（原標題：多家創(chuàng )新藥公司因“傳言”股價(jià)暴跌，恐慌下優(yōu)質(zhì)龍頭投資機會(huì )悄然來(lái)臨）

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紅周刊  本刊特約 | 倪文濤

創(chuàng )新藥的主要利空因素都在發(fā)生積極的變化，在市場(chǎng)傳言帶來(lái)的暴跌恐慌之時(shí)，有自主研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥公司股價(jià)將率先迎來(lái)復蘇。

近日創(chuàng )新藥公司股價(jià)接連出現大幅度下跌，其中不乏市場(chǎng)上關(guān)注度高的明星公司。例如：港股上市的創(chuàng )新藥公司康寧杰瑞制藥、康方生物、康諾亞以及A股上市的貝達藥業(yè)等。5月17日，康方生物當日下跌超10%，市場(chǎng)傳言其商業(yè)化團隊離職率高，人員不穩定。5月25日，康寧杰瑞生物3日內累計下跌超30%，主要原因是其核心管線(xiàn)其PD-L1/CTLA-4雙抗KN046臨床III期的總生存期暫未達到統計學(xué)顯著(zhù)差異的傳言。5月29日，康諾亞當日下跌超過(guò)20%，傳言其核心管線(xiàn)CM310特應性皮炎適應癥上市申請需補充更多數據。5月30日，貝達藥業(yè)當日下跌近20%，主要原因是其三代EGFR-TKI貝福替尼審批不順的傳言。

拉長(cháng)時(shí)間線(xiàn)就會(huì )發(fā)現，以上四家并不是股價(jià)跌幅最大的創(chuàng )新藥公司。今年以來(lái)創(chuàng )新藥公司在二級市場(chǎng)的頹勢格外明顯，筆者認為既有宏觀(guān)、政策因素，也有公司自身原因，而一些“傳言”加速了股價(jià)暴跌，但投資機會(huì )也在伴隨恐慌悄然來(lái)臨。

創(chuàng )新藥行業(yè)具有“四高”特征

宏觀(guān)周期與創(chuàng )新藥股價(jià)高度關(guān)聯(lián)

創(chuàng )新藥行業(yè)和一般傳統行業(yè)不同。創(chuàng )新藥的開(kāi)發(fā)是一件長(cháng)期且風(fēng)險很高的工作，而且研發(fā)階段創(chuàng )新藥公司基本沒(méi)有收入，研發(fā)投入嚴重依賴(lài)外部融資，不過(guò)一旦產(chǎn)品商業(yè)化成功會(huì )有很好的收益。

在傳統Me-too模式下，大家似乎很少看到失敗的項目，但在越來(lái)越多的藥企涉足創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)的歷史進(jìn)程下，項目的不確定性概率大增。以美股為例，美國創(chuàng )新藥公司也會(huì )因產(chǎn)品的臨床入組、數據披露和上市申報等單日暴漲幾倍或者暴跌90%。因此，創(chuàng )新藥行業(yè)整體呈現出高風(fēng)險、高投入、高收益和高波動(dòng)的特點(diǎn)。

眾所周知，2022年3月美聯(lián)儲正式加息，本輪累計加息500個(gè)基點(diǎn)。雖然市場(chǎng)一直呼吁暫停加息，但目前仍沒(méi)有停止，市場(chǎng)預計美聯(lián)儲將在6月再加息一次（也有觀(guān)點(diǎn)認為將暫停加息），這將意味著(zhù)美聯(lián)儲連續第11次加息。不僅如此，市場(chǎng)還預計美聯(lián)儲今年可能不會(huì )降息。與美聯(lián)儲加息時(shí)間表對應的是，2022年以來(lái)創(chuàng )新藥行業(yè)迎來(lái)寒冬，一級市場(chǎng)創(chuàng )新藥公司融資極度困難，二級市場(chǎng)創(chuàng )新藥公司股價(jià)大幅下跌，創(chuàng )新藥公司現金儲備大幅減少。

創(chuàng )新藥的股價(jià)表現與加息和降息等宏觀(guān)因素呈現高度相關(guān)性，常常在公司或行業(yè)基本面沒(méi)有太大變化的情況下，股價(jià)卻會(huì )發(fā)生大幅度的漲跌。

由于創(chuàng )新藥公司和傳統醫藥公司的發(fā)展路徑、現金流量結構不同，導致在投資時(shí)兩者的估值體系也有較大差異。傳統醫藥公司有收入和利潤以及穩定的短期現金流，而創(chuàng )新藥公司的估值更多依賴(lài)遠期現金流的折現。由于遠期現金流折現受到貼現率影響更加明顯，導致降息周期內創(chuàng )新藥公司股價(jià)表現更好，而加息周期內傳統醫藥公司股價(jià)表現更好。因此，降息導致貼現率下降，創(chuàng )新藥公司有顯著(zhù)的超額收益；加息導致貼現率上升，創(chuàng )新藥公司表現低迷。由于港股是離岸市場(chǎng)，海外投資者占比高，在港股上市的創(chuàng )新藥公司股價(jià)受到美聯(lián)儲的貨幣政策影響更加明顯。疊加傳導效應，間接影響A股部分創(chuàng )新藥龍頭公司。

醫保談判影響創(chuàng )新藥產(chǎn)品定價(jià)

創(chuàng )新藥公司自主研發(fā)能力依然是關(guān)鍵

漲價(jià)提振股價(jià)，近期片仔癀提價(jià)股價(jià)大漲就是最新實(shí)證，而創(chuàng )新藥卻在降價(jià)，但降價(jià)并未帶來(lái)銷(xiāo)售放量。據中國醫藥創(chuàng )新促進(jìn)會(huì )統計，2018年至2022年上市的國產(chǎn)1類(lèi)新藥，已有14個(gè)在醫保準入續約和新增適應癥過(guò)程中至少降價(jià)兩次，累計降幅達70%-90%。2022年6月，國家醫保局發(fā)布《國家醫保目錄談判藥品續約規則》，其中，續約藥品和新增適應癥藥品需在之前合約價(jià)基礎上有可能再降一定比例，降幅最高可達25%。這讓創(chuàng )新藥公司估值體系受到影響。

創(chuàng )新藥的每個(gè)適應癥都要逐個(gè)做臨床試驗，而單個(gè)適應癥的全球多中心實(shí)驗耗資需要3億至5億美元。一方面創(chuàng )新藥公司投入越多，單價(jià)越低，使得對創(chuàng )新藥公司未來(lái)的發(fā)展抹上一層陰影；另一方面，由于過(guò)去兩年新藥審批的寬松、醫保局對新藥殺價(jià)的兇狠，使得市場(chǎng)上出現了非常明顯的劣幣驅逐良幣的現象，就是一些傳統高價(jià)仿制藥降價(jià)后替代性的利益品種在市場(chǎng)上大賣(mài)特賣(mài)，而一些真正具有臨床價(jià)值的產(chǎn)品被壓價(jià)后反而壓力巨大，使得國內頭部的創(chuàng )新藥公司過(guò)去一年多的創(chuàng )新藥銷(xiāo)售放量困難重重。創(chuàng )新藥銷(xiāo)售放量進(jìn)度放緩使得創(chuàng )新藥公司估值大幅度縮水。

此外，中國創(chuàng )新藥公司產(chǎn)品研發(fā)失敗，臨床數據讀出延遲，產(chǎn)品海外權益被退回等問(wèn)題也成為創(chuàng )新藥板塊股價(jià)低迷的直接原因（見(jiàn)附表）。以百奧泰為例，作為科創(chuàng )板上市公司、港股擬上市公司，其ADC創(chuàng )新藥為當下熱門(mén)的抗腫瘤藥物之一。相比常規腫瘤藥物，ADC藥物結構較為特殊（一種通過(guò)連接子，將小分子藥物和抗體藥物結合在一起的復合體），特殊的結構讓ADC藥物既有抗體的高靶向性，又有化學(xué)藥物的強殺傷力，不僅極大提高了療效，同時(shí)也降低了毒性反應，藥物前景無(wú)限?？蛇z憾的是百奧泰的ADC管線(xiàn)全軍覆沒(méi)。

創(chuàng )新藥產(chǎn)品出海失敗，導致產(chǎn)品海外權益合作被終止。值得關(guān)注的是，終止授權的數量從2021年下半年開(kāi)始明顯增多。創(chuàng )新藥BD業(yè)務(wù)的前幾年授權交易數量持續走高，2022年以來(lái)正好是第一批交易項目接受市場(chǎng)檢驗的階段。交易項目基數大，終止授權的數量也不少。其中信達生物有兩款產(chǎn)品遭退貨，一款是與禮來(lái)合作研發(fā)的PD-1抑制劑信迪利單抗，另一款是授權給Coherus的貝伐珠單抗生物類(lèi)似藥。諾誠健華的BTK奧布替尼在中國以外區域的部分自身免疫性疾病的獨家權利遭遇渤健退回。

同時(shí)創(chuàng )新藥產(chǎn)品還存在臨床數據延遲讀出，產(chǎn)品延遲上市等。其中康寧杰瑞的KN046的PD-L1/CTLA-4雙抗近期未能成功完成揭盲。隨著(zhù)PD1/L1產(chǎn)品在多種適應癥上持續攻城拔寨，留給PD1/L1雙抗組合投機的適應癥也在快速減少。以后類(lèi)似KN046境遇的產(chǎn)品會(huì )越來(lái)越多。對于創(chuàng )新藥公司的雙抗產(chǎn)品而言，在研發(fā)的時(shí)間上與PD-1相比沒(méi)有先發(fā)的優(yōu)勢，商業(yè)化的能力又不及大藥企。如果產(chǎn)品又沒(méi)有能力與K藥做頭對頭，即使成功上市最終也沒(méi)有商業(yè)化的價(jià)值。

別人恐懼我貪婪

優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥公司率先迎來(lái)復蘇

筆者認為，過(guò)去兩年創(chuàng )新藥行業(yè)股價(jià)大幅下跌是三重因素疊加導致的，分別是宏觀(guān)因素、政策因素、公司自身因素的影響，但目前已經(jīng)看到或即將看到積極的變化。

首先，雖然美國通脹數據仍然高于美聯(lián)儲2%的目標利率，不過(guò)美國中小銀行的風(fēng)險暴露、美國債務(wù)上限等問(wèn)題出現，美國本輪加息即將進(jìn)入尾聲；其次，今年的醫保談判雖然延后，但預計相對溫和的降價(jià)將會(huì )對后續創(chuàng )新藥的增長(cháng)帶來(lái)更穩定的預期；再次，優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥公司核心產(chǎn)品商業(yè)化放量、出海打開(kāi)估值空間。例如：康方生物聚焦腫瘤自免代謝治療領(lǐng)域，多款核心雙抗處于已上市或處在即將上市階段，其中核心產(chǎn)品依沃西單抗AK112達成50億美元交易金額（首付5億美元）的對外合作授權也給創(chuàng )新藥行業(yè)增強了出海的信心?？抵Z亞專(zhuān)注于過(guò)敏性疾病，核心產(chǎn)品競爭格局良好，未來(lái)兩年將迎來(lái)多項關(guān)鍵里程碑事件以及邁入商業(yè)化階段。其核心產(chǎn)品CM310進(jìn)度領(lǐng)先其他國產(chǎn)產(chǎn)品，是目前惟一處于臨床Ⅲ期的國產(chǎn)IL-4Rα靶向藥，CM310治療中重度特應性皮炎（AD）的III期確證性臨床研究，已完成揭盲及初步統計分析，主要研究終點(diǎn)均成功達到。

因此，創(chuàng )新藥的主要利空因素都在發(fā)生積極的變化，巴菲特曾有投資名言“在別人恐懼時(shí)我貪婪，在別人貪婪時(shí)我恐懼”，在市場(chǎng)傳言帶來(lái)的暴跌恐慌之時(shí)，有自主研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng )新藥公司股價(jià)將率先迎來(lái)復蘇。

（本文已刊發(fā)于6月3日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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