響，消費恢復面臨波折。如三季度社零增速同比增長(cháng)3.5%，較二季度提高8.1個(gè)百分點(diǎn)，但9月份社零增速降至2.5%，較8月份回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，1-9月份國內房地產(chǎn)投資同比下降8%，累計增速持續回落，考慮到房地產(chǎn)及與其相關(guān)產(chǎn)業(yè)在整個(gè)GDP中占比約三成，未來(lái)穩住房地產(chǎn)仍是當務(wù)之急，需要繼續付出更大的努力。

展望未來(lái)，預計2022年GDP約增長(cháng)3.5%（見(jiàn)圖7）：一是投資端大概率呈“基建制造業(yè)支撐、房地產(chǎn)拖累減弱”格局，四季度增速穩中有升。其中，制造業(yè)投資增速受高基數、盈利承壓和出口回落影響將出現放緩，但在政策和金融強支持下，四季度或僅小幅回落；基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產(chǎn)投資增速將繼續為負，但金融政策從“量”“價(jià)”入手加速優(yōu)化穩樓市，增速降幅年底企穩。二是消費增速有望延續回升勢頭，但私企盈利困難、居民收入改善有限，加之疫情擾動(dòng)猶存，消費回升高度不宜高估，全年增速約在1-2%。三是出口增速受外需加速放緩和價(jià)格支撐減弱的影響，面臨一定下行壓力，但成本和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢將使出口仍具韌性。

三、消費：基數、疫情和就業(yè)因素導致回落，未來(lái)弱修復態(tài)勢未變

（一）基數回升、疫情擾動(dòng)和就業(yè)承壓，共同拖累本月社零回落

前三季度社會(huì )消費品零售總額（簡(jiǎn)稱(chēng)社零，下同）為320305億元，同比增長(cháng)0.7%，增速較上半年提高1.4個(gè)百分點(diǎn)；9月當月社零同比增長(cháng)2.9%，增速較8月份回落2.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。

本月社零增速回落，原因有三：一是去年同期基數明顯回升，不利于社零增速提高。如去年9月份社零兩年平均增速，較8月份大幅提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年9月社零增速回升。二是疫情多點(diǎn)散發(fā)和部分地區防控趨嚴，導致餐飲收入大幅回落。9月餐飲收入同比下降1.7%，較上月回落10.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖9），對社零增速形成明顯拖累。三是居民就業(yè)、增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，持續對消費形成制約。如9月全國城鎮調查失業(yè)率為5.5%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中31個(gè)大城市城鎮調查失業(yè)率和外來(lái)農業(yè)戶(hù)籍人口調查失業(yè)率分別較上月提高0.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11），反映出當前居民特別是重點(diǎn)消費群體就業(yè)、增收仍面臨較多困難，對消費形成明顯制約，9月份限額以上和限額以下商品零售增速均回落2個(gè)百分點(diǎn)以上。

從限額以上商品種類(lèi)看，煙酒、家電、石油制品等消費增速明顯回落，拖累顯著(zhù)。一是受居民就業(yè)、增收困難和居民消費意愿下降的影響，9月份煙酒類(lèi)、金銀珠寶類(lèi)和化妝品類(lèi)等偏高端的非基本生活類(lèi)消費品增速均大幅回落5個(gè)百分點(diǎn)以上（見(jiàn)圖10）；二是受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續偏冷影響，家電、建材、家具等居住類(lèi)商品銷(xiāo)售增速均轉負，家電增速較上月回落近10個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）；三是油價(jià)下跌導致石油及制品類(lèi)消費增速明顯放緩，刺激政策效用遞減導致汽車(chē)消費增速也有所回落（見(jiàn)圖10）。相比之下，受政策刺激等因素的影響，本月通訊器材消費增速回升較多。

（二）未來(lái)消費弱修復態(tài)勢未變，預計全年社零約增長(cháng)1-2%

一是經(jīng)濟企穩回升和促消費政策發(fā)力，將繼續對消費恢復形成支撐。二是未來(lái)國內疫情演變仍具有較大不確定性，疫情持續多點(diǎn)散發(fā)導致消費場(chǎng)景受限，仍會(huì )持續對社零增速形成一定拖累。三是當前企業(yè)盈利下降，特別是私營(yíng)主體盈利困難，居民就業(yè)收入改善或有限，將通過(guò)限制居民消費能力和降低居民消費意愿兩條途徑，制約消費修復高度。1-9月份城鎮居民人均可支配收入實(shí)際同比增長(cháng)3.2%，增速比上半年加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，增幅比同期GDP慢0.3個(gè)百分點(diǎn)，即一定程度上反映出當前居民就業(yè)、增收仍面臨困難，依舊需要政策加大支持力度。四是假定今年四季度消費能恢復到今年一季度水平，全年社零將約增長(cháng)1.4%；假定今年四季度消費能恢復到2020年四季度經(jīng)濟偏熱水平，全年社零將約增長(cháng)1.7%，因此預計全年社零約增長(cháng)1-2%。

四、投資：基建和制造業(yè)支撐整體增速回升

1-9月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(cháng)5.9%和2.0%，分別較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)和放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）；從環(huán)比增速看，9月份季調后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速為0.53%，較上月提高0.14個(gè)百分點(diǎn)，也高于2017-2019年歷史同期均值0.11個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13），顯示在資金和項目支撐下，固定資產(chǎn)投資動(dòng)能穩步回升。從主要分項看，“基建制造業(yè)支撐、地產(chǎn)拖累”的結構性特征依然較為顯著(zhù)（見(jiàn)圖14）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-9月份民間投資累計增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.9個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴大0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續6個(gè)月擴大（見(jiàn)圖12）。民間投資增速持續低于整體，主要原因在于民營(yíng)企業(yè)對疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業(yè)盈利和預期面臨較大下行風(fēng)險，而大型國有企業(yè)更受益于穩增長(cháng)政策發(fā)力。

（一）基建和技改需求支撐制造業(yè)增速高位回升，預計年內增速穩中略降

1-9月份制造業(yè)投資同比增長(cháng)10.1%，較1-8月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14）。從當月增速看，9月份制造業(yè)投資同比增長(cháng)10.7%，較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，在2020-2021同期兩年平均增速走高下實(shí)現高增長(cháng)，主要原因在于：一是受基建需求加快釋放和上游為綠色轉型需求增加影響，化學(xué)原料、有色壓延等行業(yè)投資擴產(chǎn)意愿有所增強；二是受?chē)彝七M(jìn)薄弱領(lǐng)域設備更新改造政策支持，制造業(yè)技改投資需求繼續釋放；三是受全球經(jīng)濟放緩、需求下降影響，出口依賴(lài)型企業(yè)投資動(dòng)能有所減弱。

從行業(yè)看，基建和技改需求支撐中上游投資擴張，但出口下行拖累有所顯現。一是受基建投資需求釋放和設備更新改造政策共同推動(dòng)，上游原材料制造業(yè)投資增速繼續回升；二是受技改需求持續增加帶動(dòng)，電氣機械、計算通信等中游裝備制造業(yè)投資增速回升，但鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)投資增速受出口需求下降和疫情擾動(dòng)下降較多；三是受?chē)鴥认M需求修復和部分商品價(jià)格上漲影響，部分下游消費品制造業(yè)投資增速小幅回升，但紡織等出口依賴(lài)型行業(yè)投資擴張放緩（見(jiàn)圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續領(lǐng)跑，經(jīng)濟結構繼續優(yōu)化。1-9月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長(cháng)23.4%，高于整體制造業(yè)投資增速13.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），新動(dòng)能對制造業(yè)投資的引領(lǐng)作用持續強化，制造業(yè)轉型升級步伐持續加快。

展望四季度，預計年內制造業(yè)投資增速穩中略降。一是高基數、盈利承壓、出口回落都預示著(zhù)制造業(yè)投資增速將邊際放緩，如領(lǐng)先指標工業(yè)企業(yè)利潤于2021年下半年從高位區間回落，對企業(yè)投資的支撐減弱（見(jiàn)圖17）；2020-2021年四季度制造業(yè)投資兩年平均增速高于三季度4.5個(gè)百分點(diǎn)，將對制造業(yè)投資同比讀數形成壓制。二是設備更新改造和高技術(shù)投資呈現出“類(lèi)基建”特征，將對制造業(yè)投資增速形成長(cháng)期支撐；三是9月14日國常會(huì )明確新增2000億元以上再貸款額度，為今年四季度制造業(yè)設備更新改造投資成本不高于0.7%的專(zhuān)項資金，政策對制造業(yè)投資的支撐作用較強。

（二）政策落地帶動(dòng)基建投資增速回升，預計全年增速中樞在10%以上

1-9月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長(cháng)11.2%和8.6%，較1-8月份分別加快0.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），基建穩增長(cháng)作用進(jìn)一步增強。

展望年內，在準財政工具加碼、專(zhuān)項債結存額度使用以及項目?jì)鋵徟涌斓墓餐绊懴?，四季度廣義基建投資增速有望保持在10%以上。但由于專(zhuān)項債資金明顯下降，四季度基建投資增速或較三季度小幅回落，預計全年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是準財政工具加碼和專(zhuān)項債結存限額為基建投資提供資金保障，但資金來(lái)源總量上或弱于三季度。其一，截止10月24日，10月新增專(zhuān)項債發(fā)行約3256億元，預計5000億元專(zhuān)項債結存限額將能按照政策要求于10月底前發(fā)行完畢（見(jiàn)圖18），這部分資金將集中于年底前使用，為基建項目提供資金保障，但仍低于三季度可用規模較多。其二，在基本投放完畢的情況下，預計8月末追加的3000億元以上額度將加快落實(shí)到具體項目上。同時(shí)根據金融工具占每個(gè)項目總投資比重不超過(guò)10%和其他撬動(dòng)資金在3年項目建設周期內平均投放的基準假設，我們預計四季度兩批金融工具將撬動(dòng)約5000億其他配套資金進(jìn)入基建領(lǐng)域，助力基建項目啟動(dòng)和形成實(shí)物工作量。

二是政策推動(dòng)下，基建項目?jì)浜蛯徟黠@加快。為對沖國內外超預期因素帶來(lái)的經(jīng)濟下行壓力，今年中央、地方、部委層面協(xié)同共同推進(jìn)項目?jì)浜徒ㄔO工作，基建項目土地、資源配套與審批步伐明顯加快，帶動(dòng)基建項目建設開(kāi)工提速。如1-9月份，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項目計劃總投資同比增長(cháng)20.9%，較去年同期加快17.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2017年以來(lái)同期新高（見(jiàn)圖19）。

三是城投等配套資金來(lái)源仍面臨嚴監管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來(lái)源看，近六成的基建投資資金來(lái)源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來(lái)基建投資增速持續低迷的主要原因（見(jiàn)圖20）?；ㄍ顿Y自籌資金主要包括城投平臺債務(wù)、PPP、非標融資等資金來(lái)源。據統計，1-9月份城投債凈融資金額為11755.14億元，較去年同期回落約6244億元，預計在“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調下，2022年城投平臺融資環(huán)境難以大幅改善，年內城投平臺累計凈融資轉正的概率不高（見(jiàn)圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來(lái)源對基建投資的支撐作用不強，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)投資繼續下行概率偏高，年底或明年初有望企穩

1、房地產(chǎn)銷(xiāo)售低位筑底階段，投資增速繼續下行

受疫情對居民就業(yè)和收入增長(cháng)的影響，居民對未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預期偏弱，購房需求和意愿不高，9月份房地產(chǎn)繼續呈下行態(tài)勢，從銷(xiāo)售筑底到投資企穩需要一個(gè)過(guò)程，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于疲弱筑底階段。

從需求看，商品房銷(xiāo)售繼續低位筑底。一是銷(xiāo)售面積低位筑底。從累計增速看，1-9月商品房銷(xiāo)售面積同比降低22.2%，降幅較1-8月縮小0.8個(gè)百分點(diǎn)；從當月增速看，9月當月同比增速為-16.2%，降幅較上月收窄6.4個(gè)百分點(diǎn)，整體處于筑底震蕩期（見(jiàn)圖22）。二是弱需求下，商品房?jì)r(jià)格繼續下降。9月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數下降2.3%，降幅較上月擴大0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市分別較上月變化-0.1、-0.2、-0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖23）。

從供給看，商品房銷(xiāo)售走弱引發(fā)庫存去化周期拉長(cháng)。 2021 年以來(lái)，房地產(chǎn)銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）整體由降轉升， 9 月處于升勢中，如 9 月份為 4.6 倍，較 2020 年底提高 1.8 倍（見(jiàn)圖 24 ）。 商品房待售面積較上月減少 272 萬(wàn)平方米，連續 7 個(gè)月減少，但庫存仍然高企， 9 月待售面積同比增長(cháng) 8.1% ，處于 2016 年以來(lái)的高位，表明未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫存是主要任務(wù)。

從投資增速看，繼續下行。2022年1-9月全國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降8.0%，降幅較1-8月擴大0.6個(gè)百分點(diǎn)；9月當月同比增速-12.1%，降幅較8月收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖25）。反映從銷(xiāo)售面積筑底到投資筑底需要一個(gè)過(guò)程，房地產(chǎn)投資仍不穩固，脆弱性強。

2、領(lǐng)先指標有企穩跡象，預計房地產(chǎn)投資增速降幅將繼續擴大，年底或明年初有望企穩

商品房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)資金來(lái)源、土地購置等是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的領(lǐng)先指標，這些指標處于筑底反復階段，且降幅均較大，預示著(zhù)房地產(chǎn)投資短期不會(huì )改變負增長(cháng)態(tài)勢，降幅繼續擴大概率偏高，預計這一過(guò)程會(huì )持續到年底或明年初，之后房地產(chǎn)投資有望企穩回升。

一是房企資金來(lái)源有所改善，降幅趨穩，但疲弱態(tài)勢未改。2022年1-9月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比減少24.5%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，當月增速降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖26），整體負增長(cháng)趨勢依舊。從資金來(lái)源細項數據看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達到52.5%，1-9月增速下降29.8%，較上月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖27），9月當月降幅-17.3%，較上月收窄7.2個(gè)百分點(diǎn)，對資金來(lái)源增速穩定起到“壓艙石”作用；國內貸款方面，9月當月貸款增速降幅較上月擴大7.8個(gè)百分點(diǎn)至-25.4%，1-9月累計降幅也仍達-27.2%，資金來(lái)源仍然疲弱，銀行對房企尤其是民營(yíng)房企貸款依舊謹慎。盡管有“支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”、“一城一策”、“保交樓”等政策陸續出臺，但購房能力降低、購房意愿不足、房地產(chǎn)市場(chǎng)預期扭轉需要時(shí)間和過(guò)程。

二是土地市場(chǎng)稍有好轉，但房企拿地意愿仍弱。受房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續負增長(cháng)、房?jì)r(jià)上漲預期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-9月購置土地面積同比大幅減少53.0%，降幅較上月擴大3.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖28），與此相對應，土地溢價(jià)率也處于歷史低位區域。分城市等級看，各線(xiàn)城市土地市場(chǎng)有所好轉，但仍普遍偏冷。如9月當月一二三線(xiàn)城市土地成交面積同比增速分別為46.2%、4.4%、25.1%，分別較上月變動(dòng)44.2、-1.6、12.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖29），但累計增速分別為-15.6%、-18.4%、-5.6%。需要注意的是，9月當月和累計同比增速的回升，離不開(kāi)去年同期低基數的貢獻，因此土地市場(chǎng)好轉仍需時(shí)間。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)“因城施策”持續推進(jìn)，效果逐步顯現。各地“因城施策”政策的密集出臺，對防止房地產(chǎn)市場(chǎng)預期繼續惡化、房地產(chǎn)投資失速的效果正在逐步顯現。

目前房地產(chǎn)市場(chǎng)整體處于筑底階段，失速、失控風(fēng)險降低。房地產(chǎn)銷(xiāo)售、資金來(lái)源等先行指標已于二季度見(jiàn)底，目前處于低位回升階段，預示年底或明年初房地產(chǎn)投資有望企穩回升。

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