周三債市再度踩踏，早盤(pán)央行OMO放量給予多頭信心，10年國債19一度下行至2.795，但隨著(zhù)贖回壓力持續釋放，信用債開(kāi)啟暴跌模式，帶動(dòng)長(cháng)端利率持續上行，午后市場(chǎng)再度出現暴跌，下午3點(diǎn)后情緒開(kāi)始恢復，長(cháng)端利率沖高后顯著(zhù)回落。全天10年國債19上行0.5bp至2.82，10年國債17上行1bp至2.87，T2212和T2303分別下跌2毛2和3毛6。對于當天盤(pán)面，我們有如下看法：

1、在幾個(gè)月之前，我們與一些理財和公募基金的投資者交流時(shí)，普遍都比較擔心利率一旦反轉，已經(jīng)完成凈值化改造的20~30萬(wàn)億規模的理財市場(chǎng)會(huì )出現贖回—下跌—贖回的負反饋，一致認為這是未來(lái)1~2年國內債券市場(chǎng)最大的灰犀牛風(fēng)險。結果沒(méi)有想到，這個(gè)灰犀牛風(fēng)險出現得如此之快，應該是市場(chǎng)上絕大部分人都沒(méi)有預料到的。

(資料圖片)

2、在資管新規之前的時(shí)代，理財作為資金池—資產(chǎn)池模式最大的載體，為地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資做出了巨大支持。但從2016年金融去杠桿啟動(dòng)后，地產(chǎn)周期下行的大趨勢行將確立，所以需要提前對理財進(jìn)行整改，通過(guò)MPA和資管新規等條條框框對銀行進(jìn)行約束。之前那種資金池—資產(chǎn)池模式需要進(jìn)行穿透式監管，隨著(zhù)資管新規過(guò)渡期結束，理財子公司紛紛成立，理財產(chǎn)品的成本估值法被凈值法替代。

3、理財子公司脫胎于銀行的資管部門(mén)，之前作為總行的一個(gè)部門(mén)，對理財產(chǎn)品的規模擴張考核并沒(méi)有那么激進(jìn)。但當各家銀行將理財部門(mén)單獨剝離出來(lái)成立理財子公司后，這些理財子公司作為市場(chǎng)獨立主體，也承載著(zhù)總行對理財規模擴張的殷切期待，進(jìn)而導致理財子公司會(huì )和其他資管類(lèi)機構一樣，將規模擴張放在KPI考核的首位。

4、因為有總行資源注入和渠道優(yōu)勢，理財子公司一旦開(kāi)始發(fā)力沖規模，效果非常明顯，但隨之而來(lái)的是，凈值法下主動(dòng)管理能力無(wú)法有效跟上，導致理財子希望通過(guò)借助非銀機構來(lái)協(xié)同管理賬戶(hù)，進(jìn)而衍生出類(lèi)似2016年的委外模式，通過(guò)理財產(chǎn)品的方式買(mǎi)入各種類(lèi)型的基金，大頭主要集中在中短期限的純債產(chǎn)品上，因為要與理財產(chǎn)品普遍期限較短進(jìn)行匹配。

5、在初期，市場(chǎng)會(huì )進(jìn)入正反饋模式，理財資金由于體量巨大，進(jìn)入任何一個(gè)市場(chǎng)都足以引發(fā)一輪強勁的牛市行情，比如2021年的轉債牛市，以及2022年的信用債牛市。但當轉股溢價(jià)率普遍提升至30~50%以上，信用利差壓縮到歷史極低值附近后，這種正反饋模式會(huì )變得非常脆弱，因為沒(méi)有只漲不跌的市場(chǎng)，哪怕是理財子，子彈也不是無(wú)限的。所以一旦趨勢反轉，負反饋就會(huì )形成并且持續，而由于現在信息傳遞非?？?，疊加之前的學(xué)習效應，會(huì )導致一致預期一旦形成就會(huì )出現搶跑，而當搶跑的人多了以后，就會(huì )進(jìn)一步加劇這個(gè)負反饋模式。

6、最近幾天投資者普遍的疑惑是，究竟如何破解這一負反饋模式。我們認為負反饋模式之所以可以持續的底層原因，還是來(lái)自于重倉資產(chǎn)的估值太貴，當價(jià)格和估值跌到足夠便宜，吸引越來(lái)越多的人進(jìn)場(chǎng)時(shí)，負反饋模式自然會(huì )解除。至于說(shuō)市場(chǎng)所期待的央行通過(guò)放水來(lái)安撫市場(chǎng)，我們認為只治標不治本，就像正反饋模式的終結來(lái)自于價(jià)格和估值雙高難以維系一樣，負反饋模式的終結一定要看到市場(chǎng)跌透。

7、目前來(lái)看，1年國股存單二級成交已經(jīng)上行突破至2.65以上，理論上已經(jīng)進(jìn)入合理配置區間。但如果以估值夠不夠便宜的角度來(lái)衡量，相對1年期MLF2.75的參考，階段性超越也不是不可能。

8、此外，我們認為，周三晚上央行三季度貨幣政策執行報告釋放了明確鷹派的信號。不再提“逆周期”等字眼，并且對流動(dòng)性環(huán)境的目標定位是“適宜”，對通脹措辭從“密切關(guān)注”變成“高度重視”，并補充說(shuō)明“特別是需求側變化”帶來(lái)的通脹升溫可能性。至此，我們認為貨幣政策已經(jīng)出現明確轉向，后續降準降息的概率顯著(zhù)降低。

9、總結上述，我們認為近期債市的暴跌是由多重利空共振所導致，特別是理財集中贖回引發(fā)的拋壓，屬于是理財子凈值化改造過(guò)程中成長(cháng)的代價(jià)，或早或晚都會(huì )出現。但從另一個(gè)方面思考，對于20~30萬(wàn)億體量的理財市場(chǎng)而言，是否有必要全部都用凈值法來(lái)進(jìn)行估值？對于多數投資者而言，之前還在為低利率、低利差和低波動(dòng)而發(fā)愁，經(jīng)過(guò)本輪利率上行行情后，大幅緩解了2023年債市的配置/交易難度，也許壞事最終能變成好事。

本文作者：覃漢，來(lái)源：國君固收，原文標題：《【國君固收覃漢】成長(cháng)的代價(jià)》

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