（原標題：國航要約收購*ST山航B，中小股東質(zhì)疑定價(jià)過(guò)低）

紅周刊丨胡靖聆

(資料圖)

1月18日，*ST山航B公告了深交所對其下發(fā)的關(guān)注函。關(guān)注函要求，*ST山航B針對中國國航的要約收購等事項向市場(chǎng)充分提示風(fēng)險。僅從中國國航對*ST山航B除中國國航及山航集團以外的其他股東發(fā)出以退市為目的的全面要約收購價(jià)格來(lái)看，關(guān)注函顯示，最終確定要約價(jià)格為2.62港元/股，低于公司2023年1月17日收盤(pán)價(jià)（3.62港元/股）。這實(shí)際也是*ST山航B許多小股東關(guān)心的問(wèn)題。

披星戴帽的*ST山航B，或許會(huì )以中國國航發(fā)起的全面要約收購形式完成退市。2022年12月30日，*ST山航B公告顯示，中國國航將以2.62港元/股的價(jià)格全面要約收購*ST山航B中小股東手中的股票。對于此次的2.62港元/股要約收購價(jià)格，一些*ST山航B中小投資者認為可能存在低估山航股份價(jià)值的情況，并且希望看到精確完整的評估價(jià)格。

2.62港元/股要約收購價(jià)過(guò)低？

2022年6月15日，*ST山航B公告稱(chēng)，中國國航籌劃取得山航集團不低于66%的股權（當前持股占比49.41%），從而間接控制山航集團所持有的山航股份42.00%股份，連同其在本次交易前已直接持有的山航股份22.80%股份，中國國航擁有權益的股份合計將超過(guò)山航股份已發(fā)行股份的30%，從而觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。

在上述公告發(fā)布后，*ST山航B中小投資者關(guān)注的焦點(diǎn)便是中國國航要約收購的價(jià)格。通常情況下，要約收購價(jià)會(huì )相對股價(jià)有一定溢價(jià)，而*ST山航B股價(jià)也的確在2022年6月14日后連續上漲，最高曾達到5.84港元/股。

據*ST山航B2022年6月17日公告的《山東航空股份有限公司要約收購報告書(shū)摘要》（更新稿）顯示，要約收購價(jià)格為2.62港元/股（收購基于公告前30個(gè)交易日，山航股份的每日加權平均價(jià)格的算術(shù)平均值），收購所有1.4億股流通B股股份，所需最高資金總額為3.668億港元（約3.14億人民幣）。同時(shí)，報告書(shū)提到“最終山航集團的交易對價(jià)中，若由山航集團持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價(jià)值高于本次要約價(jià)格2.62港元/股，收購人將調整本次要約價(jià)格至不低于該評估值折算的山航股份每股價(jià)值”。

到2022年12月30日，*ST山航B發(fā)布公告稱(chēng)，山航集團持有山航股份42.00%股份的評估值折算的山航股份每股價(jià)值未高于本次要約價(jià)格2.62港元/股，故此次要約價(jià)格不會(huì )基于該評估值進(jìn)行調整，要約價(jià)格仍為2.62港元/股。然而，在*ST山航B發(fā)布公告的當天，其股價(jià)收盤(pán)價(jià)4.96港元/股，遠高于2.62港元/股的要約價(jià)格。

*ST山航B小股東、民航從業(yè)者季翔（化名）向《紅周刊》表示，“在*ST山航B的中小投資者群里，有七至八成的投資者反對交出手中的籌碼?！彼J為，未來(lái)幾年航空業(yè)景氣周期回歸是必然事件，與其折價(jià)賣(mài)出，不如繼續持有山航股份，這有助于長(cháng)期利益的最大化。

對于疫情全面放開(kāi)后*ST山航B的業(yè)績(jì)表現，季翔表示：“2023年不好說(shuō)，2024年凈利潤大概率會(huì )在20億元左右的水平，原因包括經(jīng)濟復蘇、行業(yè)周期回歸、所得稅減免。當然如果國航要故意做低利潤，那就是另一個(gè)故事了?！?/p>

另一位*ST山航B小股東師江向《紅周刊》稱(chēng)，“山航股份在疫情之前的2019年營(yíng)收189億元，利潤為3.7億元，此外，山航股份擁有134架波音飛機，還有川航股份10%的股權。參照要約收購價(jià)格2.62港元/股，4億總股本，計算*ST山航B總估值為10.48億港元，難言合理?！彼瑫r(shí)表示，投資者的訴求是給出合理的要約價(jià)格。

師江進(jìn)一步表示，以航司2021年財報數據為例，山東航空單機營(yíng)收0.93億元，低于南方航空的1.16億元，但高于深圳航空的0.81億元和中國東航的0.89億元；從虧損情況看，山東航空單機虧損0.14億元，好于中國東航的0.18億元、中國國航的0.22億元。山東航空與吉祥航空、春秋航空機隊規模、航線(xiàn)時(shí)刻較為類(lèi)似，截至2021年1月4日，吉祥航空市值為360億元人民幣，春秋航空市值為618.25億元人民幣。因此，師江認為，“中國國航的評估價(jià)嚴重偏離上市公司比較法的基準”。

評估方法被指忽視企業(yè)的獲利能力

此外，*ST山航B中小股東認為，“中國國航對山航集團用資產(chǎn)基礎法評估造成了資產(chǎn)評估價(jià)過(guò)低”。

據中國國航公告，公司擬以2006.49萬(wàn)元和1289.84萬(wàn)元的價(jià)格分別受讓山鋼金控和青島企發(fā)持有的山航集團1.4067%和0.9043%的股權。師江稱(chēng)，根據山鋼金控和青島企發(fā)股權轉讓協(xié)議換算，山航集團凈資產(chǎn)約為14億元。

中國國航在公告中還提到，根據中企華出具的資產(chǎn)評估報告，此次采用資產(chǎn)基礎法對山航集團進(jìn)行整體評估，截至評估基準日2021年12月31日，山航集團凈資產(chǎn)評估價(jià)值為22.19億元。師江認為，“該資產(chǎn)基礎法對山航集團的估值與上述山鋼金控和青島企發(fā)股權轉讓協(xié)議換算的估值，出入頗大?！?/p>

師江還認為，用資產(chǎn)基礎法評估，可能會(huì )忽視企業(yè)的獲利能力，“資產(chǎn)基礎法是以企業(yè)要素資產(chǎn)的再建為出發(fā)點(diǎn)，有忽視企業(yè)的獲利能力的可能性，資產(chǎn)基礎法在評估中很難考慮那些未在財務(wù)報表上出現的資產(chǎn)，比如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng )商譽(yù)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )等。因此以持續經(jīng)營(yíng)為前提對企業(yè)進(jìn)行評估時(shí)，資產(chǎn)基礎法一般不應當作為惟一使用的評估方法。航空公司的無(wú)形資產(chǎn)主要包括商譽(yù)、航線(xiàn)權、機場(chǎng)時(shí)刻權、高技能人才、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )和土地使用權等，這些無(wú)法在財務(wù)報表中體現，因此不適合用資產(chǎn)基礎法評估?！?/p>

同時(shí)，師江提到，*ST山航B的2.62港元/股定價(jià)，是根據2022年6月15日前30個(gè)交易日加權平均價(jià)得來(lái)，山航集團的評估基準日為2021年12月31日。若使用2021年12日31作為*ST山航B評估基準日，則前30個(gè)交易日加權平均價(jià)為4.13港元/股。

如果按照市場(chǎng)法評估，*ST山航B的估值會(huì )到怎樣的水平呢？一位不愿具名的公司投資者表示，“2022年中國國航雇傭第三方評估機構對山航集團資產(chǎn)進(jìn)行評估，評估標的包含山航股份及山航集團其他資產(chǎn)，山航股份在評估基準日（2021年12月31日）是在B股市場(chǎng)交易的上市公司，有明確交易價(jià)格，對于山航股份這部分資產(chǎn)我們認為應當使用證券交易價(jià)格法進(jìn)行評估。對山航股份使用證券交易價(jià)格法，具體算法是以評估基準日2021年12月31日前30天加權平均股價(jià)，結合山航股份走勢計算結果為4.13港元/股。同時(shí)考慮到B股市場(chǎng)的特殊性和歷史原因，認為在對山航股份資產(chǎn)評估過(guò)程中應當在4.13港元/股基礎上做相應上浮?！?/p>

同時(shí)，師江向《紅周刊》提到，中小股東質(zhì)疑山航股份的資產(chǎn)被做低。2021年，山東航空在租賃飛機及發(fā)動(dòng)機總額（即使用權資產(chǎn)）114.85億元的情況下，應付經(jīng)營(yíng)租賃飛機及發(fā)動(dòng)機退租補償費48.87億元。中國國航、南方航空、中國東航的使用權資產(chǎn)分別為1192億元、1301億元和1228億元，應付經(jīng)營(yíng)租賃飛機及發(fā)動(dòng)機的退租補償費分別為63.7億元、48.2億元和72.7億元。對比來(lái)看，山航報表中的凈資產(chǎn)被做低了40多億元。

但廣州民航職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)管學(xué)院副院長(cháng)綦琦向《紅周刊》分析指出，山航股份屬于B股，同時(shí)還涉及到跟山航集團的一些賬目的算法問(wèn)題，因此缺乏跟其他上市航司的可比性。

就山航中小股東的疑慮，《紅周刊》致函、致電中國國航和*ST山航B，截至發(fā)稿，未獲回復。

（本文已刊發(fā)于1月21日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）

關(guān)鍵詞： 中小股東 要約收購