通脹高粘性下美聯(lián)儲激進(jìn)加息導致美債收益率持續沖高，但預計四季度末美聯(lián)儲加息放緩，疊加經(jīng)濟衰退預期催化，美債利率后續上行空間不大，短期高位震蕩后將開(kāi)啟下行。美元激進(jìn)加息下新興經(jīng)濟體資本流出嚴重，預計四季度末加息趨緩后，我國資本市場(chǎng)資金流出也將進(jìn)一步放緩。

1? 通脹高粘性下美聯(lián)儲短期仍將激進(jìn)加息，但預計美債收益率上行空間不大

通脹高粘性下，美聯(lián)儲繼續激進(jìn)加息壓制通脹預期，預計11、12月大概率為75BP+50BP的組合。美國9月CPI通脹同比8.2%，預期8.1%，前值8.3%，雖然6月份以來(lái)美國通脹處于持續下降態(tài)勢，從9.1%下降至8.2%，但是通脹下行的速度非常緩慢，導致通脹讀數一再超預期，相應地美聯(lián)儲持續激進(jìn)加息壓制通脹預期。9月通脹超預期主要是因為包括房租在內的核心服務(wù)通脹仍維持高位，我們預計后續通脹下行趨勢不變，但是維持高粘性，預計2022年底之前依然維持在7%以上。通脹高粘性導致美聯(lián)儲短期鷹派加息不改，我們預計2022年后兩次加息，分別為75BP和50BP，12月份加息幅度相對回落主要是因為通脹下行趨勢確定以及衰退預期的持續發(fā)酵。目前從美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測和美國聯(lián)邦基金利率市場(chǎng)的交易結果來(lái)看，也基本是75BP+50BP的組合。

【資料圖】

持續激進(jìn)加息下美債長(cháng)端利率破4，主要是實(shí)際利率上行驅動(dòng)，預計后續上行空間不大。2022年10月14日，10年期美債收益率達到4.0%，截至10月21日，均維持在4%以上，高點(diǎn)達到4.24%，創(chuàng )造了2009年以來(lái)的新高。我們將美債利率進(jìn)行拆解，美債長(cháng)期名義利率=長(cháng)期實(shí)際利率+盈虧平衡通脹，2022年初至10月21日，10年期美債利率上行269BP，其中實(shí)際利率貢獻273BP，盈虧平衡通脹貢獻-4BP，可見(jiàn)美債長(cháng)端利率上行的主要驅動(dòng)來(lái)自于長(cháng)期實(shí)際利率。影響美債實(shí)際利率的因素包括實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)、居民儲蓄率、美聯(lián)儲貨幣政策等。

1、從實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)說(shuō)，當前美國經(jīng)濟動(dòng)能下行，衰退預期發(fā)酵，預計最快美國可能在2023年中陷入衰退，雖然短期失業(yè)率較低、韌性仍在，但后續無(wú)明顯支撐，實(shí)體經(jīng)濟動(dòng)能下行對實(shí)際利率上行是很大阻力。

2、從居民儲蓄率來(lái)說(shuō)，疫情期間美國家庭積累了大量的預防性?xún)π詈捅粍?dòng)儲蓄，2019年美國家庭儲蓄率為7.6%，2020年和2021年分別為16.6%和12.2%，過(guò)多的儲蓄導致實(shí)際利率下降，但是2022年以來(lái)疫后放開(kāi)、消費擴大導致家庭儲蓄逐漸消解，截至2022年6月，美國家庭儲蓄率已經(jīng)降低至3.0%，已經(jīng)明顯低于疫情前狀態(tài)，后續有所反彈，7月和8月均回升至3.5%，即美國儲蓄率無(wú)進(jìn)一步下降空間，后續可能向常態(tài)回歸，居民儲蓄率的小幅上升對于美債實(shí)際利率也是相對壓制的力量。

3、從美聯(lián)儲貨幣政策來(lái)說(shuō)，縮表和加息仍將延續，對于美債實(shí)際利率來(lái)說(shuō)是上行的驅動(dòng)力量，但是我們認為當前加息預期基本見(jiàn)頂，2022年底加息幅度將會(huì )放緩，預計11、12月將是75BP+50BP的組合，進(jìn)入2023年加息進(jìn)一步放緩，并于2023年一季度末結束加息。所以美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策對于美債實(shí)際利率仍有上行推動(dòng)，但是推動(dòng)力量也在減弱。

綜合來(lái)看，實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)和居民儲蓄率對于美債實(shí)際利率都將會(huì )產(chǎn)生壓制，緊縮的貨幣政策對于實(shí)際利率的支撐也將會(huì )減弱，所以美債實(shí)際利率后續上行空間不大，疊加后續通脹預期的下行，美債長(cháng)端利率進(jìn)一步上沖的空間也不大。

基于三因素模型測算發(fā)現，2022年四季度美債收益率的中樞為3.7%，預計衰退預期發(fā)酵下后續美債利率可能下行。我們對美債長(cháng)期名義利率進(jìn)行拆解，長(cháng)期名義利率=長(cháng)期實(shí)際利率+盈虧平衡通脹=長(cháng)期實(shí)際利率+預期通脹+通脹風(fēng)險溢價(jià)，考慮實(shí)際利率因素、預期通脹因素和風(fēng)險溢價(jià)因素的三因素模型，影響美債實(shí)際利率的因素包括經(jīng)濟增長(cháng)（GDP環(huán)比折年率）、居民儲蓄率（季度平均）和貨幣財政政策（聯(lián)邦基金利率、美聯(lián)儲總資產(chǎn)、TGA賬戶(hù)余額），疫情期間美債實(shí)際利率長(cháng)期為負，主要是因為低增長(cháng)、高儲蓄和寬貨幣。預期通脹與CPI實(shí)際通脹存在很強相關(guān)性，后者可作為前者代理變量。風(fēng)險溢價(jià)因素可用標普500波動(dòng)率指數衡量（滯后3期）?；谝陨?個(gè)變量對10年期美債收益率進(jìn)行線(xiàn)性擬合，整體效果較好。結合年內預測誤差，預計2022年四季度美債收益率中樞為3.7%，所以預計2022年四季度美債收益率的波動(dòng)區間為3.5%-4.5%，衰退預期發(fā)酵下后續美債利率可能下行。

2? 本輪美聯(lián)儲加息周期國際資本流動(dòng)特點(diǎn)與趨勢

本輪美聯(lián)儲加息始于2022年3月16日（美東時(shí)間）FOMC會(huì )議，截至2022年10月，共加息5次，分別加息25BP、50BP、75BP、75BP和75BP，累計加息幅度達到300BP，當前聯(lián)邦基金目標利率區間為3.0%-3.25%。對比2015年12月-2018年12月的加息周期，當時(shí)歷時(shí)3年時(shí)間，加息9次，聯(lián)邦基金目標利率從0-0.25%加至2.25%-2.5%，每次均加息25BP。相較而言，本輪加息表現出節奏緊、幅度大、速度快的特點(diǎn)，因而對于美國國債收益率的拉升速度也更快、幅度更大。

2015年12月-2018年12月加息期間，10年期美債收益率從2.24%升至2.79%，期間最低點(diǎn)為2016年7月8日的1.37%，最高點(diǎn)為2018年11月8日的3.24%，最大利差為1.87個(gè)百分點(diǎn)，從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)的平均每交易日上升幅度為0.294BP；而本輪美聯(lián)儲加息從3月16日以來(lái)，截至10月21日，10年期美債收益率從2.19%升至10月21日的4.21%，期間最低點(diǎn)為2022年3月18日的2.14%，最高點(diǎn)為2022年10月20日的4.24%，最大利差達到2.1個(gè)百分點(diǎn)，從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)的平均每交易日上升幅度為1.42BP。美債收益率的快速上行帶來(lái)了資本從發(fā)展中經(jīng)濟體流出加速，向美國流入速度較快。

從國際投資組合（包括股票和債券投資）流動(dòng)的角度來(lái)看，我們采用國際金融協(xié)會(huì )（IIF）追蹤的國際投資組合流動(dòng)數據，其核心關(guān)注新興經(jīng)濟體的流入與流出，本輪加息周期國際投資組合流動(dòng)表現出如下特點(diǎn)：

1、國際投資組合更大規模、更快速地流出新興經(jīng)濟體。2015年12月至2018年12月加息期間，當加息開(kāi)始，國際投資組合從新興經(jīng)濟體凈流出持續了3個(gè)月，合計凈流出達到218億美元，從第4個(gè)月開(kāi)始轉為凈流入，并且單月凈流入達到376億美元，直接對沖了此前的資本流出，在加息期間總計的37個(gè)月內，投資組合凈流出的月份只有7個(gè)月，而且相較于凈流入規模很小，37個(gè)月平均每月凈流入達到216億美元。相較而言，本輪美聯(lián)儲加息周期下，投資組合從新興經(jīng)濟體流出幅度更大、速度更快，2022年3月份加息開(kāi)始至7月，已連續5個(gè)月資本凈流出，累計流出幅度達到393億美元。

2、總體來(lái)看，新興經(jīng)濟體股票市場(chǎng)資本凈流出比債券市場(chǎng)更嚴重。從2022年3月以來(lái)，新興經(jīng)濟體股票市場(chǎng)連續資本凈流出，從3月至7月連續5個(gè)月流出達到439億美元，而債券市場(chǎng)維持相對凈流入局面，合計凈流入46億美元。相比之下，2015年12月加息后的3個(gè)月，新興經(jīng)濟體的股債市場(chǎng)均表現為凈流出的態(tài)勢。主要是因為在本輪加息周期下，疊加了俄烏沖突等地緣風(fēng)險和疫后恢復等因素，全球安全資產(chǎn)受到更大程度青睞，同時(shí)疫后恢復相對較好的地區實(shí)際利率抬升，從而吸引了更多國際資金涌向債券市場(chǎng)，歐洲新興經(jīng)濟體和拉丁美洲在債券市場(chǎng)均表現為凈流入。

3、從區域分布來(lái)看，亞洲新興經(jīng)濟體資本流出尤其嚴重，中國首當其沖。2022年3月至7月，新興經(jīng)濟體資本總流出幅度達到393億美元，其中亞洲新興經(jīng)濟體、非洲與中東地區表現為投資組合的凈流出，歐洲新興經(jīng)濟體和拉丁美洲受債券市場(chǎng)凈流入的托舉，整體表現為凈流入。亞洲新興經(jīng)濟體的投資組合凈流出達到482億美元，成為資本流出的重災區，而中國凈流出為548億美元，其中股票凈流出59億美元，債券凈流出488億美元。外資機構減持中國國債加速。

4、本輪加息周期美國資本市場(chǎng)國際資金流入大幅增加，并創(chuàng )歷史新高，主要是債券市場(chǎng)凈流入猛增，美債市場(chǎng)外資流入、美股市場(chǎng)外資流出的幅度比上輪加息都更大。我們以美國股債市場(chǎng)外國投資者總買(mǎi)入減外國投資者總賣(mài)出，來(lái)衡量國際資本向美國資本市場(chǎng)的凈流入，發(fā)現其整體上與美國聯(lián)邦基金利率正相關(guān)，本輪加息周期下美國資本市場(chǎng)外資流入快速上升，并創(chuàng )歷史新高，2022年二季度凈流入達到3646.38億美元。如果拆分股債市場(chǎng)來(lái)看，2022年二季度美國股票市場(chǎng)外資凈流出65.33億美元；債券市場(chǎng)凈流入3711.71億美元，略低于一季度4055.34億美元，二者均為2000年以來(lái)創(chuàng )紀錄的水平。對比上輪加息周期，本輪加息周期由于速度快、幅度大，疊加俄烏沖突導致的避險情緒，美債市場(chǎng)外資流入猛增；同時(shí)過(guò)度加息和能源問(wèn)題、供應鏈問(wèn)題導致的通脹高企，一定程度也挫傷了股票市場(chǎng)，美股市場(chǎng)外資流出迅速，2022年二季度創(chuàng )造了單季度流出高峰?？梢?jiàn)，在本輪加息周期下，由于加息本身節奏緊、速度快、幅度大的特點(diǎn)，再疊加俄烏沖突等地緣風(fēng)險導致的能源問(wèn)題、通脹問(wèn)題等，美國股債市場(chǎng)的外資流動(dòng)幅度明顯加大。

趨勢上來(lái)看，本輪加息周期下，國際資本從新興經(jīng)濟體流向美國等發(fā)達經(jīng)濟體也將幅度更大，并且延續時(shí)間更長(cháng)，我們預計到四季度美聯(lián)儲加息節奏趨緩確定后，新興經(jīng)濟體資本流出的速度開(kāi)始放緩，相應地，美國等發(fā)達經(jīng)濟體資本流入的速度減緩。但由于受到地緣風(fēng)險等因素影響，我們預計整體放緩速度較慢，不會(huì )像上一輪加息周期中很快新興經(jīng)濟體就表現為資本流入，本輪預計需要更長(cháng)時(shí)間，估計后續要美國停止加息、衰退逐漸到來(lái)時(shí)，即2023年中左右，資本重新開(kāi)始較大幅度向新興經(jīng)濟體回流。

3? 我國資本市場(chǎng)資金外流特點(diǎn)與趨勢

本輪美聯(lián)儲加息周期我國資本市場(chǎng)資金外流嚴重，但是2022年3月份之后外流幅度整體趨緩。本輪美聯(lián)儲加息下美債收益率快速上行并屢創(chuàng )新高，導致中美利差持續下行，中美利率倒掛加劇，資本從中國外流明顯。從證券投資的境內銀行代客涉外收付款差額來(lái)看，其反映了股債市場(chǎng)資本凈流入的情況，相應地，負值表示資本凈流出，在2015年之前基本維持每月小幅流入的態(tài)勢，2015至2018年美聯(lián)儲加息周期下每月資本小幅凈流出，2018年之后我國證券投資類(lèi)資本流動(dòng)幅度加劇，但在2018年至2021年整體上以資本凈流入為主，2022年2月以來(lái)，證券投資類(lèi)資本凈流出加劇，3月達到單月凈流出的高峰（413.73億美元），此后流出幅度邊際趨緩，但是截至8月，仍舊維持凈流出態(tài)勢，并且從歷史上來(lái)看，單月凈流出的幅度并不小，8月份流出132.48億美元，2022年2-8月合計證券類(lèi)資本凈流出達到1557.14億美元。

分市場(chǎng)來(lái)看，股債市場(chǎng)均有資本流出，債券市場(chǎng)資本流出更嚴重，股票市場(chǎng)較為緩和且邊際影響降低。從股債市場(chǎng)來(lái)看，債券市場(chǎng)整體資本流出較為嚴重，2022年之前外資機構通過(guò)債券通持有的人民幣債券基本不斷攀升，但2022年以來(lái)一路下行，包括中央結算公司和上清算統計在內，外資機構持有人民幣債券從1月份的高點(diǎn)40697億元，下行至7月份的35110億元，減持幅度達到5587億元。從股票市場(chǎng)來(lái)看，我們以（陸股通買(mǎi)入成交凈額-港股通買(mǎi)入成交凈額）衡量陸港通的資本凈流入，可以發(fā)現2022年3月股票市場(chǎng)資本凈流出達到高峰，但是相較于2020年3月和2021年1月的資本流出仍有一定差距，并且2022年3月份之后資本流出開(kāi)始趨緩，其中6月陸股通凈流入337.19億元，8月凈流入54.78億元，合計來(lái)看，2022年3-8月總凈流出為999.06億元，股票市場(chǎng)總體流出較為緩和，并且邊際影響降低。

趨勢上來(lái)看，2022年四季度后隨著(zhù)美聯(lián)儲加息趨緩，我國資本市場(chǎng)資金流出將進(jìn)一步趨緩，資金流出對我國資本市場(chǎng)的邊際影響進(jìn)一步下降。當前股票市場(chǎng)的資金流出已經(jīng)逐漸減小，并相對轉為流入，從陸港通來(lái)看，2022年6月和8月分別凈流入337.19億元和54.68億元，7月流出228.36億元，股票市場(chǎng)資金流動(dòng)仍有波動(dòng)，但是流出幅度已經(jīng)大幅趨緩，預計后續股票市場(chǎng)資本流出不會(huì )進(jìn)一步擴大，資本流出對我國股票市場(chǎng)的沖擊逐漸降低。債券市場(chǎng)上外資減持量也在邊際下降，2022年3月份減持高點(diǎn)達到1125億元，后續一路下行，7月份單月減持降至546億元，預計后續減持量將進(jìn)一步下降。整體來(lái)看，資本市場(chǎng)外資流出將進(jìn)一步趨緩，資本流出對股債市場(chǎng)的沖擊都將不斷下降。

本文作者：董琦、汪浩，本文來(lái)源：國君宏觀(guān)研究，原文標題：《如何看美聯(lián)儲激進(jìn)加息下的國際熱錢(qián)流動(dòng)》

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