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摘要

2022年12月12日，央行發(fā)布11月金融數據。社融不及預期，同比拖累項依次為企業(yè)債、政府債和貸款。11月新增社融1.99萬(wàn)億元，比上年同期少6109億元，低于市場(chǎng)預期值2.17萬(wàn)億元。從分項來(lái)看，貸款（社融口徑）為1.14萬(wàn)億元，同比少1573億元；政府債凈融資6520億元，同比少1638億元；企業(yè)債凈融資596億元，同比少3410億元，為社融最大拖累項。

M2同比增速攀升，居民和非銀機構存款形成拉動(dòng)，而企業(yè)存款則為拖累項。11月M2同比增速攀升至12.4%，較10月的11.8%加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2016年5月以來(lái)最高增速。其中，居民存款增加2.25萬(wàn)億元，同比多1.52萬(wàn)億元。一方面反映出居民可能削減支出，增加儲蓄；另一方面11月理財產(chǎn)品收益波動(dòng)，居民可能贖回理財產(chǎn)品，將資金投入到銀行的定期存款或大額存單。

近期債市面臨的兩個(gè)線(xiàn)索：一理財贖回壓力仍在發(fā)酵，機構行為主導債券市場(chǎng)。11月金融機構存貸差創(chuàng )新高，存款高增反映的可能主要是部分理財資金回撤到銀行表內的行為。二是社融增速等數據或繼續放緩，12月反彈的難度也較大，基本面對債市仍有支撐。

短期來(lái)看，受居民理財搬家行為影響，債市的被動(dòng)調整可能還會(huì )延續，但壓力或主要在信用債，利率債調整空間相對有限。近期負債端較為穩定的銀行自營(yíng)和保險資金已經(jīng)積極入市，承接銀行理財的拋盤(pán)，不過(guò)債市要真正修復，仍需進(jìn)一步解決理財負債端的問(wèn)題。

核心假設風(fēng)險。貨幣政策出現超預期調整。流動(dòng)性出現超預期變化。

2022年12月12日，央行發(fā)布11月金融數據。新增社融1.99萬(wàn)億元，預期2.17萬(wàn)億元，前值9079億元。社融存量同比增長(cháng)10.0%，前值10.3%。新增人民幣貸款1.21萬(wàn)億元，預期1.32萬(wàn)億元，前值6152億元。M1同比增長(cháng)4.6%，前值5.8%。M2同比增長(cháng)12.4%，預期11.7%，前值11.8%（預期值來(lái)源于Wind）。

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11月社融同比創(chuàng )一年新低，最大拖累項是企業(yè)債

社融不及預期，同比拖累項依次為企業(yè)債、政府債和貸款。11月新增社融1.99萬(wàn)億元，比上年同期少6109億元，低于市場(chǎng)預期值2.17萬(wàn)億元。從分項來(lái)看，貸款（社融口徑）為1.14萬(wàn)億元，同比少1573億元；政府債凈融資6520億元，同比少1638億元；企業(yè)債凈融資596億元，同比少3410億元，為社融最大拖累項。受三者拖累，11月社融同比增長(cháng)10.0%，較10月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續第二個(gè)月回落，增速為2021年12月以來(lái)最低。

11月社融增速繼續回落，反映出融資需求仍然較弱。分部門(mén)來(lái)看，居民和政府部門(mén)融資均為同比拖累項，企業(yè)融資同比仍為拉動(dòng)項。具體來(lái)看有以下幾點(diǎn)：

第一，企業(yè)部門(mén)融資受到發(fā)債拖累，中長(cháng)期貸款仍維持同比多增。11月企業(yè)部門(mén)融資9958億元，同比多1517億元，為近四個(gè)月同比增幅最小。其中企業(yè)債凈融資596億元，同比少3410億元，是近18個(gè)月中同比降幅最大的，對企業(yè)融資形成明顯拖累。理財贖回快速抬升了信用債收益率（具體請見(jiàn)《債市需要信用配置盤(pán)》），對債券市場(chǎng)一級發(fā)行也帶來(lái)間接影響，11月取消發(fā)行的信用債規模達到841億元，為年內高點(diǎn)。

11月企業(yè)中長(cháng)期貸款增加7367億元，同比多3950億元；企業(yè)短期貸款減少241億元，同比少651億元。一方面，9月28日央行創(chuàng )設的2000億元設備專(zhuān)項再貸款，對年內企業(yè)中長(cháng)期貸款存在支撐作用。而且11月21日，央行、銀保監會(huì )聯(lián)合召開(kāi)全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì )，要求擴大中長(cháng)期貸款投放，推動(dòng)加快形成更多實(shí)物工作量。另一方面，短貸連續兩個(gè)月減少，反映出企業(yè)運營(yíng)資金對應的短期融資需求相對不足。表內票據融資增加1549億元，增量仍然較大，指向票據沖貸款的情況仍存。而社融口徑未貼現票據增加190億元，反映企業(yè)融資增量主要在銀行表內，并未明顯溢出至表外。11月末票據利率回落指向社融、信貸較弱，也得到再次驗證。

第二，11月居民部門(mén)融資同比降幅接近10月。11月居民貸款增加2627億元，同比少4710億元，而10月同比少4827億元，兩者差距不大。拆分來(lái)看，居民短期貸款增加525億元，同比少992億元；居民中長(cháng)期貸款增加2103億元，同比少3718億元。居民部門(mén)融資尚待修復，或因存量負債利率相對較高，而理財等收益較低，居民仍在提前還款。

第三，政府部門(mén)融資連續四個(gè)月不及去年同期。11月政府債凈融資6520億元，同比少1638億元，是連續第四個(gè)月低于去年同期。追加5000多億元地方債額度，主要在10月發(fā)行，11月僅發(fā)行455.1億元新增地方專(zhuān)項債。支撐11月社融口徑政府債融資的，主要是國債凈發(fā)行，11月國債凈發(fā)行6068.5億元，明顯高于10月的529.1億元。而8-10月對社融形成支撐的委托貸款，在11月也轉為同比少123億元，6000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具也已在10月基本使用完畢。

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M2同比創(chuàng )79個(gè)月高點(diǎn)，居民存款增長(cháng)較多

M2同比增速攀升，居民和非銀機構存款形成拉動(dòng)，而企業(yè)存款則為拖累項。11月M2同比增速攀升至12.4%，較10月的11.8%加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng )2016年5月以來(lái)最高增速。11月M2環(huán)比增量為3.41萬(wàn)億元，去年同期為1.99萬(wàn)億元。

觀(guān)察存款結構，居民存款增加2.25萬(wàn)億元，同比多1.52萬(wàn)億元；非銀金融機構存款增加6680億元，同比多6937億元；而企業(yè)存款增加1976億元，同比少7574億元?？梢?jiàn)，主要是居民存款和非銀金融機構存款同比多增，對M2形成拉動(dòng)效應；而企業(yè)存款則為拖累項。居民存款多增，一方面反映出居民可能削減支出，增加儲蓄；另一方面11月理財產(chǎn)品收益波動(dòng)，居民可能贖回理財產(chǎn)品，將資金投入到銀行的定期存款或大額存單。

在M2增速反彈的同時(shí)，M1增速放緩指向企業(yè)活期存款增長(cháng)疲弱。11月M1同比增速放緩1.2個(gè)百分點(diǎn)至4.6%。11月M1同比增速連續第二個(gè)月放緩，且為今年2月以來(lái)最低點(diǎn)。這與企業(yè)存款同比少增形成印證，與M1密切相關(guān)的企業(yè)活期存款可能也增長(cháng)緩慢，從而拖累M1增速繼續放緩。因而，11月企業(yè)存款同比少增的同時(shí)，并未向活期存款轉化。

從財政存款來(lái)看，11月財政支出力度不及去年同期。11月財政存款減少3681億元，去年同期為減少7281億元，其絕對值同比降幅明顯，反映銀行從財政存款獲取的資金明顯不及去年同期。將財政存款拆分為政府債凈繳款和財政收支差額，11月政府債凈繳款4626億元，財政收支差額-8307億元（收入小于支出，對應為負）。相比于去年11月財政收支差額為-13926億元，今年11月財政凈支出力度不及去年同期。財政支出可能受限于收入端帶來(lái)的壓力。我們在10月、11月金融數據中均發(fā)現，財政存款所釋放的資金不及去年同期（或吸收的資金大于去年同期），這使得銀行負債端壓力可能有所上升。

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利率策略：利率債調整空間或相對有限

近期債市面臨的兩個(gè)線(xiàn)索：一理財贖回壓力仍在發(fā)酵，機構行為主導債券市場(chǎng)。理財產(chǎn)品面臨贖回，被動(dòng)賣(mài)出流動(dòng)性相對較好的資產(chǎn)，而承接力量相對不足，對應資產(chǎn)價(jià)格下跌（收益率上行），表現在市值法上，又進(jìn)一步體現為理財產(chǎn)品持倉凈值下跌，從而導致贖回加劇。11月下旬以來(lái)，理財產(chǎn)品贖回再度升溫，存單和利率債收益率再度沖高，多數期限收益率超過(guò)11月中旬的高點(diǎn)。部分理財、債基在流動(dòng)性相對較好的利率債、銀行資本債、同業(yè)存單倉位較低的情況下，可能開(kāi)始出售流動(dòng)性相對較差的信用債。相對11月初，部分信用債收益率上行幅度超過(guò)100bp，可能使得企業(yè)債券一級發(fā)行難度上升，從而導致11月社融口徑企業(yè)債凈融資轉弱。

11月金融機構存貸差創(chuàng )新高，存款高增反映的可能主要是部分理財資金回撤到銀行表內的行為。11月存貸差達到45.19萬(wàn)億元，同比多增5.66萬(wàn)億元，同比增幅高于7-8月（分別為5.16、5.03萬(wàn)億元）。7-8月存貸差擴大，反映銀行負債端資金充裕，是助推中長(cháng)端利率下行的重要條件。而當前存貸差的擴大，一定程度上由居民存款高增所推升。而這背后反映了理財產(chǎn)品資金重回銀行表內的邏輯，即部分居民可能在贖回理財產(chǎn)品，將資金投到定期存款或者大額存單，從而推升銀行表內存款。該種情形與7-8月相反，對應債券利率上行，反映的是居民部門(mén)的資金“避險”行為。

二是社融增速等數據或繼續放緩，12月反彈的難度也較大，基本面對債市仍有支撐。11月社融同比增速創(chuàng )近一年低點(diǎn)，12月受政府債拖累可能繼續放緩。國債方面，根據12月已公布的國債發(fā)行規模和待發(fā)行期數，以及參考前期已發(fā)行國債單期規模，綜合測算，12月國債凈發(fā)行規模預計在2050億元左右。地方債方面，新增專(zhuān)項債還有1873億元待發(fā)行。兩者合計，預計12月政府債凈融資在3900億元左右，而去年12月為11674億元。據此測算，12月政府債對社融存量同比拖累效應約0.25個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，12月社融同比反彈的難度仍然較大。

按照歷史規律，在社融增速放緩的情景下，信用收縮對應長(cháng)端利率往往趨于下行。但近期理財被贖回、以及對2023年經(jīng)濟恢復的預期，扭轉了長(cháng)端利率下行的趨勢。后續關(guān)注貨幣寬松加碼的可能性，以及流動(dòng)性充裕的持續性，這兩者疊加可能促成債市修復的基礎條件。

債市策略：短期來(lái)看，受居民理財搬家行為影響，債市的被動(dòng)調整可能還會(huì )延續，但壓力或主要在信用債，利率債調整空間相對有限。正如我們在《債市亟需信用配置盤(pán)》所分析的，近期負債端較為穩定的銀行自營(yíng)和保險資金已經(jīng)積極入市，承接銀行理財的拋盤(pán)，但是由于這幾類(lèi)機構之間風(fēng)險偏好不同，銀行自營(yíng)主要買(mǎi)入利率債和同業(yè)存單，而保險機構主要買(mǎi)入利率債和銀行資本債，而其他信用債缺少承接機構，很難真正穩定。在政策沒(méi)有落地之前，銀行自營(yíng)盤(pán)可以承接的利率債、同業(yè)存單和商金債，以及保險資金承接的銀行二級資本債等，估值可能存在“天花板”，調整的空間或相對有限。

不過(guò)債市要真正修復，仍需進(jìn)一步解決理財負債端的問(wèn)題，或者有增量資金直接輸血理財，或者采取穩定估值的方法切斷理財凈值的回撤。

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