（原標題：睿遠投資者會(huì )一份會(huì )議筆記流出：面對充滿(mǎn)不確定性的未來(lái)，估值是我們最好的朋友）

財聯(lián)社（深圳，記者 吳昊）訊，日前，睿遠基金的《致持有人的一封信：至暗此刻 不應讓恐懼占據內心》，以期前瞻性的觀(guān)點(diǎn)刷出廣泛關(guān)注。近日又有一篇睿遠投資人會(huì )議的會(huì )議筆記流出，同樣成為傳閱焦點(diǎn)。

筆記中提到，受境外地緣政治、經(jīng)濟形勢反復等多重因素影響，今年以來(lái)全球市場(chǎng)大幅調整?，F在可不可以投資、未來(lái)機會(huì )在哪里？睿遠基金給出的其中一句解答是，“面對充滿(mǎn)不確定性的未來(lái)，估值是我們最好的朋友?！?/p>

投資落實(shí)到具體公司，公司基本面的重要基礎還在于國內的宏觀(guān)經(jīng)濟。睿遠基金表示，從消費、投資、出口三駕馬車(chē)來(lái)看，當前已看到積極變化，尤其是基建方面將起到托底經(jīng)濟作用。

同時(shí)，睿遠基金認為，今年GDP5.5%的增速大概率將完成，債券市場(chǎng)方面可能很難看到大的趨勢性機會(huì )，將更多地把握債券的波段性機會(huì )。

當前對于經(jīng)濟的核心擔憂(yōu)可能來(lái)自地產(chǎn)方面。睿遠基金認為，當前已能看到地產(chǎn)政策方向的逐步糾偏和邊際改善，因城施策、自下而上的地產(chǎn)防控政策出現，后續在房住不炒大背景下，有望以更多自下而上的漸進(jìn)式放松政策托舉地產(chǎn)市場(chǎng)。

港股市場(chǎng)的連續下跌使市場(chǎng)悲觀(guān)情緒漸濃，也使下跌本身成為了繼續下跌的原因。巨幅調整也為陳光明掛帥的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品帶去了一部分回撤。據睿遠基金介紹，該產(chǎn)品今年1-2月回撤在7個(gè)點(diǎn)左右，目前港股倉位為40%至50%，“標的隨市場(chǎng)調整持倉比例下降，但沒(méi)有進(jìn)行補倉，而以持有為主?！?/p>

不過(guò)，睿遠基金也強調，目前港股市場(chǎng)存在相對低估的特征，且政策有很強的穩增長(cháng)預期，下半年經(jīng)濟或將好轉，而光谷可能會(huì )提前反映。因此，在港股方面不會(huì )做大幅減配，希望在未來(lái)估值修復的過(guò)程中能夠抓住上漲的機會(huì )。

睿遠基金介紹，目前陳光明專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品基本維持八成左右的中高倉位，倉位波動(dòng)控制在10個(gè)點(diǎn)以?xún)?，整體風(fēng)格均衡偏價(jià)值。前五大持倉行業(yè)為通信、電子、食品飲料、汽車(chē)和煤炭，其中煤炭在2月進(jìn)行了增持。

宏觀(guān)經(jīng)濟正在發(fā)生積極變化

對于當前的宏觀(guān)經(jīng)濟展望，從消費、投資、出口三架馬車(chē)看，睿遠基金談到，我們觀(guān)察到了一些積極的變化正在發(fā)生。

首先是消費方面，受疫情影響，居民消費增速較低。整體上，消費的后續改善，依賴(lài)于經(jīng)濟本身的修復帶動(dòng)消費回升，包括居民收入的提升。不過(guò)客觀(guān)上，短期之內消費依然相對疲軟。

其次是投資方面，2021年最大的亮點(diǎn)是制造業(yè)投資，尤其是在去年的下半年，累計增速一路上行。睿遠基金表示，2020年以來(lái)，中國在全球范圍內最快恢復了生產(chǎn)能力，產(chǎn)能利用率超過(guò)了疫情前的水平，帶來(lái)了大量的出口動(dòng)能。出口相關(guān)企業(yè)和相關(guān)制造業(yè)，新興景氣行業(yè)，包括光伏風(fēng)電等都帶來(lái)了強勁的制造業(yè)投資，并成為去年下半年拉升經(jīng)濟或托舉經(jīng)濟的核心動(dòng)能。

第三是出口方面，2022年享受了2021年的出口帶來(lái)的巨大紅利——疫情后中國快速恢復生產(chǎn)能力，配合美國貨幣寬松帶來(lái)的居民補貼，需求端外熱內冷、生產(chǎn)端內熱外冷，帶動(dòng)出口向好，去年基數水平非常高，但同時(shí)，美國對居民的直接補貼在2021年已經(jīng)結束了，導致需求端存在壓力，疊加去年高基數的因素和需求邊際的因素，睿遠基金認為，需要冷靜下來(lái)看待今年的出口增速。

“高位回落可能是我們不得不面對的情況?！鳖＿h基金表示，“有一些消費并不是可持續的，耐用消費品的需求，存在周期性的特征，例如冰箱、空調、洗衣機等的出口需求也會(huì )有周期性走弱的特征?！?/p>

出口向下的同時(shí)，還有一個(gè)方向可能會(huì )起到托底經(jīng)濟的作用，毫無(wú)疑問(wèn)就是基建。

睿遠基金表示，去年中央經(jīng)濟工作會(huì )議以來(lái)，穩增長(cháng)對國內經(jīng)濟企穩回升起到支持。我們用建筑業(yè)的PMI指標來(lái)跟蹤，數據一路持續擴張，這是基建發(fā)力非常重要的印證。另外，盡管基建面臨一些中長(cháng)期隱形債務(wù)的約束，但從節奏上，今年的前置和前置后的數據，都非常有看點(diǎn)，并成為對沖當下地產(chǎn)風(fēng)險的重要因素。

GDP 5.5%目標大概率實(shí)現，核心擔憂(yōu)仍來(lái)自地產(chǎn)

今年政府工作報告提出，2022年國內生產(chǎn)總值（GDP）預期增長(cháng)5.5%左右。如何看待這一經(jīng)濟增長(cháng)目標？

應當先明確兩個(gè)問(wèn)題，其一是底線(xiàn)思維；其二是“術(shù)”與“道”的分享。

首先，距離2003年政府工作報告中首次披露當年GDP增速目標，至今中國經(jīng)濟也已經(jīng)走過(guò)了20年?；仡櫄v史，從中國政府的執政能力來(lái)看，我們充滿(mǎn)期待，這是我們所謂對宏觀(guān)經(jīng)濟的底線(xiàn)思維，而不是過(guò)于悲觀(guān)地認為國內經(jīng)濟沒(méi)有底，很多問(wèn)題都無(wú)法解決。

其次，什么是“底線(xiàn)思維之下的術(shù)和道”？所謂“道”，就是對政府穩增長(cháng)的意愿(5.5%的經(jīng)濟增速)以及與之對應的“經(jīng)濟底”有信心，但至于如何通過(guò)各種政策工具的組合，最終實(shí)現這一目標，則是“術(shù)”的層面。

睿遠基金強調，需要明確的是，穩增長(cháng)并非能力問(wèn)題，而是意愿問(wèn)題。尤其應該看到，國內利率還在正區間，向下調整還有比較大的空間，不像海外只能走量化寬松的老路，總體而言，應當對國內工具箱組合出5.5%的增速充滿(mǎn)信心。

目前對于經(jīng)濟的核心擔憂(yōu)可能是，地產(chǎn)能否托起來(lái)。每一輪調控周期，地產(chǎn)都起到了關(guān)鍵的主導作用。在“房住不炒”框架下，房地產(chǎn)政策將如何落地，也引發(fā)市場(chǎng)的普遍關(guān)注和討論。

睿遠基金表示，各地因城施策、自下而上的地產(chǎn)防控政策出現，但從銷(xiāo)售端數據看，三線(xiàn)城市的銷(xiāo)售壓力更加突出，“所以盡管各地密集放松房地產(chǎn)，但是從放松政策到見(jiàn)效，最后在總量數據上驗證，需要小心求證?！?/p>

但同時(shí)，睿遠基金也談到，對于前期部分地產(chǎn)政策方向已看到了逐步糾偏，例如銷(xiāo)售資金監管賬戶(hù)的層層加碼，真實(shí)購房需求被政策遏制等等，都有一定程度上的邊際改善。

從后續政策落地的結構上看，睿遠基金認為，在房住不炒大背景下，更多還是自下而上、點(diǎn)滴匯成江河的漸進(jìn)式放松帶來(lái)的房地產(chǎn)托舉。

睿遠基金在此前發(fā)布的《致持有人的一封信：至暗此刻 不應讓恐懼占據內心》中也表示，制定經(jīng)濟增長(cháng)目標的意義是確定了要以經(jīng)濟建設為中心，做好經(jīng)濟建設，才能滿(mǎn)足人民對美好生活的向往，才更有底氣應對國際復雜的環(huán)境。

港股市場(chǎng)當前的估值，依然是最好的朋友

“伴隨著(zhù)A股和港股市場(chǎng)的連續下跌，悲觀(guān)情緒蔓延，下跌成為繼續下跌的理由。但是我們始終認為，簡(jiǎn)單線(xiàn)性外推地對市場(chǎng)走勢進(jìn)行預測是難以持續的，越是悲觀(guān)的時(shí)候，越應該多一些信心?！鳖＿h基金在致持有人的一封信中談到。

與海外相比，中國在沒(méi)有全面寬松、沒(méi)有發(fā)放補貼的情況下，經(jīng)濟活力相對早的到了高點(diǎn)并且開(kāi)始回落，目前開(kāi)始有了企穩回升的勢頭。

2020年以來(lái)，中美在操作思路上互換。中國在2008年的經(jīng)驗之后，采取更審慎的擴張政策，疫情初期的快速應對；2020年5月開(kāi)始審慎對待貨幣和財政的擴張，保持了政策定力。

美國則進(jìn)行了多輪貨幣寬松，導致美國為代表的西方國家都采取了類(lèi)似的政策思路。然而目前美國可能也面臨中國2011年為了壓制通脹而不得不加息的狀態(tài)，可能會(huì )挫傷經(jīng)濟上行的趨勢。睿遠基金表示，歐美國家的經(jīng)濟動(dòng)能更晚見(jiàn)頂，剛開(kāi)始回落。

從市場(chǎng)整體宏觀(guān)格局來(lái)看，國內是觸底回升，海外是高位回落的組合?！癆股也好，港股也好，俄烏沖突，疫情反復，通脹壓力，都在沖擊市場(chǎng)的風(fēng)險偏好?！?/p>

面對充滿(mǎn)不確定性的未來(lái)，睿遠基金表示，“估值是我們最好的朋友?！?/p>

2020年以來(lái)，AAA債券收益率一路下行現在到了2%出頭的水平，隨著(zhù)市場(chǎng)的不斷回調，滬深300整體的估值水平或者收益率水平已經(jīng)明顯超過(guò)了債券，權益類(lèi)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比凸顯；港股的行業(yè)估值處于近幾年最低水平?！皩⒏酃傻男袠I(yè)與A股的同行業(yè)比較，除了可選消費是溢價(jià)30%以外，其他行業(yè)均為折價(jià)、工業(yè)、日常保健、醫療保健都處于近三年最低點(diǎn)?！?/p>

睿遠基金表示，盡管目前港股市場(chǎng)仍一路下跌，但是對估值水平進(jìn)行客觀(guān)判斷，估值折價(jià)的保護，還是存在相對低估的特征。

把握債券波段性機會(huì )

將債券分為純債和可轉債兩部分來(lái)看，睿遠基金認為，這幾年固收加產(chǎn)品發(fā)行非常多，為了追求更高的收益，很多固收加產(chǎn)品選擇在0-20%的股票上限打滿(mǎn)之后，去配置可轉債來(lái)獲取更高的回報。

尤其是今年年初，債市呈現一個(gè)有趣的特征，在本輪市場(chǎng)大幅調整之前，轉債的溢價(jià)率處于歷史高位。相對于正股而言，轉債的估值是很高的，背后的力量可能就來(lái)自于固收加產(chǎn)品的大量發(fā)行。

當固收加變成固收減，投資者紛紛從轉債撤出，轉債整體的溢價(jià)率也回歸到了更有性?xún)r(jià)比的水平。睿遠基金表示，“我們認為后續的機會(huì )是值得把握的?！?/p>

純債方面，睿遠基金借用了一句老話(huà)形容——君子不立危墻之下，“債券有時(shí)是經(jīng)濟的敵人，經(jīng)濟好，債券利率上行，債券會(huì )跌；經(jīng)濟不好，債券利率下行，債券投資賺錢(qián)?！?/p>

總結來(lái)看，睿遠基金認為，今年GDP5.5%的增速大概率完成。相比去年41%的GDP增速，債券可能很難看到大的趨勢性機會(huì )，將更多地把握債券的波段性機會(huì )。

港股拖累專(zhuān)戶(hù)凈值，后續將把握估值修復機會(huì )

關(guān)于睿遠基金總經(jīng)理陳光明掛帥的專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品目前持倉方面，睿遠基金表示，目前倉位在八成以上，投資方法論還是價(jià)值投資，“除非市場(chǎng)處于牛市高點(diǎn)的狂熱期，自下而上標的都很貴，才會(huì )變相下降倉位，除此之外都維持八成左右的中高倉位，因為不太進(jìn)行擇時(shí)，倉位波動(dòng)控制在10個(gè)點(diǎn)以?xún)??！?/p>

從市場(chǎng)風(fēng)格的角度來(lái)看，睿遠基金也坦言，公司整體風(fēng)格是偏大盤(pán)價(jià)值，與一些小盤(pán)為主的產(chǎn)品相比，還是有所差別。

從持倉行業(yè)分布來(lái)看，前五大持倉是通信、電子、食品飲料、汽車(chē)和煤炭。此外其余持倉在2%以上的行業(yè)還包括：輕工、醫藥、商貿、計算機、電力設備、農林牧漁、環(huán)保鋼鐵、交運、化工和機械等。

“整體風(fēng)格均衡偏價(jià)值，2月增持了煤炭，對整個(gè)組合起到了保護作用?！鳖＿h基金表示。

關(guān)于港股的配置邏輯，睿遠基金表示，并不是基于對港股整體趨勢性機會(huì )或當前宏觀(guān)角度來(lái)研判，“我們配置港股最主要的原因，是港股中有一些標的是A股所沒(méi)有的，但3月以來(lái)港股的表現弱于國內市場(chǎng)，所以對凈值的拖累是比較大的?！?/p>

從倉位層面的變化上看，睿遠基金表示，沒(méi)有太大的變化，“觀(guān)察的時(shí)間周期是三到五年，看企業(yè)確定性和整體情況，結構上最大的變化就是增持了煤炭。港股持有的標的隨著(zhù)市場(chǎng)的調整持倉占比在下降，我們并沒(méi)有進(jìn)行補倉，以持有為主?！?/p>

此外，睿遠基金還表示之后會(huì )關(guān)注國內經(jīng)濟的下行壓力，“政策有很強的意愿托底經(jīng)濟，穩住增長(cháng)，市場(chǎng)普遍預期上半年經(jīng)濟較差，下半年經(jīng)濟轉好，港股可能會(huì )提前反映，大量的機構投資者，可能會(huì )買(mǎi)預期賣(mài)現實(shí)，如果三季度經(jīng)濟數據轉好，可能二季度市場(chǎng)已經(jīng)反應了?！币虼?，睿遠基金表示，在港股方面不會(huì )做大幅減配，希望在未來(lái)估值修復的過(guò)程中能夠抓住上漲的機會(huì )。

關(guān)鍵詞： 不確定性