7月以來(lái)，港股市場(chǎng)在多重不確定因素下持續走弱，恒生指數于10月初跌破2011年以來(lái)低點(diǎn)，主板成交清淡，賣(mài)空占比疊創(chuàng )新高，市場(chǎng)情緒較為低迷。在外部金融條件持續收緊、地緣局勢更為錯綜復雜的背景下，部分投資者擔心是否存在更大的資金流出壓力。

在具體分析過(guò)程中，現有可得數據口徑不完備（如EPFR資金數據只涵蓋“基金”這一類(lèi)投資者）和港交所持股不穿透的客觀(guān)約束，都使得試圖掌握港股全局投資者結構和高頻資金流向的變化難度增加。

針對這一問(wèn)題，我們嘗試從資金流向（如互聯(lián)互通南向資金、EPFR資金流向、賣(mài)空成交）、機構季度持倉信息、宏觀(guān)（香港M3、總結余）等各層面的“拼圖”，組合成相對全面的信息。綜合最新變化，我們有以下幾點(diǎn)發(fā)現。

南向資金：波動(dòng)中維持流入，近期甚至有所加速。盡管近期港股市場(chǎng)持續承壓，但南下資金依然延續了自年初以來(lái)持續穩步流入的態(tài)勢，進(jìn)入10月以來(lái)基本保持每日凈流入趨勢。不僅如此，南向資金流入規模近期甚至呈現逆勢加速的勢態(tài)。

最近一周（10月17-21日）整體流入規模達257億港幣，創(chuàng )下自3月中旬（3月14-18日流入263億港幣）以來(lái)最大周度流入規模。具體流向上也成呈現逆勢加倉特征。十月以來(lái)回調幅度較大的新經(jīng)濟龍頭，如騰訊、美團-W、藥明生物與理想汽車(chē)-W等是流入主力。因此可以看出，南下資金并本輪市場(chǎng)波動(dòng)的主導因素。

海外資金：7月以來(lái)主動(dòng)型基金流出有所加速。在此前報告《誰(shuí)在賣(mài)出？從資金面看近期港股波動(dòng)》中，我們參照EPFR基金數據，發(fā)現3月中旬俄烏局勢以及中概股監管等因素影響下導致的港股波動(dòng)背后，海外主動(dòng)基金主導的資金流出可能是主因。

從近期情況來(lái)看，我們發(fā)現情形可能類(lèi)似，同樣是海外主動(dòng)型基金流出為主，其中港股和中概股流出幅度較為明顯。具體來(lái)看，7月以來(lái)，海外主動(dòng)資金整體流出45億美元。

從幅度上看，本輪較3月中旬仍較為溫和（3周內流出35億美元），但本輪流出時(shí)間較長(cháng)，自7月15日以來(lái)已持續14周（對比3月中旬及4月至6月11周內流出約36億美元）。

分基金類(lèi)型看，新興市場(chǎng)主動(dòng)基金（流出30億美元）和亞洲除日本主動(dòng)基金（流出10億美元）流出較多。相比而言，被動(dòng)型基金年初至今依然持續流入，但從結果上看對股市定價(jià)影響相對較小。

綜合來(lái)看，我們認為此輪資金流出可能受美聯(lián)儲激進(jìn)加息導致的全球金融條件收緊和部分基金削減配置綜合影響。首先，美聯(lián)儲8月以來(lái)加息預期再度升溫加劇了全球美元流動(dòng)性收緊、也推動(dòng)資金從整體新興市場(chǎng)回流發(fā)達市場(chǎng)，近期美元走強和主要新興匯率貶值也可以得到印證。

年初至今新興市場(chǎng)主動(dòng)型基金和亞洲除日本主動(dòng)型基金凈贖回規模大幅攀升，分別為159億美元和76億美元。

其次，通過(guò)EPFR數據測算，我們發(fā)現海外主動(dòng)基金整體配置中國市場(chǎng)比例明顯低于被動(dòng)基金，反映了主動(dòng)基金可能存在一定低配行為。這其中，全球（除美股）基金和亞洲除日本基金低配較為明顯，不排除與近期地緣局勢的再度緊張有一定關(guān)系。

賣(mài)空成交：港股賣(mài)空成交比近日也明顯抬升。除資金流向外，港股賣(mài)空成交比例也持續走高。根據Bloomberg數據顯示，港股市場(chǎng)賣(mài)空成交占總成交額比例自7月以來(lái)呈現逐步攀升的趨勢，自9月底維持在20%左右的高位，10月上旬創(chuàng )下24.5%的單日高點(diǎn)。

此外，香港證監會(huì )（SFC）披露的淡倉（空頭）申報情況顯示空頭頭寸也有所增多。截至10月14日有空頭倉位港股約為680只，空頭倉位占流通市值加總比重為1.38%，較前一周1.09%抬升較多，較8月中旬1.66%的高點(diǎn)相對平穩。

從持股和籌碼看，我們自下而上匯總主要機構投資者的季度持倉情況顯示，三季度海外機構持倉比例有所下降、而中資機構比例提升。

由于港交所持股數據無(wú)法穿透至投資者，我們通過(guò)匯總大型機構（包括養老金、對沖基金等）的季度持倉數據，將海外中資股市值前100大標的（包含港股和美國中概股）投資者結構梳理出來(lái)。初步發(fā)現如下：

1) 港股通標的持股中，中資中介持股占比不斷提升。根據港交所披露的港股通標中介機構持股情況來(lái)看，中資中介的持股市值占比從2021年底的11.3%升至當前的12%，也高于3月中旬11.6%的高位。

與此同時(shí)，國際中介的持股市值占比則持續下滑，從2021年底的45.3%降至當前的43.3%。如果粗略假設內地資金通過(guò)中資中介更多，海外投資者通過(guò)國際中介更多的話(huà)，這一比例變動(dòng)則可以間接側面佐證一部分海外資金的流出。

進(jìn)一步對比市值變動(dòng)情況也可以得到類(lèi)似結論，如中資中介的持股市值下跌幅度要小于海外與中國香港本地中介的幅度。

2) 三季度海外機構持股占比為34.1%，依然最高整體回落。

海外機構持股自2021年以來(lái)持續回落，三季度海外機構持股1.46萬(wàn)億美元，占樣本公司總市值22%和流通市值34.1%，較2021年末分別回落1.1和1.2個(gè)百分點(diǎn)。相比而言，三季度中資機構持股整體平穩，占樣本市值和流通市值的7.7%和4.9%，較2021年末基本持平。

3) 養老金、主權基金等持股比例下滑但規模較小，共同基金仍是主體。近日部分海外養老金、主權基金、甚至戰略投資者可能削減部分中國敞口的報道引發(fā)關(guān)注。在上述樣本中，我們發(fā)現海外養老金、主權基金等類(lèi)型投資者持股的確有所回落，從年初3.3%降至三季度3.1%，但比例和規模均較小。

相比而言，共同基金依然是主導，持股占流通市值比例為28.6%，較年初下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，部分養老金的潛在敞口調整實(shí)際規模影響可能相對有限，或更多體現在情緒上的擾動(dòng)，或因為單體規模較大造成的短期影響。

美聯(lián)儲加息背景下，資金流出導致香港金管局總結余下滑。美聯(lián)儲加息周期下，港美利差擴大導致資金有流出壓力。2022年5月港幣觸發(fā)弱方保證以來(lái)，香港金管局多次介入維護匯率，這也導致銀行總結余3000多億港幣下滑至當前1000億港幣，Hibor利率也因此走高。

對比2015-2018年美聯(lián)儲加息周期，此輪總結余下滑速度更快，但當前總結余仍高于2015-2018年的低點(diǎn)。整體來(lái)看，香港銀行間港幣流動(dòng)性仍較充裕，疊加銀行持有外匯票據較多，為港幣流動(dòng)性提供下行保障。

從機制上看，香港貨幣供給與股市同時(shí)受到資金流向影響，兩者相關(guān)性較高?？偨Y余是香港貨幣基礎的一部分，資金流出會(huì )直接影響香港貨幣供給。8月香港廣義貨幣供給M3同比增長(cháng)2.46%，較去年末的4.26%有所回落。

我們發(fā)現，香港M3和美元指數走勢高度負相關(guān)，體現全球風(fēng)險偏好下滑時(shí)與整體新興市場(chǎng)同樣流出和回落的態(tài)勢。與此同時(shí)，香港M3和港股市場(chǎng)走勢有較高相關(guān)度，背后可能反映了全球資金流向的共同影響。

往前看，考慮高通脹約束下美聯(lián)儲加息周期尚未結束，全球“便宜錢(qián)”和美元流動(dòng)性的收縮也可能還會(huì )持續一段時(shí)間，因此外部流動(dòng)性緊縮甚至流動(dòng)性流出的壓力也可能還會(huì )造成一定擾動(dòng)，關(guān)注總結余和Hibor變化。

對比歷史看，此輪資金流出規模有多大？絕對規模不及2018-2019年。

EPFR數據顯示，2000年以來(lái)，中國市場(chǎng)經(jīng)歷了4輪海外主動(dòng)型基金的流出階段，分別為：1）2007-2009年金融危機（流出123.5億美元）、2）2011-2013年歐債危機（69.9億美元）、3）2013-2017年美聯(lián)儲緊縮和中國股市波動(dòng)（368.6億美元），以及4）2018-2019年貿易摩擦（161.7億美元）。

本輪自2021年8月高點(diǎn)以來(lái)海外主動(dòng)基金累計流出109.8億美元，無(wú)論規模還是持續時(shí)間都弱于2018-2019年或2013-2017年。同時(shí)，在控制股價(jià)對資金流的影響下，我們測算流出規模不及2020-2021年期間流入規模的一半。

然而，資金流向和股價(jià)并非線(xiàn)性關(guān)系，此輪流出對股價(jià)的影響似乎更大。

EPFR統計海外主動(dòng)資金中國配置規模在此輪流出中從4053億美元下滑36.6%至2571億美元（體現價(jià)格下跌因素），而2013-2017年期間海外主動(dòng)資金配置僅下滑5.6%。因此對股價(jià)更關(guān)鍵的因素可能是定價(jià)權歸屬。

考慮到海外主動(dòng)資金當前已經(jīng)明顯低配中國市場(chǎng)（當前配置比例約為28%，較MSCI新興中31%的權重已經(jīng)低配），因此不考慮其他如地緣因素的影響下，我們認為外資機構進(jìn)一步減持動(dòng)能可能也有所趨緩。

悲觀(guān)假設下，若外資主動(dòng)基金因為種種原因降低基準中的配置比例，可能帶來(lái)多少流出壓力？

如果假設有10%的跟蹤新興市場(chǎng)的投資機構將業(yè)績(jì)基準改為新興除中國（我們估算約有8000億美元主動(dòng)投資基金以MSCI新興市場(chǎng)指數為基準），以當前28%的配置比例測算，可能會(huì )帶來(lái)224億美元的資金流出壓力，相當于2021年高點(diǎn)以來(lái)流出規模的兩倍，基本將回吐2020年以來(lái)的流入規模。因此在這一悲觀(guān)假設下，將可能給市場(chǎng)帶來(lái)壓力。

我們認為，港股當前資金面情況反映的是市場(chǎng)面臨的“三重壓力”，即美聯(lián)儲緊縮影響流動(dòng)性，國內增長(cháng)影響盈利預期，以及地緣局勢影響風(fēng)險偏好。短期來(lái)看，美聯(lián)儲在高通脹壓力下或將維持鷹派立場(chǎng)，意味著(zhù)短期內全球資金避險情緒或將持續，而當前外資主動(dòng)型機構大幅低配港股情況緩解或需要在后兩者上找到轉機。

所幸的是，港股市場(chǎng)已經(jīng)具備幾項優(yōu)勢，如當前市場(chǎng)已跌至數年低點(diǎn)，估值已經(jīng)處于歷史低位，疊加國內寬松政策下南向資金的持續流入。這意味著(zhù)海外中資股可能展現出更強的韌性。如果內外部環(huán)境有所改善，港股市場(chǎng)未來(lái)反彈力度有望更大。

往前看，美聯(lián)儲在年底的政策如果可以退坡有望成為第一個(gè)壓力緩解的契機。而后續更多正面催化劑的出現，如大規模穩增長(cháng)政策加碼以及部分風(fēng)險的緩解，可能推動(dòng)外資機構低配情況緩解和市場(chǎng)風(fēng)險的重新定價(jià)。

基于上述判斷，我們認為港股短期可能維持震蕩格局，但或處于底部區域。配置思路上，短期以高股息作為貶值和風(fēng)險的對沖，但是優(yōu)質(zhì)成長(cháng)、尤其是可能受益于未來(lái)內需和政策放松修復的消費成長(cháng)可以擇機吸納、等待時(shí)機。