微醫(yī)控股有限公司(以下簡稱“微醫(yī)”)已經(jīng)正式向港交所遞表，將由此成為“數(shù)字醫(yī)療第一股”。

從商業(yè)模式比較看，目前已上市的平安好醫(yī)生、京東健康、阿里健康雖然各具特點，但他們之間的競爭其實屬于醫(yī)藥領(lǐng)域的“三國殺”，相對地，微醫(yī)則更突出“醫(yī)療”的屬性。

顯然，比起賣藥，專注醫(yī)療固然顯得高大上一些，然而，擺在微醫(yī)面前的難題卻是“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”的商業(yè)模式似乎難有變現(xiàn)的窗口。事實上，那些有關(guān)微醫(yī)盈利、知名機(jī)構(gòu)長年多輪融資的傳聞，與公司近三年虧損80億的現(xiàn)實形成強烈反差，這引發(fā)外界對微醫(yī)商業(yè)模式及其成長性的關(guān)注。

12輪融資仍巨虧數(shù)十億

千呼萬喚始出來。

在多次上市傳聞過后，有著“中國最大數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺”之稱的微醫(yī)終于在“愚人節(jié)”向港交所遞表。

微醫(yī)成立于2004年，目前主要業(yè)務(wù)包括“醫(yī)療服務(wù)”及“健康維護(hù)服務(wù)”。醫(yī)療服務(wù)主要包括數(shù)字醫(yī)療咨詢及診斷、綜合醫(yī)療服務(wù)、?？漆t(yī)療服務(wù)等業(yè)務(wù);健康維護(hù)服務(wù)涉及數(shù)字慢病管理服務(wù)和健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)。

微醫(yī)招股書中的一切都能讓資本市場對其充滿了想象，例如：微醫(yī)創(chuàng)建并運營了中國首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”創(chuàng)新模式開啟了中國數(shù)字健康產(chǎn)業(yè)新時代。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，自2006年起，微醫(yī)先后經(jīng)歷了12輪融資，主要投資者包括騰訊、高瓴資本、五源資本、中投中財、友邦保險、啟明創(chuàng)投、高盛集團(tuán)等。

從數(shù)據(jù)上看，微醫(yī)近三年營收翻倍、毛利提升。2018年、2019年和2020年，微醫(yī)的營收分別為人民幣2.55億元、5.06億元和18.32億元;毛利分別為0.76億元、1.18億元和4.98億元;毛利率分別為29.9%、23.3%和27.2%。

有趣的是，早在 2016年，微醫(yī)就自稱實現(xiàn)營收12億元，其中，醫(yī)、藥、險三個項目全部實現(xiàn)盈利，占比分別為45%、35%、20%。

然而，招股書顯示，公司近三年凈虧損分別為40.52億元、19.37億元和19.14億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為4.15億元、7.57億元、8.69億元，三年累計虧損近80億元，經(jīng)調(diào)整累計虧損超過20億元。換言之，公司近三年燒錢不少。

疫情期間異軍突起 穩(wěn)定盈利模式待定

以“健康有道，就醫(yī)不難”為宣傳口號、在疫情期間自譽為“空中主力”的微醫(yī)，似乎一直在摸索成熟穩(wěn)定盈利的商業(yè)模式。

微醫(yī)的前身是“掛號網(wǎng)”，其創(chuàng)始人廖杰遠(yuǎn)也在多個場合講述創(chuàng)立微醫(yī)的初衷“就是為了解決掛號難的問題”。

患者掛號難的核心痛點是難在掛專家號難，然而，以解決掛號難痛點的掛號業(yè)務(wù)能為微醫(yī)貢獻(xiàn)持續(xù)高額的盈利嗎?

“微醫(yī)的掛號業(yè)務(wù)很難盈利。與西方預(yù)約診斷疾病花費占總體花費多的大環(huán)境不同，中國自建國以來的很長一段時間診斷疾病是不需要花錢的，只有治病配藥方才需要花錢。”北京鼎臣醫(yī)藥管理咨詢中心負(fù)責(zé)人史立臣對《投資者網(wǎng)》分析稱，“事實上，很難判斷微醫(yī)能得到多少緊缺的專家號，而這些專家號能為微醫(yī)帶來多少收益又是另一個問題。”

此外，微醫(yī)招股書中提及整合醫(yī)保支付，實際上，這條路“道阻且長”。雖然微醫(yī)的泰安模式被普遍認(rèn)為是線上與線下合作的成功案例——線上為線下分流，線下為線上引流，優(yōu)勢互補，但是“泰安模式”可以推廣至全國市場嗎?

“由于各地政策寬嚴(yán)及醫(yī)保池深淺不同，在目前各地醫(yī)保尚未聯(lián)網(wǎng)的情況下，廣泛推廣的難度很大。”史立臣向《投資者網(wǎng)》分析道，“由于政策層面很難放開醫(yī)保盈利這個領(lǐng)域，所以，某種程度上，涉足醫(yī)保業(yè)務(wù)且能獲得盈利的商業(yè)模式可能并不會如預(yù)期般那么理想。”

如果說掛號業(yè)務(wù)、醫(yī)保支付整合業(yè)務(wù)都因為盈利能力差強人意而淪為概念上的王者、現(xiàn)實中的雞肋，那么剔除合并生殖業(yè)務(wù)帶來的增益，微醫(yī)是如何在2020年實現(xiàn)營收提升、虧損收窄的呢?

一位長期關(guān)注醫(yī)藥領(lǐng)域的行業(yè)觀察者向《投資者網(wǎng)》指出，疫情隔離期間，大量醫(yī)生居家開展包括志愿武漢行動在內(nèi)的線上診療，這使得微醫(yī)、春雨醫(yī)生等一批非頭部的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療原生平臺獲得了更大知名度，而且政策支持也全面有利于它們的快速發(fā)展。

疫情帶來的短期用戶增加是否能夠轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期活躍用戶?換句話說，微醫(yī)的產(chǎn)品對消費者而言是否有足夠的粘性呢?

從微醫(yī)近三年業(yè)績的變化看，包含“慢病治療”的健康維護(hù)業(yè)務(wù)逐漸拉開了與醫(yī)療業(yè)務(wù)的差距，截止2020年底，微醫(yī)累計慢性病用戶超過14.5萬。數(shù)字慢病管理服務(wù)會員貢獻(xiàn)的年均營收約3600元。這是否意味“慢病治療”可以成為商業(yè)模式里盈利的一個穩(wěn)定出口?

“慢病治療本身是可以構(gòu)成用戶粘性的”，史立臣向《投資者網(wǎng)》分析到，“但是，慢病治療其實是復(fù)診行為。慢病管理的大前提是要了解患者以前治病的經(jīng)歷，還有要掌握所有數(shù)據(jù)。否則，與其說慢病管理不如說開藥。”

行業(yè)規(guī)范落地前 一切皆有可能

事實上，在部分VC/PE 投資人的眼中，無論是招股書中的山東泰安模式還是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的概念，似乎都已經(jīng)在當(dāng)下無法獲得持續(xù)認(rèn)可。

“微醫(yī)上市的目的是比較明確，就是前期投資者要退出。”電商天使投資人、前京東電商戰(zhàn)略分析師李成東向《投資者網(wǎng)》直言，“目前微醫(yī)只是單純的概念股，與京東健康、平安好醫(yī)生相比沒有特別突出的優(yōu)勢，而后者已經(jīng)擁有了更大的體量與更多的資本支持。商業(yè)模式上看，微醫(yī)要獲利還是相對較難的。”

號稱擁有自有醫(yī)生超過500人的微醫(yī)，其自身醫(yī)療服務(wù)能力也相對較強。史立臣向《投資者網(wǎng)》分析稱，“如果將醫(yī)生資源和藥品(醫(yī)療+醫(yī)藥)對接起來，那么，微醫(yī)未來盈利的可能就非常大。互聯(lián)網(wǎng)加醫(yī)藥可盈利是因為有直接可變現(xiàn)的載體。微醫(yī)等主打醫(yī)療牌的企業(yè)，實際應(yīng)整合醫(yī)療加醫(yī)藥的資源。這個行業(yè)未來發(fā)展的趨勢是，以‘藥’作為變現(xiàn)載體，又有線上的醫(yī)生會員，以‘醫(yī)’作為服務(wù)保證。”

值得留意的是， 4月15日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于服務(wù)“六穩(wěn)”“六保”進(jìn)一步做好“放管服”改革有關(guān)工作的意見》指出，在確保電子處方來源真實可靠的前提下，允許網(wǎng)絡(luò)銷售除國家實行特殊管理的藥品以外的處方藥。這被外界解讀為政策端釋放出了行業(yè)洗牌的信號。

“在行業(yè)規(guī)范落地前，一切皆有可能”，史立臣向《投資者網(wǎng)》分析稱，“在行業(yè)規(guī)范建立之前，是否能快速建立知名度與美譽度，將在很大程度上決定微醫(yī)的未來。另外，微醫(yī)可以嘗試與某些公立醫(yī)院合作，就目前來看，越是小的且擁有成熟醫(yī)藥平臺的企業(yè)，就越有與某些公立醫(yī)院合作共贏的可能。”(陸永俊)