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11月以來(lái)債市為何大跌？11月1日至11月16日10Y期國債利率已累計上行19BP至2.83%，此次債市大跌的主要原因是資金面略緊（存單提價(jià)、資金利率持續上行）、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策加碼。債市大幅下跌，引發(fā)負債端機構贖回，11月15日基金在二級市場(chǎng)上凈賣(mài)出債券978億元、創(chuàng )2020年5月我們有數據以來(lái)新高，11月7日-11月16日貨基和基金在二級市場(chǎng)上持續凈賣(mài)出債券、累計凈賣(mài)出3417億元。

為何發(fā)生贖回負反饋？今年是銀行理財全面凈值化元年，凈值波動(dòng)承受能力較成本法計價(jià)時(shí)期明顯削弱，疊加今年以來(lái)銀行、年金等機構債券投資收益尚可、為穩住已有投資收益需贖回債基，最終綜合因素導致了贖回負循環(huán)：債市下跌——凈值回撤——機構贖回——拋售債券加大下跌幅度。

2013年以來(lái)，債市大跌有三次。第一次是2013年4-11月，債市大跌源于宏觀(guān)經(jīng)濟向好，緊縮性的貨幣政策導致資金面偏緊，市場(chǎng)“錢(qián)荒”。第二次是2016年8月-2017年11月，債市大跌源于經(jīng)濟增速回升，供給側改革帶動(dòng)PPI大幅抬升，央行提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，貨幣政策偏緊，以及信用風(fēng)險事件增加，金融監管加強，美聯(lián)儲加息等。第三次是2020年4-11月，債市轉熊源于武漢解封+貨幣政策常態(tài)化+經(jīng)濟重啟。

債市三次大跌都伴隨著(zhù)債基大規模贖回。2013年6-11月債基份額累計下降近1200億份、2017年有六個(gè)月債基份額減少（合計減少3100多億份）、2020年5-11月債基份額累計下降約8000億份。

此外，13、17年固收+基金份額也出現了下滑。2013年2-3季度份額下滑是流動(dòng)性收緊、股債雙殺，2017年是債市大跌的背景下，部分月份股市表現不佳，使得固收+基金盈利效應減弱。2020年4-11月由于權益市場(chǎng)表現較好，固收+份額呈現增加趨勢。

回顧歷史來(lái)看，股市短期會(huì )受到擾動(dòng)，但是中長(cháng)期還是取決于基本面。前述3次債市大跌且債基大幅贖回的歷史中，股市短期表現會(huì )有所擾動(dòng)，背后的原因分為兩種：第一種是基本面沒(méi)有顯著(zhù)的變化，但是突發(fā)事件性因素同時(shí)影響了股債市場(chǎng)，而當事件過(guò)去，行情也會(huì )恢復正常。如13年6月“錢(qián)荒”導致的股債齊跌，上證綜指在16個(gè)交易日內下跌15%，盤(pán)中曾創(chuàng )下1849的低點(diǎn)，但隨后股市很快收復失地。第二種是基本面向好的過(guò)程中政策或者政策預期出現了轉向，如16-17年經(jīng)濟企穩后金融監管加強、20年4月后經(jīng)濟隨著(zhù)復工復產(chǎn)迎來(lái)疫后復蘇。經(jīng)濟復蘇本身利好股市，因此經(jīng)歷過(guò)擾動(dòng)后（如股市在16年底、17年4月等階段性有所回撤），股市向上的趨勢仍在。

債市何時(shí)有望止跌？我們認為有兩種情況出現可能是當前債市止跌的轉折點(diǎn)：一個(gè)是，債市跌到對配置戶(hù)而言合適的利率位置，引發(fā)配置戶(hù)大量配債?；剡^(guò)頭來(lái)看，近一年債市較好的配置時(shí)點(diǎn)基本都是機構行為一致性帶來(lái)的大幅下跌（例如2021年10月、2022年3月），按照MLF加點(diǎn)定價(jià)來(lái)看，11月16日10Y國債活躍券（22附息國債19）盤(pán)中最高價(jià)為2.8525%、類(lèi)似19年4月的3.4%、20年9月初的3.05%，但當前經(jīng)濟遠弱于這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)。另一個(gè)是，央行大幅投放資金帶動(dòng)資金利率走低，近兩日央行公開(kāi)市場(chǎng)資金凈投放力度加大、16-17日央行凈投放資金1860億元、顯示呵護資金面的態(tài)度，央行Q3政策執行報告中表示“為鞏固經(jīng)濟回穩向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”。

債市或在新的利率中樞趨于震蕩。當前經(jīng)濟基本面持續弱修復，短期來(lái)看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構成貨幣政策的轉向。我們認為，10Y國債利率達到2.85-2.90%左右的高位后，隨著(zhù)債市恐慌情緒緩解、央行流動(dòng)性投放加，債市或在新的利率中樞趨于震蕩，利率持續大幅單邊上行可能暫告一段落。

就股市而言，短期要關(guān)注因為贖回帶來(lái)的資金面擾動(dòng)。市場(chǎng)擔憂(yōu)債基贖回可能會(huì )影響股市，我們測算22Q3固收+公募基金的總規模為2.7萬(wàn)億（一級債基8300億，二級債基1.1萬(wàn)億、偏債混合基7300億），其中股票持股規模為2750億（一級債基50億、二級債基1450億、偏債混合基1250億），對股債同時(shí)影響較大的主要是二級債基和混合基。除此之外，銀行理財的規模大約在30萬(wàn)億，萬(wàn)得跟蹤的3萬(wàn)只理財產(chǎn)品中有370只產(chǎn)品近期有凈值數據，在這370只有數據的產(chǎn)品中約280只產(chǎn)品近一周凈值增長(cháng)率為負（截至2022年11月15日的數據）。后續需要密切關(guān)注相關(guān)基金和理財是否會(huì )有較大的贖回，這或許會(huì )對股市形成擾動(dòng)。但是中長(cháng)期來(lái)看，當前A股處在3-4年的歷史大底中，地產(chǎn)政策和疫情防控近期進(jìn)一步優(yōu)化，擾動(dòng)過(guò)后A股前景依舊值得期待。

本文作者：海通證券荀玉根團隊，本文來(lái)源：股市荀策，原文標題：《【海通總量】借鑒歷史看債市下跌對股市影響》

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