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經(jīng)歷過(guò)景氣度牛市后，部分投資者可能會(huì )有個(gè)誤區，股市的大部分上漲是景氣度改善驅動(dòng)的。由此導致，部分投資者雖然認可現在是底部區域，但是想等消費和房地產(chǎn)銷(xiāo)售的數據改善后，再繼續增加倉位。我們認為，這一想法可能是錯誤的，因為2019-2021年的牛市，雖然有大量的行業(yè)景氣度改善，但指數主要上漲是在2019年Q1和2020年6-7月，分別是盈利改善的左側和最初期，如果等到數據改善再大幅加倉，可能已經(jīng)錯過(guò)了牛市漲幅的1/3-1/2.特別是考慮到這一次基本面邊際變化最大的是價(jià)值股，更應該左側，而不是數據兌現的右側。因為歷史上價(jià)值周期股主要上漲階段都是估值修復，比如2018-2019年的養殖股，漲估值階段超額收益最大，2010年以后的歷次銀行股，也都是漲估值。短期來(lái)看，最近1個(gè)季度，房地產(chǎn)、疫情、消費等政策發(fā)生了較大的變化，指數的反轉已經(jīng)展開(kāi)，過(guò)去一年比較有效的熊市思維(利多兌現就離場(chǎng))可能失效，建議轉入牛市或震蕩市思維，利空不出現，即建議持有。

(1)2019-2021年的牛市，估值修復期漲幅大于盈利兌現期漲幅。經(jīng)歷過(guò)景氣度牛市后，部分投資者可能會(huì )有個(gè)誤區，股市的大部分上漲是景氣度改善驅動(dòng)的，所以上市公司盈利是最重要的。這一判斷放在長(cháng)期是問(wèn)題不大的，而如果放在一個(gè)1-2年的小周期里，可能是錯的。比如2019-2021年的三年牛市，涌現出了大量的景氣度賽道，驅動(dòng)上市公司利潤由2018-2019年的下降，轉變?yōu)?020-2021年的上行。而如果對比全A非金融的ROE，能夠看到，股市中樞的主要兩次抬升，分別是2019年Q1和2020年6-7月，第一次是沒(méi)有盈利改善數據支撐的，第二次是盈利改善的初期，盈利大幅改善的主要階段(2020年Q3-2021年Q3)，指數中樞上漲非常小。

其實(shí)這個(gè)狀態(tài)并不只是2019-2021年牛市所特有的。2009-2010年和2014-2015年的牛市，指數的主要上漲階段，主要也是在盈利下行期，提估值階段貢獻的漲幅是最大的。2016-2017年的牛市，雖然漲業(yè)績(jì)的階段比漲估值的階段時(shí)間更久，但漲幅均不大。唯一一次特殊的案例是2006-2007年牛市，漲業(yè)績(jì)的階段比提估值的階段漲幅大得多。所以，通過(guò)這么多案例，能夠看到，指數中樞大部分的上漲階段是出現在估值修復和擴展階段，而不是業(yè)績(jì)兌現階段。

(2)這一情況在周期和價(jià)值類(lèi)板塊表現得更明顯。比如2018-2019年的養殖股，由于非洲豬瘟，產(chǎn)能格局被優(yōu)化了，而需求從長(cháng)期來(lái)看是剛性的，供需出現了較大的錯配，導致豬價(jià)2019年大幅上漲，2018-2019年養殖股超額收益也非常大。但如果對比數據，能夠看到，大部分超額收益是2018-2019年Q1產(chǎn)生的，豬價(jià)和利潤大幅抬升的2019年Q2-2020年Q1，整體養殖股的超額收益很小。

歷史上更為極端的板塊是銀行股。2010年以來(lái)，銀行股的ROE一直在下降，期間銀行股出現的歷次超額收益，都是沒(méi)有ROE改善配合的。2012年、2014年下半年、2016-2017年，銀行股均產(chǎn)生了不錯的絕對收益和超額收益。

(3)消費和房地產(chǎn)政策變化較大，估值修復空間可能較大。我們認為，從年底到2023年Q2，從統計的角度，股市的大部分上漲可能是估值貢獻的，幅度會(huì )比大部分投資者認為的更大。因為這一波上漲，主要是經(jīng)濟預期的修復，受益的板塊大多是價(jià)值股，所以估值抬升階段會(huì )比業(yè)績(jì)兌現階段漲幅更大。這一點(diǎn)和投資者的認識略有偏差，但符合2019-2021年牛市的特征，也符合歷史上周期和價(jià)值股股價(jià)的波動(dòng)規律。

(4)策略觀(guān)點(diǎn)：V型反轉大概率能持續到2023年初。10月中下旬的股市底部，非常類(lèi)似2018年Q4，二十大結束后，投資者逐漸開(kāi)始關(guān)注2023年的經(jīng)濟或貨幣政策。房地產(chǎn)、疫情、消費等行業(yè)的政策均出現了較大的方向性變化，指數的反轉已經(jīng)展開(kāi)，過(guò)去一年比較有效的熊市思維(利多兌現就離場(chǎng))可能失效，建議轉入牛市或震蕩市思維，利空不出現，即建議持有。后續可能會(huì )出利空的時(shí)間分別是密集披露年報業(yè)績(jì)預告的1月、披露1季報的4月，我們預計1月會(huì )有些小波折，但影響不大，因為年報的問(wèn)題已經(jīng)是2022年的過(guò)去時(shí)了，2023年4月1季報非常重要，不排除期間會(huì )有一定的波動(dòng)。

行業(yè)配置建議：價(jià)值或將會(huì )越來(lái)越強。如果是單純的大反彈，大多是成長(cháng)或周期等彈性較大的板塊持續領(lǐng)漲，而且整個(gè)反彈的過(guò)程中，風(fēng)格不會(huì )明顯偏移。但如果是在牛市起點(diǎn)附近的反轉或反彈，則可能會(huì )出現風(fēng)格的偏移，最近2個(gè)月板塊輪動(dòng)較快，其實(shí)是好現象，這說(shuō)明大部分板塊均跌到了可以估值修復的區域。(1)反轉初期，成長(cháng)容易超跌反彈。市場(chǎng)的風(fēng)格雖然已經(jīng)偏向價(jià)值，但考慮到成長(cháng)股彈性較高，所以指數企穩初期，醫藥、計算機等超跌的成長(cháng)也反彈較強，隨著(zhù)熊轉牛的深入，風(fēng)格會(huì )蔓延到其他板塊，因為成長(cháng)已經(jīng)沒(méi)有4月底-7月業(yè)績(jì)增長(cháng)的優(yōu)勢了，所以上漲的過(guò)程中風(fēng)格正在往價(jià)值偏離。(2)金融地產(chǎn)近期超預期，或可以超配到明年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，當下到明年上半年均處在這一階段。隨著(zhù)反轉進(jìn)入中期，可以關(guān)注彈性較大的非銀和有政策變化的地產(chǎn)。(3)消費中，疫情修復長(cháng)期配置，地產(chǎn)鏈可能會(huì )是季度內最強。去年以來(lái)，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風(fēng)險釋放較為充分。年度關(guān)注疫后產(chǎn)能格局優(yōu)化的酒店、航空。指數反轉初期，可以關(guān)注地產(chǎn)鏈中的家電、輕工等，熊轉牛第一波，估值、超跌、政策變化比長(cháng)期邏輯更重要。這一次的消費股上漲，經(jīng)濟Beta的邏輯比產(chǎn)業(yè)Alpha的邏輯更強，建議更早參與，因為2021年初的估值天花板很難突破。(4)周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內反而可能更強。受益于可能存在的年底穩增長(cháng)，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。

（文章來(lái)源：信達證券）

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