高盛亞太首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）5月10日在上海舉辦的媒體交流會(huì )上表示，目前，中國市場(chǎng)估值合理，全球對沖基金和共同基金仍相對低配中國。隨著(zhù)基本面穩步改善，盈利逐漸兌現，全球仍有充裕的資金可入場(chǎng)，為市場(chǎng)注入“燃料”。

慕天輝進(jìn)一步表示，從長(cháng)期戰略角度來(lái)看，高盛對A股持有較強的看好觀(guān)點(diǎn)。

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美國經(jīng)濟仍有望軟著(zhù)陸

全球市場(chǎng)配置方面，慕天輝介紹道，高盛短期內偏好現金、偏好商品。因為部分商品當前的市場(chǎng)定價(jià)尚未反映品類(lèi)供應約束，這其中包括石油和非貴金屬等。他預計今年晚些時(shí)候相關(guān)商品的價(jià)格會(huì )上漲。債券方面，高盛總體持中性態(tài)度，偏向于高評級的信用債，對投資級別的債券比對高收益債券更有建設性。當前，政府債在高盛組合中占比較低。這背后的考慮是：擔心后續利率上行或超市場(chǎng)預期。股票方面，高盛傾向于選擇美國以外的地區股票。例如，相較于美國，高盛對歐洲以及日本持更加樂(lè )觀(guān)的看法。

盡管偏好美國之外的股票市場(chǎng)，慕天輝解釋道，這主要是基于對美聯(lián)儲何時(shí)“降息”的判斷，并不代表高盛對美國經(jīng)濟的判斷。美聯(lián)儲此前剛剛將利率提高到5%。盡管高盛如市場(chǎng)同行一樣認為這是美聯(lián)儲最后一次加息，但高盛對“降息”何時(shí)來(lái)的判斷與市場(chǎng)預期不同。在慕天輝看來(lái)，市場(chǎng)預期明年一月前美聯(lián)儲會(huì )降息四次。高盛認為美聯(lián)儲會(huì )在明年第二季度之前保持現狀。原因是：為了降低通脹，美聯(lián)儲需要將利率維持在較高的水平。

他指出，高盛對美國經(jīng)濟的看法比市場(chǎng)共識要樂(lè )觀(guān)。預計美國陷入衰退的概率僅為35%，而市場(chǎng)共識為：60%，主要原因是勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然相當強勁，他認為美國可以在失業(yè)率沒(méi)有大幅上升的情況下實(shí)現勞動(dòng)力市場(chǎng)的調整。

從長(cháng)期戰略角度看好A股

談及中國，首先，慕天輝預計中國今年的 GDP 增長(cháng)約為6%，明年將稍微放緩至4.8%左右。其次，近期的政策表態(tài)顯示，經(jīng)濟增長(cháng)成為了核心政策，政策對相關(guān)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)較之前更具支持性。例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策轉向，三條紅線(xiàn)淡化，房地產(chǎn)融資等獲得支持。預計房地產(chǎn)行業(yè)對中國經(jīng)濟增長(cháng)的拖累會(huì )降低。不只是房地產(chǎn)行業(yè)，高盛研究顯示，目前監管對經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)整體處于相對寬松的狀態(tài)。

如果，將市場(chǎng)周期分為四個(gè)階段，目前中國市場(chǎng)進(jìn)入“增長(cháng)”階段。與此前的“希望”階段相比，在這個(gè)階段市場(chǎng)估值穩定甚至遭遇調整，盈利增長(cháng)是市場(chǎng)的主要驅動(dòng)力。隨著(zhù)投資者對盈利潛力的信心提升，盈利預期會(huì )逐步體現在各行業(yè)的股票價(jià)格上。

各種類(lèi)型的投資者動(dòng)作快慢不一。例如全球對沖基金對中國的敞口有明顯且迅速的變化。全球對沖基金在2023年1月對中國的敞口達到峰值，達到自身歷史分位的91百分位，現在又回到了大約56百分位。這也意味著(zhù)，如果盈利情況改善，他們有備用的現金重新入場(chǎng)。

共同基金方面，他們對中國的配置位于他們自身歷史的23百分位。這表明，如果信心水平提高，共同基金有增加對中國股票持有的空間。

共同基金內部：分類(lèi)型來(lái)看，新興市場(chǎng)基金對中國的配置大體處于70百分位。所以他們的觀(guān)點(diǎn)更為積極，實(shí)際上他們已經(jīng)在更大程度上增加了他們的持有量。真正落后的是全球基金，包括美國在內。全球基金在中國的權重/凈敞口只有8%。而在美國之外的全球基金中，中國的權重也仍然較低，只有17%。

慕天輝表示，隨著(zhù)盈利兌現，全球范圍內的閑置資金可能會(huì )流入中國市場(chǎng)，為市場(chǎng)注入燃料。一旦動(dòng)力轉向，我們可能會(huì )看到一些超乎預期的上漲，但基本面穩定和改善是前提。

從長(cháng)期戰略角度來(lái)看，高盛對A股持有較強的看好觀(guān)點(diǎn)。

具體主題方面，在慕天輝看來(lái)，目前國有企業(yè)是中國市場(chǎng)非常明確的主題。這在全球投資者中引起了熱切關(guān)注。鑒于政府試圖提高國有企業(yè)的表現和盈利能力，高盛認為國有企業(yè)領(lǐng)域有很多機會(huì )。此外，高盛也非?？春脤?zhuān)精特新“小巨人”主題，包括硬科技、生物科技、可替代能源等。高盛已構建了“小巨人”投資組合。

總體而言，高盛對中國股市持建設性態(tài)度。慕天輝認為，市場(chǎng)需要的盈利增長(cháng)將會(huì )出現。中國的估值具有吸引力，實(shí)際上，即使考慮到地緣政治等風(fēng)險，目前中國市場(chǎng)不少領(lǐng)域也有些被低估。在中國市場(chǎng)內，有一些吸引人的主題領(lǐng)域，一些國有企業(yè)和“小巨人”具有較大的增長(cháng)潛力。

問(wèn)答環(huán)節

問(wèn)題一：你提到國有企業(yè)是高盛關(guān)注的主題。前期，不少?lài)蟮墓善币呀?jīng)顯著(zhù)反彈。首先前期的反彈時(shí)是基于基本面還是基于主題炒作？您認為這是短期主題式的投資還是可長(cháng)期布局的機會(huì )？

回答：任何股市，都有投機、炒作等因素。所以，目前國企主題受到關(guān)注，可能個(gè)別股票有一定量的“炒作”資金參與。但我們認為有充分的理由認為國企主題是可持續的。

首先，相當一部分公司估值仍然很低。雖然它已經(jīng)從極低的水平上升，但總體來(lái)說(shuō)，國有企業(yè)的市盈率仍然在10倍左右，這不是一個(gè)高的數字。

其次，如果公司能夠繼續改善他們的財務(wù)業(yè)績(jì)，提高每股回報率和利潤增長(cháng)，然后通過(guò)股息，也許通過(guò)股票回購，將現金返還給股東。這些都將成為股票價(jià)格的驅動(dòng)因素。

第三，從全球投資者的角度看，他們對國企的持有或配置仍然相當保守。因為如果回顧過(guò)去的5到10年，大多數境外的觀(guān)點(diǎn)是看好上市民營(yíng)企業(yè)（POEs）。目前，許多外資投資組合經(jīng)理只關(guān)注經(jīng)濟的私營(yíng)部分。隨著(zhù)事態(tài)改變，他們有提升配置的空間。

具體來(lái)看，例如部分能源公司估值遠遠低于全球同行。不排除有些公司會(huì )受到地緣政治因素，但全球仍有資金（例如中東地區的資金）受地緣政治影響較小。此外，一些過(guò)往被認為乏味無(wú)趣的行業(yè)部分公司的股價(jià)有了非常顯著(zhù)的回升，還有類(lèi)似的機會(huì )可以挖掘。

問(wèn)題二：全球投資者改變 “固有偏見(jiàn)”難度有多高？

回答： 一是在任何市場(chǎng)，投資都必須持有前瞻性的觀(guān)點(diǎn)。如果你等到所有的證據都擺在面前，那么他們已經(jīng)被市場(chǎng)價(jià)格反映出來(lái)，因為市場(chǎng)總是預先反應。所以我們永遠不會(huì )有百分百的確定性或信心。我們手頭的證據表明，一些積極的變化正在發(fā)生。如果問(wèn)過(guò)去多年，通過(guò)觀(guān)察中國市場(chǎng)我們學(xué)到了什么？我們學(xué)到的重要一課就是：跟隨政府的政策投資。我們認為中國的國企已經(jīng)迎來(lái)了積極的信號。

當然，并不是每一只國企股都會(huì )成為好的投資標的。我們需要一些機制來(lái)從大量的國有企業(yè)中篩選出又更高成功機會(huì )的企業(yè)。高盛試圖找到符合政府政策導向、管理層有改進(jìn)動(dòng)力、有客觀(guān)證據顯示其盈利能力已經(jīng)改善的企業(yè)。同時(shí)，這些企業(yè)所處的行業(yè)整體收益增長(cháng)、有良好的資產(chǎn)負債表和低債務(wù)水平等經(jīng)濟運行。

不僅在中國是這樣，在不少市場(chǎng)，投資者認為是外資推動(dòng)了股價(jià)，所以他們非常關(guān)注外資在做什么，他們可能會(huì )做什么。不錯，外資入場(chǎng)顯然是有幫助的。但我想說(shuō)的是，或許投資者應該對本地投資者的判斷更有信心。因為在很大程度上，是國內資金在定價(jià)，例如，中國A股市場(chǎng)95%的持有者是國內投資者，他們占據了大部分的交易量。所以，即使外國投資者很重要，真正決定價(jià)格的還是國內投資者。如果外國投資者對國有企業(yè)的興趣增加，那將是對國有企業(yè)股價(jià)的額外推動(dòng)力。

問(wèn)題三：高盛對中國非?？春?，但是全球投資者實(shí)際上對中國倉位較低。你認為你和你的客戶(hù)希望看到什么樣的跡象，才能對中國的股票市場(chǎng)的信心顯著(zhù)增加？

回答：在投資世界沒(méi)有什么是百分之百好或者壞的。我們必須從每個(gè)月的數據點(diǎn)中抽身出來(lái)，著(zhù)眼更長(cháng)期的情況。事實(shí)是，中國GDP去年大約增長(cháng)了3%。我們對今年中國GDP將增長(cháng)6%有非常強的信心。我兩天與中國本地市場(chǎng)人士交流獲悉即使充分考慮不確定性，中國今年實(shí)現5.5%的GDP增長(cháng)是大概率事件。經(jīng)濟正在恢復，盡管這可能不會(huì )直線(xiàn)演進(jìn)。

消費方面，我們認為整體上有所改善?，F在，一部分改善也已經(jīng)體現在盈利上。第一季度的諸多問(wèn)題使得盈利稍微令人失望，但仍然比去年第四季度好得多。離岸中國股票大約一半的公布了第一季度財報。整體看來(lái)，離岸股票的盈利表現優(yōu)于在岸股票。

今年，隨著(zhù)時(shí)間推進(jìn)，利潤增長(cháng)將繼續改善。經(jīng)濟復蘇正在發(fā)生。這可能比人們希望的要更加漸進(jìn)一些?？紤]到市場(chǎng)現在的定價(jià)-市場(chǎng)交易的是10.1倍的預期盈利，我們認為，很多領(lǐng)域可能會(huì )迎來(lái)盈利上修。

問(wèn)題四：MSCI中國指數從去年低點(diǎn)到今年二月份顯著(zhù)增長(cháng)，但后來(lái)發(fā)生了回調。許多對沖基金已經(jīng)獲利了結。你的客戶(hù)會(huì )增加更多的敞口在低點(diǎn)買(mǎi)入嗎？

回答：持倉更短期的對沖基金會(huì )根據市場(chǎng)動(dòng)量的短期信號快速增加或減少頭寸。如果市場(chǎng)因為某種原因開(kāi)始恢復其價(jià)格動(dòng)量，那么對沖基金的資金會(huì )重新投入，就像它在去年第四季度到今年一月底到二月份的高峰時(shí)期所做得那樣。

對于更長(cháng)期的，例如養老基金，他們會(huì )逐步重建頭寸，尋找有趣的長(cháng)期主題機會(huì )。這取決于他們是在美國還是在歐洲或其他地方，不同地區的投資者反應不同。

我們與客戶(hù)交流發(fā)現人們對長(cháng)期主題有濃厚的興趣。例如中東的投資者。他們最感興趣的是長(cháng)期的結構性機會(huì )，或者對一些可能阻礙其它地區投資者重返市場(chǎng)的地緣政治問(wèn)題存在較少擔憂(yōu)?？偨Y來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)走勢很大程度上取決于盈利兌現。如果預期盈利真的實(shí)現了，那么我認為市場(chǎng)可以改善。如果事實(shí)證明我們對盈利過(guò)于樂(lè )觀(guān)，而盈利并沒(méi)有實(shí)現，可能我們需要調整預期。

（文章來(lái)源：中國基金報）

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