（原標題：對話(huà)“股票教父”彼得·奧本海默：超低利率時(shí)代結束了；2023聚焦產(chǎn)生現金流的優(yōu)質(zhì)公司，持有五年以上將產(chǎn)生更高回報）

紅周刊 編輯部 | 張曉添

編者按

(相關(guān)資料圖)

對于股票投資者而言，無(wú)論更看重“自下而上”還是“自上而下”的方法，周期都是一個(gè)難以回避的話(huà)題和視角。2023年伊始，《紅周刊》對話(huà)高盛集團合伙人、首席全球股票策略師彼得·奧本海默（Peter Oppenheimer），探究如何利用周期的分析框架來(lái)選擇更好的投資時(shí)機，進(jìn)而提高回報率。

奧本海默認為，一個(gè)股市周期會(huì )經(jīng)歷絕望期、希望期、增長(cháng)期和樂(lè )觀(guān)期四個(gè)階段，而最好的買(mǎi)入機會(huì )往往出現在希望期開(kāi)始之前，也就是市場(chǎng)即將擺脫熊市、進(jìn)入下一個(gè)牛市之際。這些理念，也適用中國、印度等新興市場(chǎng)?！俺屠蕰r(shí)代結束了；2023年會(huì )過(guò)渡到新周期，聚焦產(chǎn)生現金流的優(yōu)質(zhì)公司，持有五年以上將產(chǎn)生更高回報?！?/p>

奧本海默表示，中國是非常重要的經(jīng)濟體，并為未來(lái)增長(cháng)和創(chuàng )新提供了巨大機遇。借助中國市場(chǎng)能實(shí)現跨市場(chǎng)多元化，投資于反映這種創(chuàng )新速度、國內消費市場(chǎng)潛在增長(cháng)的領(lǐng)域，對全球投資者來(lái)說(shuō)，有著(zhù)令人興奮的發(fā)展前景。

↑↑

點(diǎn)擊觀(guān)看《紅周刊》對話(huà)彼得·奧本海默完整視頻

利率達峰并開(kāi)始下降會(huì )刺激回報反彈

周期拐點(diǎn)附近往往出現三種“信號”

《紅周刊》：最新出版的《金融周期》，匯聚了你四十年的股市研究經(jīng)驗。這本書(shū)的英文名字是《The Long Good Buy》。關(guān)于長(cháng)期，你認為至少是五年，為什么是“五年”呢？

彼得·奧本海默：只要把結構性和周期性因素考慮進(jìn)來(lái)并查看長(cháng)期投資數據，就會(huì )發(fā)現，若要確信實(shí)現正回報，五年是持有期的最低要求——即使這段時(shí)間本身可能經(jīng)歷熊市，也是如此。雖然五年不一定足夠，但投資者買(mǎi)入并持有股票等風(fēng)險資產(chǎn)至少需要五年的時(shí)間跨度。這是我們在發(fā)達市場(chǎng)獲得充分長(cháng)期數據后，發(fā)現的經(jīng)驗。

《紅周刊》：那么投資者在持有股票的這段時(shí)間應該做些什么呢？就是“坐以待漲”嗎？

彼得·奧本海默：著(zhù)眼于五年或更長(cháng)時(shí)間確實(shí)很有意義，我認為這取決于幾個(gè)因素。

首先，取決于時(shí)間跨度和耐心程度。除非你準備好接受短期波動(dòng)和潛在損失，否則你不應該買(mǎi)入股票等風(fēng)險資產(chǎn)。如果你可以投資五年或更長(cháng)時(shí)間，最好“坐以待漲”，不要在可能出現高波動(dòng)性的時(shí)期驚慌失措。

話(huà)雖如此，但并非所有周期都是相同的，這也是我在書(shū)中試圖闡明的主題之一。雖然有些模式會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟周期而重復出現，并影響金融市場(chǎng)的周期，但投資人會(huì )發(fā)現，整個(gè)周期內會(huì )有不同的回報。就五年或十年內獲得的回報而言，有的階段很強勁，有的階段則相對平緩。在相對平緩的情況下，確實(shí)需要更專(zhuān)注于主動(dòng)管理，對特定行業(yè)或公司的風(fēng)險敞口做出更多抉擇；或者至少投資于主動(dòng)管理型基金，而不僅僅是買(mǎi)入指數基金等被動(dòng)投資。

《紅周刊》：說(shuō)到Good Buy，你的意思更多是“擇時(shí)”。根據你所劃分的市場(chǎng)周期四個(gè)階段，最佳買(mǎi)入時(shí)機是絕望期結束且希望期開(kāi)始之前。但你也承認這很難準確衡量。你如何通過(guò)查看一些指標或信號來(lái)確定這個(gè)時(shí)機？

彼得·奧本海默：股票市場(chǎng)的每個(gè)周期都廣泛地反映了經(jīng)濟周期——既有擴張也有放緩和衰退。追溯幾十年來(lái)的歷史數據，尤其是美國市場(chǎng)，大多數股票周期都可以分為不同階段。包括我們所說(shuō)的絕望期或熊市，那通常是股價(jià)下跌的時(shí)期，因為投資者預期經(jīng)濟低迷以及利潤下滑。

下一階段稱(chēng)之為希望期。這是新的周期的起點(diǎn)，往往是最強勁但也最短的階段，常在經(jīng)濟下行期間開(kāi)始，一般為一年左右。隨著(zhù)投資者對未來(lái)復蘇開(kāi)始變得樂(lè )觀(guān)，并將其計入股價(jià)之中。在下一階段我們稱(chēng)之為增長(cháng)期，這是最長(cháng)的階段，是大部分公司真正出現利潤增長(cháng)和股息增長(cháng)的時(shí)候。但在此期間，投資人往往會(huì )獲得略低的回報。最后，你往往會(huì )在周期后期估值再次上升時(shí)看到明顯的樂(lè )觀(guān)情緒。例如，2021年，投資人就看到非常強勁的回報和不斷上升的估值。

對于你問(wèn)題中提到的拐點(diǎn)，也就是從絕望期或熊市到希望期以及新一個(gè)周期的轉折點(diǎn)?；仡櫄v史，更容易看到拐點(diǎn)的變化，而在當時(shí)，很難確信投資人正在經(jīng)歷周期的轉折點(diǎn)。因為熊市或絕望期的一個(gè)特征是不會(huì )直線(xiàn)發(fā)展，通常在熊市中會(huì )出現一系列反彈。那些反彈在當時(shí)看來(lái)往往像是一個(gè)新周期的開(kāi)始。那么，如何才能確信市場(chǎng)正從熊市進(jìn)入下一個(gè)牛市，而不僅僅是熊市中的短暫反彈呢？

需要強調的是，這并不是精準的自然科學(xué)，但在股市底部附近往往會(huì )出現一些信號。

首先，估值下降。投資人會(huì )發(fā)現估值變得相當便宜。因為投資者擔心利潤下滑，會(huì )壓低公司的價(jià)值。其次，隨著(zhù)投資者開(kāi)始預期下一次復蘇，市場(chǎng)會(huì )在經(jīng)濟低迷期反彈，但通常直到投資人看到經(jīng)濟惡化和利潤放緩的步伐變慢，市場(chǎng)的反彈才會(huì )開(kāi)始。第三，熊市中當利率觸及高點(diǎn)或非常接近高點(diǎn)，通常是股市真正轉向下一階段的時(shí)候，因為投資者預期利率下降、更寬松的貨幣政策和潛在復蘇。

這些是我們所尋找的廣泛條件，可以讓我們確信在下一次反彈和下一個(gè)周期到來(lái)時(shí)的買(mǎi)入好時(shí)機。

《紅周刊》：我們確實(shí)聽(tīng)到投資者在談?wù)摗敖?jīng)濟的壞消息可能是市場(chǎng)的好消息”。你對此有何看法？這都是因為各國央行的貨幣刺激嗎？

彼得·奧本海默：很好的問(wèn)題。很多時(shí)候，當經(jīng)濟表現良好且增長(cháng)強勁時(shí)，股市已經(jīng)消化了利好消息，估值也會(huì )很高。正如你所說(shuō)，強勁的經(jīng)濟增長(cháng)通常會(huì )帶來(lái)更緊縮的貨幣政策或更高的利率。

決定股票市場(chǎng)回報的關(guān)鍵因素之一，是對未來(lái)預期現金流或利潤的折現率。折現率在很大程度上受利率影響。因此，在經(jīng)濟增長(cháng)強勁且股票估值高、利率上升的時(shí)期可能對股票投資者不利。而在經(jīng)濟環(huán)境疲軟但股票估值較低的時(shí)期，可能會(huì )看到利率下降，可能對投資者更有利。

以當下為例，許多經(jīng)濟體在2021年走出了疫情最嚴重時(shí)期，經(jīng)歷了一段強勁增長(cháng)期。（中國的情況略有不同，重啟和放開(kāi)更多是在當前而不是2021年，并且利率在下降）強勁增長(cháng)推高通脹壓力，也推高了利率。正是利率上漲真正引發(fā)了整個(gè)2022年的股市調整。隨著(zhù)時(shí)間的推移，隨著(zhù)政策利率最終達到頂峰并開(kāi)始下降，可能會(huì )刺激回報從疲弱期開(kāi)始有力反彈。

長(cháng)期投資者要有“反對共識”意識

全球經(jīng)濟活動(dòng)擴張會(huì )帶來(lái)新的機會(huì )

《紅周刊》：一些自下而上的價(jià)值投資者也根據對市場(chǎng)周期的感知提出了逆向押注的建議。像沃倫·巴菲特說(shuō)“在別人恐懼的時(shí)候貪婪”，彼得·林奇“雞尾酒會(huì )理論”，還有霍華德·馬克斯對周期的見(jiàn)解。那么，你的研究與他們有何異同之處？

彼得·奧本海默：基于歷史數據來(lái)看，所有這些說(shuō)法都很有道理，即一定程度上的逆向思維是有好處的。當每個(gè)人都對某個(gè)特定主題感到非常興奮、估值走高、信心不斷增強，通常是開(kāi)始謹慎的時(shí)候。我們就看到，長(cháng)期以來(lái)表現出色的科技公司在疫情期間開(kāi)始變得非常昂貴。那段時(shí)間，與科技相關(guān)的標的往往是人們能買(mǎi)入的惟一資產(chǎn)。但進(jìn)入2022年，這些科技公司估值下調了很多。同樣，當人們對某些事物非常不感興趣或非常擔心時(shí)，這種擔憂(yōu)程度通常已經(jīng)反映在市場(chǎng)估值中，可能是買(mǎi)入的好時(shí)機。

因此，保持逆向思維，也就是對人們變得過(guò)于熱情或者過(guò)于悲觀(guān)的領(lǐng)域有所感知，可以讓我們抓住逆勢投資的好時(shí)機。尤其是對于那些準備著(zhù)眼長(cháng)遠的人來(lái)說(shuō)，當股票變得非常便宜時(shí)、當人們不感興趣時(shí)，通常是考慮投資的好時(shí)機。

能源領(lǐng)域和大宗商品就是很好的例子。金融危機后多年，投資人對這個(gè)領(lǐng)域很不感興趣，而對科技相關(guān)領(lǐng)域更感興趣。確實(shí)，科技公司的增長(cháng)速度很快，而大宗商品價(jià)格則普遍下跌。但慢慢地，大宗商品公司的估值非常便宜，而科技公司估值非常昂貴。2022年，市場(chǎng)出現了輪轉，科技公司跑輸能源和商品公司。因為能源和商品公司的基本面已經(jīng)改善，而低估值為更強勁的回報提供了基礎。

所以，我認為擁有這種“反對共識”的意識非常重要，特別是你準備著(zhù)眼長(cháng)期。這也是為何希望期是股票投資回報最強勁時(shí)間段之一，它通常是在壞消息比較多的時(shí)候，股市從較弱的基礎上復蘇并產(chǎn)生強勁回報。這也符合一般情緒和數據反向行事的理念。

《紅周刊》：長(cháng)期投資者逆向行事往往基于一種信念，那就是市場(chǎng)總能從低谷中反彈回來(lái)并繼續向前。股市的這種韌性到底來(lái)自哪里呢？

彼得·奧本海默：股票市場(chǎng)的主要驅動(dòng)力實(shí)際上是經(jīng)濟活動(dòng)，是構成股市的公司推動(dòng)了經(jīng)濟的增長(cháng)，也就是我們所說(shuō)的名義經(jīng)濟增長(cháng)——實(shí)際GDP增速加上通貨膨脹率。這是真正推動(dòng)公司收入的因素。只要經(jīng)濟活動(dòng)長(cháng)期有所擴張，GDP每年都在增長(cháng)，那么從長(cháng)遠來(lái)看，股市就會(huì )上漲。這就是為什么股票可以提供長(cháng)期投資的好機遇。隨著(zhù)全球范圍經(jīng)濟活動(dòng)擴張，還會(huì )有新的投資機會(huì )涌現。新行業(yè)和創(chuàng )新的發(fā)展可以帶來(lái)增長(cháng)，也為公司及其投資者帶來(lái)更高回報。

并非所有熊市中都有必要減倉

風(fēng)險溢價(jià)快速下降時(shí)應該更謹慎

《紅周刊》：你認為避免熊市很重要。那么，如何通過(guò)觀(guān)察經(jīng)濟和金融指標來(lái)識別熊市呢？當投資者意識到熊市來(lái)臨，又該如何應對呢？

彼得·奧本海默：理想情況下，確實(shí)長(cháng)期投資者也希望能避免熊市，在股票價(jià)格下跌時(shí)減少風(fēng)險敞口。但知易行難，因為我們很難確信是否正在進(jìn)入熊市。

但熊市有不同類(lèi)型，這決定了投資人在多大程度上有必要在市場(chǎng)下行期減少風(fēng)險敞口。

如今普遍接受的熊市是，股價(jià)下跌20%或更多。但我覺(jué)得有三種不同類(lèi)型的熊市。最短的就是“事件驅動(dòng)型熊市”，這是由某種意外的外生沖擊引發(fā)的，可能是大宗商品價(jià)格出現高點(diǎn)或類(lèi)似性質(zhì)的事情。這些事件導致預期調整，將股價(jià)推低，可能下跌20%。但這些事件往往很快被定價(jià)，市場(chǎng)通常在一年內恢復。所以，這類(lèi)熊市中并不值得調整風(fēng)險敞口。

最常見(jiàn)的是周期性熊市，它由經(jīng)濟周期驅動(dòng)。股票價(jià)格會(huì )下跌20%或30%。較高的通脹率導致利率上升，進(jìn)而使這類(lèi)熊市持續更長(cháng)時(shí)間。理想情況下，最好在這種市場(chǎng)下跌期減少風(fēng)險敞口，因為它可能持續幾年，回到股票價(jià)格起點(diǎn)需要相當長(cháng)的時(shí)間。

最糟糕的是結構性熊市。這時(shí)股票會(huì )出現更大跌幅，達到50%或60%，市場(chǎng)需要很長(cháng)時(shí)間才能恢復。幸運的是，這類(lèi)熊市并不是很典型，發(fā)生前通常會(huì )出現泡沫，在市場(chǎng)特定領(lǐng)域會(huì )看到過(guò)高估值。不僅表現在股票上，還表現在房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)上，那些時(shí)期經(jīng)濟中建立了很多杠桿。

2008年全球金融危機就是很好的例子，股票價(jià)格、美國房?jì)r(jià)都存在巨大泡沫，到處都是財務(wù)杠桿。最終，隨著(zhù)價(jià)格向下調整，導致大量下跌拋售、信貸緊縮以及銀行業(yè)危機。我們在20世紀80年代末、90年代初的日本看到同樣的情況。歷史上還有其他一些例子，就像20世紀20年代后期的美國。

這樣的下跌具有很大破壞性，投資者希望避開(kāi)它們。正在進(jìn)入那種危險區域的跡象通常是，大繁榮和金融泡沫、股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)估值極高、經(jīng)濟中債務(wù)水平高企、家庭部門(mén)儲蓄率低迷、銀行杠桿率很高。那種情況下，投資者真的需要擔心并且更加謹慎。

《紅周刊》：我們知道，對于自下而上的選股者來(lái)說(shuō)，避免熊市損失的一種方法是確保他們有安全邊際。在對未來(lái)的現金流進(jìn)行折現時(shí)，他們會(huì )使用更高的折現率。折現率包括無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價(jià)。你認為不同類(lèi)型的投資者應該如何決定適合他們的折現率？

彼得·奧本海默：如你所說(shuō)，從理論上講折現率實(shí)際上取決于兩個(gè)因素。利率水平非常重要，但風(fēng)險溢價(jià)或預期回報率也很重要，投資者會(huì )在利率的基礎上加上這兩者以反映風(fēng)險和不確定性。

風(fēng)險溢價(jià)會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移發(fā)生變化，具體取決于許多情況，如通貨膨脹、監管以及各種原因導致的不同程度的不確定性。一般而言，當風(fēng)險溢價(jià)大幅下降時(shí)，就是謹慎的時(shí)候了，因為這往往意味著(zhù)反轉。

看看債券市場(chǎng)、政府債券市場(chǎng)或利率市場(chǎng)。在金融危機后的幾年里，由于全球通脹急劇下降，政府融資（投資者借錢(qián)給政府）的風(fēng)險溢價(jià)或所謂期限溢價(jià)急劇下降，因為投資者確信，通貨膨脹侵蝕回報的風(fēng)險很小。但我認為這種風(fēng)險溢價(jià)太低了，這就是為何去年隨著(zhù)通脹率上升，固定收益市場(chǎng)出現相當大的損失——因為風(fēng)險溢價(jià)已經(jīng)開(kāi)始重新建立。同樣，當進(jìn)入非常強勁的牛市時(shí)，極大的信心通常反映出風(fēng)險溢價(jià)下降。換句話(huà)說(shuō)，投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的預期回報要低得多。這又是一個(gè)需要謹慎的時(shí)候。

風(fēng)險偏好、信心、情緒都反映在風(fēng)險溢價(jià)的概念中。隨著(zhù)時(shí)間的推移，風(fēng)險溢價(jià)往往會(huì )反轉。當風(fēng)險溢價(jià)下降太快或太多時(shí)，就表明投資者應該更加謹慎。

周期會(huì )在不同地區以相似方式重復

這些理念適用于中國等新興市場(chǎng)

《紅周刊》：將股票分為不同的風(fēng)格類(lèi)型，無(wú)論是周期/防御，還是價(jià)值/成長(cháng)，是分析師常見(jiàn)的做法。當我們進(jìn)入周期的不同階段時(shí)，投資者有必要警覺(jué)地在這些不同風(fēng)格之間調整持股嗎？就像你前面說(shuō)的“主動(dòng)管理”。

彼得·奧本海默：這是主動(dòng)管理的優(yōu)勢之一。代表客戶(hù)做投資的專(zhuān)業(yè)投資者可以做出主動(dòng)決策，來(lái)調整對不同風(fēng)格和特征公司的敞口。確實(shí)存在一種模式，盡管它并不總是以同樣的方式重復：在絕望期或熊市期間，更具防御性、對經(jīng)濟不太敏感的公司往往會(huì )表現更好，因為它們更能免受經(jīng)濟衰退風(fēng)險；在希望期，市場(chǎng)中更具周期性、對經(jīng)濟更敏感的部分往往會(huì )表現更好。此外，當你處于回報較低的周期中時(shí)，在成長(cháng)/價(jià)值或周期/防御等風(fēng)格之間做出更積極主動(dòng)的決策，可以產(chǎn)生更高回報。主動(dòng)管理有一個(gè)好處是，專(zhuān)業(yè)人士能夠確定一些風(fēng)格轉折點(diǎn)。

但我認為這背后一般規則是：多元化有助于增加投資者的風(fēng)險調整后回報。如果可以，要準備好在不同地區、不同行業(yè)、不同風(fēng)格之間進(jìn)行一定程度的多元化。這有助于降低波動(dòng)性并增加風(fēng)險調整后的長(cháng)期回報。

這里也有長(cháng)期趨勢的作用。例如，金融危機過(guò)后的十年，全球大多數股票市場(chǎng)中，成長(cháng)型公司（尤其是科技公司）長(cháng)期跑贏(yíng)了價(jià)值導向型或市場(chǎng)中較便宜的股票，特別是大宗商品和金融等領(lǐng)域。這背后原因很多，尤其是低利率提高了成長(cháng)型公司的相對價(jià)值。此外，那個(gè)時(shí)期，相對于受金融危機影響的金融和大宗商品等領(lǐng)域，許多科技創(chuàng )新在科技行業(yè)和其他成長(cháng)型行業(yè)中產(chǎn)生了非?？斓幕貓蠛透叩挠芰?。但這種成長(cháng)跑贏(yíng)價(jià)值持續十年之久的情況并不那么典型，市場(chǎng)周期往往更短。

《紅周刊》：很多精進(jìn)的投資理念，如你與我們分享的這些，大都來(lái)自成熟市場(chǎng)，最典型的如美國市場(chǎng)。對中國和印度這樣的新興市場(chǎng)，在市場(chǎng)化程度和發(fā)展階段方面與發(fā)達市場(chǎng)有些不同。那么，關(guān)于市場(chǎng)周期的方法論是否也適用于這些市場(chǎng)的投資者？

彼得·奧本海默：是的。當我們研究這些新興市場(chǎng)時(shí)，所能掌握的歷史數據受到一定限制，不像美國或英國市場(chǎng)能夠獲得最完整充分的數據。但總的趨勢是，周期會(huì )在不同地區以相似方式重復。我認為新興市場(chǎng)愈加如此。

但請記住，新興市場(chǎng)受全球趨勢的影響很大。作為儲備貨幣的美元走勢、美國利率走勢和美國經(jīng)濟增長(cháng)等因素也會(huì )對新興市場(chǎng)產(chǎn)生大的影響，因為美國是最大的出口市場(chǎng)或最大的需求來(lái)源，美國利率走勢會(huì )為全球利率設定模式。美國和中國這樣非常大的經(jīng)濟體，對全球其他市場(chǎng)具有更大影響力，有時(shí)超出自己國內的數據。

《紅周刊》：現在，新興市場(chǎng)的一些公司似乎不太愿意給股東派息，你怎么看這個(gè)問(wèn)題？

彼得·奧本海默：股票回報實(shí)際上來(lái)自?xún)煞N形式。它可以是公司隨著(zhù)時(shí)間推移向股東支付的股息。對于長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)，這可以累積并產(chǎn)生非常好的回報。但股息有時(shí)會(huì )被忽視。如果公司產(chǎn)生超額利潤，他們也可以將其中一部分重新投資到業(yè)務(wù)中，以創(chuàng )造未來(lái)的增長(cháng)，進(jìn)而推高公司回報或估值。實(shí)際上投資人買(mǎi)入股票就是在買(mǎi)入這些未來(lái)利潤的一部分。

這里有一個(gè)關(guān)于生命周期的問(wèn)題。通常較小的公司或新興行業(yè)的公司處于快速增長(cháng)階段，這樣的公司希望將盡可能多的收入重新投資到業(yè)務(wù)中，以產(chǎn)生更高的增長(cháng)。出于這個(gè)原因，他們不愿意支付股息，也不愿意把錢(qián)返還給股東。將這筆錢(qián)再投資于高增長(cháng)行業(yè)或公司、產(chǎn)生回報，是對資本更好地利用。

新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長(cháng)率往往高于更成熟、更大和更富裕經(jīng)濟體。你會(huì )發(fā)現更多的現金流被再投資而不是分配。這不一定是壞事。對新興經(jīng)濟體中相當一部分公司而言，更好的使用現金的方式就是再投資以創(chuàng )造未來(lái)增長(cháng)。

全球主要市場(chǎng)正經(jīng)歷周期性熊市

長(cháng)期投資者今天買(mǎi)入回報更高

《紅周刊》：2020年，你提到的一些預測在2022年成為現實(shí)，比如通脹高企、利率上升、潛在衰退和我們所經(jīng)歷的熊市。那么我們看到的是哪種類(lèi)型的熊市？

彼得·奧本海默：我認為2022年多數市場(chǎng)處于周期性熊市中。對于大多數經(jīng)濟體而言，這輪熊市和股價(jià)下跌實(shí)際上是經(jīng)濟活動(dòng)低迷、通脹和利率上升的結果。2023年有望進(jìn)入經(jīng)濟活動(dòng)開(kāi)始改善、通脹放緩和利率下降的時(shí)期，應該會(huì )過(guò)渡到一個(gè)新的周期。這與典型的周期性熊市是一致的。

有一個(gè)重大事件在影響著(zhù)一切，那就是疫情。很大程度上疫情加劇了這個(gè)周期的程度。過(guò)去幾年的一部分經(jīng)歷也類(lèi)似于結構性下行。我們確實(shí)看到很多繁榮，特別是在科技領(lǐng)域，其中一些公司的估值達到了極高水平。但我認為其范圍還不足以真正成為結構性下行。重要的是，大多數經(jīng)濟體的資產(chǎn)負債表都相對健康，企業(yè)資產(chǎn)負債表、家庭資產(chǎn)負債表、銀行資產(chǎn)負債表都相當不錯。這些都是非常積極的跡象，說(shuō)明我們更有可能處于周期性下行中。

《紅周刊》：那么投資者應該怎么辦呢？現在是買(mǎi)入的好時(shí)機嗎？

彼得·奧本海默：正如前面談到的，如果你準備采取更長(cháng)遠的觀(guān)點(diǎn)著(zhù)眼未來(lái)，逆向行事往往是好事。換句話(huà)說(shuō)，作為投資者，如果你在市場(chǎng)下跌和估值低時(shí)買(mǎi)入，會(huì )比在價(jià)格快速上漲且估值高時(shí)買(mǎi)入獲得更好的回報。

過(guò)去一年左右股票估值大幅下跌?？梢源_信我們正處于底部嗎？不。但對于打算持有五年或更長(cháng)期的投資者，你已看到價(jià)格和估值下跌，今天買(mǎi)入可能會(huì )產(chǎn)生更高回報。

《紅周刊》：較高利率會(huì )持續多久？對于那些長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)，在這種新環(huán)境下應該如何做好準備呢？

彼得·奧本海默：重要的是，我們必須區分周期和趨勢。對于許多更成熟的發(fā)達經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，過(guò)去一年一直看到通脹和利率上升。問(wèn)題是，它們什么時(shí)候達到頂峰？什么時(shí)候開(kāi)始下降？我們的觀(guān)點(diǎn)是，尚未達到頂峰。美國通脹和利率或在2024年開(kāi)始下降。

但別忘了結構性趨勢。我們必須明確，過(guò)去40年總體而言利率和通脹呈下降趨勢。這一路下來(lái)有很多周期，但長(cháng)期趨勢是向下的。金融危機后，全球利率跌至歷史低位。眾所周知，許多經(jīng)濟體利率為零。甚至在歐洲，歐洲央行實(shí)際上將利率推至零以下。我認為，這種結構性趨勢開(kāi)始逆轉，但不會(huì )回到創(chuàng )紀錄的極低利率水平，比如我們在2020年看到的那樣。

所以這個(gè)周期對下一個(gè)周期復蘇階段的時(shí)機會(huì )有很大影響。我們已經(jīng)經(jīng)歷了緊縮周期的很大一部分。也許離利率峰值不遠，它們會(huì )再次開(kāi)始下降，這對股市有利。

《紅周刊》：那么接下來(lái)數年里，我們有可能看到更多的量化寬松措施嗎？

彼得·奧本海默：量化寬松是在金融危機之后作為一種緊急政策工具實(shí)施的，旨在放大利率下行的影響并使利率快速下降趨向于零。當時(shí)出現這些情況，是因為金融危機對全球造成很大的沖擊，以至于需要這種緊急支持和行動(dòng)。

現在，雖然我們再次陷入全球經(jīng)濟放緩，但我認為，我們不再需要這種緊急政策放松。事實(shí)上，我們看到的都是與當時(shí)相反的情況——通脹上升，全球銀行系統沒(méi)有同樣的脆弱性。這些都表明，中央銀行是在開(kāi)始退出不尋常的量化寬松時(shí)期。他們正試圖找到完成這些計劃的方法，以恢復到更正常的態(tài)勢。這種情況下，你不需要那種過(guò)度的政策刺激來(lái)維持經(jīng)濟活動(dòng)。

解決能源、勞動(dòng)力問(wèn)題的科技公司大有前景

中國市場(chǎng)為未來(lái)增長(cháng)和創(chuàng )新提供巨大機遇

《紅周刊》：你深入研究了科技巨頭在過(guò)去十年左右的輝煌表現?？偟膩?lái)說(shuō)，你認為科技股這段長(cháng)期牛市行情會(huì )持續下去嗎？

彼得·奧本海默：在2020年、2021年左右，這些科技公司中許多公司的估值都出現了更大幅度的上漲。全球疫情最嚴重時(shí)期，由于人員的流動(dòng)受到限制，許多消費者發(fā)現他們惟一能買(mǎi)到的是科技產(chǎn)品。許多人加快了對科技產(chǎn)品的購買(mǎi)速度，以便讓他們能夠在封鎖期間保持活動(dòng)，例如能夠在家工作。

隨著(zhù)世界各地的利率都在上升，許多科技公司非常高的估值不得不被降低。但我認為，科技業(yè)仍將是一個(gè)非常重要的行業(yè)，就其規模而言，它可能仍將在許多市場(chǎng)中占據主導地位，隨著(zhù)時(shí)間的推移，科技行業(yè)新的領(lǐng)頭羊很可能是那些為新問(wèn)題提供解決方案的新公司，無(wú)論是脫碳、高昂能源價(jià)格還是勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張。因此，提高能源效率、勞動(dòng)力生產(chǎn)率的科技公司，如機器人、人工智能以及諸如此類(lèi)，我認為具有非常強勁的增長(cháng)前景，并將繼續表現出色。

我認為科技行業(yè)的增長(cháng)前景仍然非常強勁。而且，越來(lái)越難以定義什么是科技公司，什么不是科技公司。因為科技、硬件和軟件之外的許多其他行業(yè)，也越來(lái)越多地受到科技創(chuàng )新的驅動(dòng)。所以投資人會(huì )發(fā)現科技真的無(wú)處不在，而不僅僅是在特定的市場(chǎng)領(lǐng)域。

《紅周刊》：你把大型科技公司分為三類(lèi)：智能手機制造商等創(chuàng )新發(fā)明者、搜索引擎或社交媒體等“基礎設施”提供商，以及電子商務(wù)平臺等數字集市。你長(cháng)期看好哪類(lèi)科技公司？

彼得·奧本海默：正如我剛才所說(shuō)，從長(cháng)遠來(lái)看，科技的巨大優(yōu)勢在于它有助于提供問(wèn)題的解決方案。過(guò)去十年左右我們看到很多創(chuàng )新。其中一些新產(chǎn)品人們甚至都沒(méi)有意識到他們需要。未來(lái)，那些能夠為企業(yè)及個(gè)人客戶(hù)解決問(wèn)題并為其提高效率的公司，或者創(chuàng )造創(chuàng )新并為消費者提供效率和便利性的公司，我認為會(huì )非常出色。

《紅周刊》：當你提到與氣候變化和脫碳相關(guān)的長(cháng)期機遇時(shí)，哪些具體行業(yè)或公司給你留下了深刻印象？

彼得·奧本海默：同樣很難定義的是，科技會(huì )在哪里走到盡頭以及產(chǎn)業(yè)活動(dòng)從哪里開(kāi)始。關(guān)于脫碳，實(shí)現這一目標并不便宜，必須花很多錢(qián)。這也不是一個(gè)可以通過(guò)在智能手機上構建應用程序甚至軟件程序來(lái)解決的問(wèn)題。脫碳將需要大量新建有形基礎設施，建立可再生能源產(chǎn)能以及相關(guān)網(wǎng)絡(luò )系統，從而解決汽車(chē)和住宅電氣化等問(wèn)題。

我認為，給這種變化提供資本和基礎設施的公司將會(huì )有很大的增長(cháng)?？梢詭椭鉀Q可再生能源存儲、碳捕獲、清潔氫氣等問(wèn)題的技術(shù)公司也是如此。這些都是未來(lái)幾年非常重要的趨勢，也是很令人興奮的增長(cháng)領(lǐng)域。

《紅周刊》：那么在中國市場(chǎng)中，你正在關(guān)注哪些領(lǐng)域？

彼得·奧本海默：中國是非常重要的經(jīng)濟體，在全球經(jīng)濟中具有巨大的影響力。中國不僅對供應鏈和生產(chǎn)的影響很大，而且從人口規模來(lái)看也是一個(gè)巨大的消費市場(chǎng)。更重要的是，中國市場(chǎng)還有創(chuàng )新規模：隨著(zhù)中國沿著(zhù)價(jià)值曲線(xiàn)向上移動(dòng)，其已經(jīng)在科技領(lǐng)域取得了巨大進(jìn)步。我認為，中國為未來(lái)增長(cháng)和創(chuàng )新提供了巨大機遇。借助中國市場(chǎng)能實(shí)現跨市場(chǎng)多元化，投資于反映這種創(chuàng )新速度、國內消費市場(chǎng)潛在增長(cháng)的領(lǐng)域，對全球投資者來(lái)說(shuō)，都將是令人興奮的前景。

（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，原標題為《超低利率時(shí)代將一去不復返，當前是買(mǎi)入好時(shí)機，持有5年以上會(huì )產(chǎn)生更高回報》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞： 更高回報 優(yōu)質(zhì)公司