1.本周債券市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。在調(diào)整后，我們認(rèn)為短端利率已經(jīng)對(duì)資金利率回歸政策利率進(jìn)行了定價(jià)，市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的超調(diào)，但部分投資者仍然擔(dān)憂贖回帶來(lái)的反饋效應(yīng)對(duì)于市場(chǎng)的沖擊。但分析這樣的沖擊有多大，首先要厘清這樣的反饋是單純由于資產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致的，還是反映了商業(yè)銀行的負(fù)債端也面臨著較大的壓力。

2.從歷史上看，后者一般是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求改善，疊加流動(dòng)性的緊縮，引發(fā)了同業(yè)鏈條的收縮。盡管10月下旬，資金利率的抬升背后可能反映了央行態(tài)度的一些微妙變化，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及“M2增速處于相對(duì)高位”，可能認(rèn)為前期政策已處于寬松狀態(tài)，隨著疫情防控等措施優(yōu)化，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將逐步顯現(xiàn)，因此不宜長(zhǎng)期維持較松的狀態(tài)，可能促使央行在10月下旬引導(dǎo)資金利率回歸政策利率。

(資料圖片僅供參考)

3.但央行也提到了要“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”，似乎也無(wú)意進(jìn)行流動(dòng)性環(huán)境的大幅收縮，資金利率回歸政策利率可能已是其主要訴求。而10月社融增速也在大幅下滑。如果資產(chǎn)端的擴(kuò)張動(dòng)力不足，即便央行希望控制M2擴(kuò)張的速度，銀行的負(fù)債壓力可能也很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的上升。

4.由于10月以來(lái)存單凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)，有觀點(diǎn)認(rèn)為這反映了銀行的負(fù)債壓力尚未得到滿足。但即便存單的凈融資為正，這仍然可以被解釋為存單的供給壓力上升，是銀行負(fù)債壓力上升的標(biāo)志。實(shí)際上，在2020年7月貨幣政策偏緊、社融走高的時(shí)間點(diǎn)，存單凈融資反而大幅抬升，并伴隨著存單利率的顯著上行。而2022年10月存單利率整體仍然在2%附近震蕩，結(jié)合偏弱的社融數(shù)據(jù)，以及在中性水平附近的存單供需強(qiáng)弱指數(shù)，存單實(shí)際上是處于供需兩弱的狀態(tài)。而在11月后，存單利率的上行也主要是由于需求端的變化，我們傾向于認(rèn)為這更多還是資產(chǎn)價(jià)格下跌造成的反饋，而并非銀行的負(fù)債端出現(xiàn)了問(wèn)題。

5.如果當(dāng)前的反饋主要是資產(chǎn)端造成的，從歷史上看，這樣的反饋往往需要經(jīng)歷三部曲。首先是自營(yíng)賬戶出于免稅效應(yīng)帶來(lái)的利差大量配置的貨幣基金，在資金利率上行伊始可能就面臨贖回的壓力；其次是當(dāng)資金利率的上行傳導(dǎo)到短端利率，可能造成一般債券基金的凈值受到較大沖擊，導(dǎo)致其主要的投資者——銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管及年金賬戶等產(chǎn)品戶大量贖回；最后，當(dāng)債券價(jià)格本身與基金產(chǎn)品凈值雙雙受到?jīng)_擊后，理財(cái)產(chǎn)品自身也會(huì)受到來(lái)自居民的贖回壓力，這又會(huì)使反饋進(jìn)一步放大。

6.在本輪市場(chǎng)調(diào)整中，我們看到貨幣基金在10月下旬以來(lái)就在一二級(jí)市場(chǎng)上大規(guī)模凈賣出存單，而在11月第二周之后，債券基金也開(kāi)始出現(xiàn)凈賣出，而在本周下半周，銀行理財(cái)自身也開(kāi)始大規(guī)模凈賣出存單。

7.而這樣的循環(huán)打破可能也需要三步。首先是資金利率企穩(wěn)后，貨幣基金面臨的贖回壓力可能就有所緩解，隨著老資產(chǎn)的逐步到期，在短端利率抬升的過(guò)程中，貨幣基金的7日年化收益率有望逐步走高，可能成為承接短債與理財(cái)資金流出的重要渠道，貨幣基金首先將對(duì)存單轉(zhuǎn)為凈買入。在這樣的背景下，存單利率上行的過(guò)程可能趨緩，使得債券基金凈值下行的壓力逐步緩解，面臨的贖回壓力可能也將減弱，其也將逐步恢復(fù)對(duì)存單的凈買入。在這樣的行為基礎(chǔ)上，理財(cái)產(chǎn)品本身的業(yè)績(jī)也將逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，下游居民端對(duì)于理財(cái)?shù)内H回可能也會(huì)告一段落，理財(cái)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)凈買入存單的規(guī)模隨后回升，這可能也將推動(dòng)存單利率明顯回落。

8.今年3月由于固收+產(chǎn)品凈值下降帶來(lái)的反饋消解，也使貨幣基金凈買入的規(guī)模在3月11日后開(kāi)始出現(xiàn)了明顯回升，這也使得存單利率持續(xù)上行的過(guò)程結(jié)束，進(jìn)入了高位震蕩的階段。而在3月18日之后，債券基金在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于存單的凈賣出也基本結(jié)束；而在4月1日開(kāi)始，理財(cái)產(chǎn)品也開(kāi)始增加了存單的凈買入，存單利率也在此時(shí)出現(xiàn)了明顯的回落。

9.從當(dāng)前的市場(chǎng)看，盡管在11月17日-18日，理財(cái)與基金產(chǎn)品拋售存單的進(jìn)程還在持續(xù)，但銀行自營(yíng)與貨幣基金買入存單的規(guī)模出現(xiàn)了大幅上升，這也是存單利率在后半周能夠企穩(wěn)的關(guān)鍵因素。根據(jù)前文的分析，盡管贖回沖擊反饋消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存單利率持續(xù)上行的過(guò)程可能已經(jīng)結(jié)束。如果資金面與宏觀因素不出現(xiàn)大的變化，存單利率可能會(huì)在2.5%附近維持一段震蕩期。而隨著后續(xù)債券基金乃至理財(cái)所受到的贖回走向尾聲，存單利率仍然存在進(jìn)一步下行的空間。因此，站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，我們已不必對(duì)贖回現(xiàn)象帶來(lái)的反饋過(guò)于悲觀。

10.從偏宏觀的視角看，央行強(qiáng)調(diào)M2增速已相對(duì)較高，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)相對(duì)樂(lè)觀，可能意味著短期降準(zhǔn)降息的門檻有所上升，但本質(zhì)上看，貨幣政策本身仍然是內(nèi)生于基本面的，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程仍然偏弱，總量放松的可能性仍不能排除。且在11月17日后，銀行凈融出的規(guī)模卻出現(xiàn)了大幅回升，推動(dòng)資金缺口指數(shù)從11月16日的-2600大幅下降到了-9200，創(chuàng)下了11月以來(lái)的最低位置，這樣的降幅在以往的月中也是不多見(jiàn)的。因此，盡管資金利率回歸政策利率可能是央行的政策導(dǎo)向，但在贖回壓力造成的動(dòng)蕩環(huán)境下，這一過(guò)程也有可能會(huì)出現(xiàn)階段性的緩和，這也有利于短端利率的逐步企穩(wěn)。

11.當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體仍然處于相對(duì)疲弱的狀態(tài)。盡管上周五有官員表示爭(zhēng)取今明兩年平均經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5%左右，但從今年的情況看，當(dāng)前政府似乎不會(huì)為了某一特定目標(biāo)去過(guò)分刺激經(jīng)濟(jì)，仍然更加希望通過(guò)激發(fā)市場(chǎng)主體的內(nèi)生動(dòng)能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的回升。相對(duì)以往，政府增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)于實(shí)際政策的約束力實(shí)際上是有所下降的。因此，如果未來(lái)短端利率企穩(wěn)，市場(chǎng)也會(huì)趨于對(duì)政策的效果也即是現(xiàn)實(shí)因素定價(jià)，長(zhǎng)端利率可能回落至2.7%附近，如果存在進(jìn)一步寬松的落地，也不排除其進(jìn)一步下行的可能性。

正文

本周債券市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整。由于國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化及地產(chǎn)政策放松帶來(lái)的預(yù)期變化，疊加稅期將至資金面繼續(xù)收緊，周一債券市場(chǎng)全線回調(diào)，10年期國(guó)債上行10BP至2.8375%，1年期AAA級(jí)存單利率也上行18BP至2.48%。

周二MLF縮量平價(jià)續(xù)作，央行解釋稱通過(guò)PSL與再貸款額外投放了中長(zhǎng)期流動(dòng)性，盡管降準(zhǔn)降息的預(yù)期落空，但市場(chǎng)情緒整體仍有所緩和，短端利率上行的幅度趨緩，而10年期國(guó)債收益率有所回落；但到了周三下午，市場(chǎng)再度陷入到了恐慌情緒之中，存單再一次受到了大幅拋售，1年期存單利率一度上行至2.67%，長(zhǎng)端利率也再度走高。但周四央行投放規(guī)模有所上升，資金利率走低，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了明顯改善，1Y存單利率再度降至2.5%附近。周五資金面繼續(xù)維持寬松，上午市場(chǎng)情緒繼續(xù)改善，但午后劉世錦表示力爭(zhēng)今明兩年復(fù)合增速達(dá)到5%左右，市場(chǎng)再度擔(dān)心防疫政策優(yōu)化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的提振，收益率再度走高，長(zhǎng)端利率調(diào)整幅度更大。至周五收盤，10年期國(guó)債收益率調(diào)整至了2.825%，1年期國(guó)債收益率上行至2.17%，收益率曲線明顯走平。

我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中強(qiáng)調(diào)，本周利率的上行主要是由資金利率上行的現(xiàn)實(shí)，以及政策放松帶來(lái)的預(yù)期變化共振觸發(fā)的，市場(chǎng)開(kāi)始向悲觀的情形定價(jià)，疊加贖回效應(yīng)帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，使得市場(chǎng)出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)。經(jīng)過(guò)了近一周的市場(chǎng)調(diào)整，我們認(rèn)為當(dāng)前的短端利率已經(jīng)定價(jià)了資金利率回歸政策利率的情形，具備了一定的價(jià)值，但是市場(chǎng)仍然擔(dān)憂贖回沖擊帶來(lái)的反饋效應(yīng)造成的影響。而研究反饋效應(yīng)的沖擊有多大，我們首先需要厘清，這樣的反饋究竟僅是由資產(chǎn)價(jià)格變化引起的，還是由于銀行的負(fù)債端出現(xiàn)了問(wèn)題。而如果是資產(chǎn)端的影響，那么從反饋的發(fā)酵到消解，究竟需要經(jīng)歷怎樣的過(guò)程。而對(duì)于這樣的問(wèn)題，我們可以從短端利率中最有代表性、流動(dòng)性最強(qiáng)、也是最能體現(xiàn)銀行資產(chǎn)負(fù)債情況的品種——同業(yè)存單的供需開(kāi)始研究。

反饋效應(yīng)是由資產(chǎn)下跌導(dǎo)致的，還是由于商業(yè)銀行的負(fù)債端出現(xiàn)了問(wèn)題？

盡管投資者普遍認(rèn)為，近期債券市場(chǎng)的劇烈調(diào)整，是由于理財(cái)行為帶來(lái)的反饋效應(yīng)導(dǎo)致的，但我們首先需要厘清這樣的反饋是單純由于資產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致的，還是反映了商業(yè)銀行的負(fù)債端也面臨著較大的壓力。前者主要是由于前期交易過(guò)于擁擠，導(dǎo)致在資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整時(shí)產(chǎn)品凈值下降引發(fā)的一系列贖回行為導(dǎo)致的，后者則是由宏觀因素造成的銀行負(fù)債壓力增大，以至于不得不縮減同業(yè)投資的規(guī)模，繼而造成非銀行為的一系列變化。我們?cè)谇捌趫?bào)告《探秘存單定價(jià)的宏觀邏輯與微觀特征——微觀視角看流動(dòng)性系列之四》對(duì)此也對(duì)后者進(jìn)行了詳細(xì)的闡釋。

事實(shí)上，同業(yè)鏈條的擴(kuò)張一般發(fā)生在監(jiān)管政策與貨幣政策放松的大背景下。一方面，央行為商業(yè)銀行提供了廉價(jià)而穩(wěn)定的短期資金支持。盡管央行希望商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是在基本面偏弱的狀態(tài)下，由于信貸需求相對(duì)不足，商業(yè)銀行往往會(huì)利用寬松的流動(dòng)性擴(kuò)張同業(yè)業(yè)務(wù)。只要央行提供的流動(dòng)性支持足夠穩(wěn)定，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)與非銀機(jī)構(gòu)投資需求的擴(kuò)張就會(huì)形成反饋效應(yīng)，存單利率在這一過(guò)程中會(huì)持續(xù)下行。即便此時(shí)資金利率中樞仍在政策利率附近，但如果同業(yè)鏈條擴(kuò)張的過(guò)程沒(méi)有結(jié)束，那么存單利率的變化可能也不會(huì)終結(jié)，直至存單利率與資金利率的利差縮窄到對(duì)于投資端而言已不再具備大的套利空間。而我們根據(jù)存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)的情況來(lái)看，在本輪資金利率上行之前，2%左右的存單利率大致就反映了這一狀態(tài)。

而銀行同業(yè)鏈條的收縮一般也發(fā)生在貨幣政策收緊疊加實(shí)體需求恢復(fù)之際。由于實(shí)體信貸需求的恢復(fù)，銀行的負(fù)債壓力可能有所上升，此時(shí)如果央行再緊縮貨幣政策，使得銀行相關(guān)的負(fù)債缺口得不到補(bǔ)充，其可能就被迫縮減同業(yè)投資的規(guī)模，這就會(huì)使得非法人產(chǎn)品的規(guī)模也可能受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響到存單的需求端，使得銀行為了發(fā)行存單，只能不斷對(duì)存單進(jìn)行提價(jià)，使得存單利率升至MLF利率之上，類似于2020年下半年的情形。

這樣的同業(yè)鏈條擴(kuò)張與收縮對(duì)于存單價(jià)格的影響，也會(huì)在社融和M2的增速差與MLF和存單利率的增速差上有所反映。實(shí)際上，M2由銀行體系的資產(chǎn)擴(kuò)張引致的負(fù)債擴(kuò)張決定，社融由實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的金融資源決定。當(dāng)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張更多投入到了金融而非實(shí)體領(lǐng)域，就會(huì)帶來(lái)社融與M2增速差的收窄，這一般對(duì)應(yīng)了存單利率的下行，反之亦然。而今年二季度以來(lái)，社融和M2增速實(shí)際上一直處于倒掛的狀態(tài)，這也是存單利率持續(xù)偏離MLF向下的基礎(chǔ)。

因此，盡管在贖回壓力下，有觀點(diǎn)認(rèn)為存單利率需要上行至2.75%甚至更高的水平才具備價(jià)值，才能吸引投資者逐步入場(chǎng)。從歷史上看，MLF作為存單利率的中樞只在長(zhǎng)周期內(nèi)成立，即便資金利率在政策利率附近，存單利率在1-2年的周期內(nèi)偏離MLF政策利率也是常態(tài)，其對(duì)于短期投資的指導(dǎo)意義有限。如果整體流動(dòng)性寬松，實(shí)體需求偏弱的宏觀環(huán)境不發(fā)生大的變化，存單利率并不一定需要升至MLF利率上方。事實(shí)上，在4月前，資金利率的中樞同樣維持在政策利率附近，而3月由于權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整帶來(lái)的固收+產(chǎn)品贖回造成的沖擊中，存單利率的高點(diǎn)僅在2.62-2.63%，仍然低于MLF利率20-25BP，與當(dāng)前存單與MLF的利差大致相當(dāng)。

由于10月以來(lái)存單凈融資規(guī)模持續(xù)為負(fù)，部分觀點(diǎn)認(rèn)為這也是銀行的負(fù)債壓力未得到滿足的信號(hào)。但是，即便存單的凈融資為正，這仍然可以被解釋為存單的供給壓力上升，是銀行負(fù)債壓力上升的標(biāo)志。實(shí)際上，在2020年7月，央行貨幣政策明顯收緊，社融增速明顯走高的時(shí)間點(diǎn)，當(dāng)時(shí)的存單凈融資規(guī)模就是在持續(xù)上升的，而這也伴隨著存單利率的顯著上行。

而在2022年10月，盡管存單凈融資規(guī)模為負(fù)，但存單利率整體仍然在2%附近震蕩，結(jié)合偏弱的社融數(shù)據(jù)，以及我們?cè)谥行运礁浇拇鎲喂┬鑿?qiáng)弱指數(shù)，存單實(shí)際上是處于供需兩弱的狀態(tài)。而在11月后，存單供需相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)的大幅走低，反映仍是需求端的變化，我們傾向于認(rèn)為這更多還是資產(chǎn)價(jià)格下跌造成的反饋，而并非銀行的負(fù)債端出現(xiàn)了問(wèn)題。

央行的政策取向發(fā)生了變化嗎？

而本輪市場(chǎng)調(diào)整的直接觸發(fā)因素在于10月下旬以來(lái)資金利率中樞的抬升，資金利率的抬升背后可能確實(shí)也反映了央行態(tài)度的一些微妙變化。這仍然令部分投資者擔(dān)憂整體的宏觀環(huán)境發(fā)生了變化。

從微觀角度看，10月下旬以來(lái)，銀行尤其是大行凈融出規(guī)模的大幅下滑是導(dǎo)致資金利率中樞抬升的直接原因。事實(shí)上，在4月以來(lái)，以大行、股份行、城商行為代表的銀行剛性凈融出規(guī)模就從20-21年平均2萬(wàn)億左右的水平持續(xù)走高，在8月的峰值甚至達(dá)到了4.7萬(wàn)億。盡管8月后這一數(shù)據(jù)就不再繼續(xù)上升，但中樞仍然維持高位，10月20日之前也維持在4萬(wàn)億以上，但其在10月下旬卻出現(xiàn)了一輪快速下降，在10月24日一日就下降了超過(guò)9000億，10月31日當(dāng)天甚至直接降到了2萬(wàn)億，在11月后也在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持在了2.2-2.3萬(wàn)億的區(qū)間，幾乎已經(jīng)回到了4月前的常規(guī)狀態(tài)。這樣的持續(xù)上升與快速下降，從規(guī)模上看很難用財(cái)政、信貸需求等因素解釋。

從歷史上看，銀行融出規(guī)模與超儲(chǔ)率關(guān)系密切，超儲(chǔ)率越高，銀行的可用資金越多，銀行也越有動(dòng)力在質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)融出。而超儲(chǔ)率又主要反映了央行對(duì)銀行間流動(dòng)性的調(diào)控與約束，資金利率本身也是央行的重要操作目標(biāo)，而從微觀角度上，央行也需要通過(guò)影響銀行的行為去引導(dǎo)資金利率變化。我們猜測(cè)，4月后大行的融出上升與10月下旬的快速回落的背后，可能反映了央行部分尚未反映在超儲(chǔ)率上的資金投放，又在半年后快速回收。

而央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也并未對(duì)10月下旬以來(lái)資金利率的上行及其包含的取向進(jìn)行解釋，但其在對(duì)通脹的表述中，提到“M2增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來(lái)滯后效應(yīng)……特別是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，對(duì)此要密切關(guān)注”。投資者看到這一表述的直觀感受一般是認(rèn)為央行對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)回升抱有較強(qiáng)的信心，但我們更注意其提到的“M2增速已處于相對(duì)高位”。

按照央行的政策邏輯，M2與社融是其貨幣政策主要的中介目標(biāo)，而這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段，引導(dǎo)資金利率的變化實(shí)現(xiàn)。央行認(rèn)為M2的增速已經(jīng)相對(duì)較高，其內(nèi)涵便在于其認(rèn)為前期貨幣政策已經(jīng)處在了相對(duì)寬松的狀態(tài)，盡管在疫情防控等措施的影響下，其對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還未顯現(xiàn)，但后續(xù)仍有較大的可能帶來(lái)需求的回升。因此，貨幣政策不宜再維持前期那樣較松的狀態(tài)，這可能促使央行在10月下旬引導(dǎo)資金利率回歸政策利率。

但是另一方面，央行也提到了要“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”，這意味著央行似乎無(wú)意進(jìn)行流動(dòng)性環(huán)境的大幅收縮，資金利率回歸政策利率可能已經(jīng)是當(dāng)前政策調(diào)整的主要訴求。在這樣的背景下，如果銀行的負(fù)債壓力上升，更多需要看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求顯著恢復(fù)。

但從10月社融數(shù)據(jù)來(lái)看，其同比增速再度回落至10.3%的低位。盡管專項(xiàng)債疊加政策性金融工具的配套貸款仍然對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸提供了一定的支持，但居民新增信貸在2月與4月后再度轉(zhuǎn)負(fù)，仍然對(duì)于新增信貸帶來(lái)了明顯的拖累，同比增量再度轉(zhuǎn)負(fù)。剔除非銀金融機(jī)構(gòu)貸款，社融口徑的信貸增量降幅更大。此外，在表內(nèi)票據(jù)融資沖量的背景下，社融口徑的未貼現(xiàn)票據(jù)也再度環(huán)比下滑，二者相加再度陷入負(fù)增長(zhǎng)，也顯示企業(yè)流動(dòng)性需求并不旺盛。而在政策性開(kāi)發(fā)性金融工具投放已經(jīng)基本完成的背景下，委托貸款對(duì)于社融數(shù)據(jù)的貢獻(xiàn)也明顯下滑，這一系列因素使得10月社融增量?jī)H9000億。

如果資產(chǎn)端的擴(kuò)張動(dòng)力不足，即便央行希望結(jié)束前期過(guò)度寬松的狀態(tài)，控制M2擴(kuò)張的速度，那么社融與M2的剪刀差可能也難以出現(xiàn)特別明顯的修復(fù)，銀行的負(fù)債壓力可能也很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的上升。

贖回反饋的三部曲

如果近期贖回造成的反饋效應(yīng)主要還是由于資產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致的，那么這樣的沖擊何時(shí)結(jié)束，主要還需要觀察一些凈值變化不受資產(chǎn)價(jià)格下跌影響的產(chǎn)品，認(rèn)為市場(chǎng)調(diào)整到了合理的位置，開(kāi)始重新對(duì)債券進(jìn)行買入，進(jìn)而打破這樣的循環(huán)。而如果要從這一過(guò)程出發(fā)，就要對(duì)不同機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行分析。

首先，觸發(fā)本輪反饋效應(yīng)發(fā)酵的，主要是資金價(jià)格變化引發(fā)的短端利率調(diào)整，而其引發(fā)的存單的拋售主要也是集中于貨幣基金、其他公募產(chǎn)品以及理財(cái)產(chǎn)品之上，但這三類機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)存在一定的差異。我們可以先從這三類機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行分析。

首先是貨幣基金，由于其主要以攤余成本法計(jì)價(jià)，其行為理論上受資產(chǎn)價(jià)格的變化相對(duì)較小。而從持有人結(jié)構(gòu)上看，其占比超過(guò)60%的來(lái)自于個(gè)人，還有約40%來(lái)自于機(jī)構(gòu)。考慮貨幣基金的免稅效應(yīng)，其機(jī)構(gòu)投資者更多來(lái)自于銀行自營(yíng)。

其次是以短債基金為代表的信用債基金，其持有人多數(shù)為機(jī)構(gòu)投資者，且考慮到其收益率較貨幣基金更高，因此其持有人更多可能來(lái)自于對(duì)穿透授信要求較低、監(jiān)管指標(biāo)更少、偏絕對(duì)收益考核的產(chǎn)品戶，典型的就是銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管及年金賬戶。短債基金久期一般在1年左右、中長(zhǎng)期信用債基金久期也往往在2年左右擺動(dòng)，疊加日常流動(dòng)性配置需求，短久期的存單與信用債是這類基金的重點(diǎn)配置方向，因此近期資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整對(duì)這些產(chǎn)品的凈值影響更大。

最后是理財(cái)產(chǎn)品，其主要由個(gè)人持有，除去現(xiàn)金管理類產(chǎn)品外，其他多數(shù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了以凈值法計(jì)價(jià)。它既可以直接進(jìn)行債券投資，也可以以委外的形式投資短債基金。

由于本輪的調(diào)整首先源自于10月下旬資金利率的調(diào)整，短端利率的調(diào)整是在11月第二周后逐步發(fā)酵的，因此在這個(gè)過(guò)程中，首先受到?jīng)_擊的可能就是貨幣基金。根據(jù)前文所述，貨幣基金的主要投資者來(lái)自于銀行自營(yíng)，當(dāng)資金利率上行后，考慮免稅效應(yīng)后，銀行自營(yíng)投資貨幣基金的利差收益就會(huì)出現(xiàn)下滑，疊加前期監(jiān)管政策的調(diào)整，貨幣基金可能首先就面臨贖回壓力。我們觀察到，從10月下旬開(kāi)始，貨幣基金在二級(jí)市場(chǎng)凈賣出存單的規(guī)模就在持續(xù)上升，即便考慮一級(jí)市場(chǎng)的投標(biāo)，貨基甚至也出現(xiàn)了一定的凈賣出。

而在11月第二周開(kāi)始，存單利率開(kāi)始趨于上行，這對(duì)于一般的債券基金產(chǎn)品的凈值也帶來(lái)了一定的沖擊。在存單利率上行之初，部分機(jī)構(gòu)可能認(rèn)為存單利率已經(jīng)大致調(diào)整到位，其凈買入存單的規(guī)模在11月9日-10日反而出現(xiàn)了一定的回升。但隨著存單利率上行的持續(xù)，這些產(chǎn)品的凈值受到了更大的壓力，機(jī)構(gòu)贖回的現(xiàn)象開(kāi)始出現(xiàn)，這又引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)，迫使這些產(chǎn)品在本周大規(guī)模凈賣出存單，尤其是在11月16日市場(chǎng)悲觀情緒較為濃厚的時(shí)候，信用債利率上行的幅度更大，可能意味著部分產(chǎn)品為了應(yīng)對(duì)估值壓力，已經(jīng)開(kāi)始拋售底倉(cāng)資產(chǎn)。

而到了11月17日，反饋效應(yīng)可能開(kāi)始蔓延到了最下游的理財(cái)產(chǎn)品。部分理財(cái)產(chǎn)品可能因?yàn)閮糁档南碌鎸?duì)的來(lái)自居民端的贖回壓力也開(kāi)始放大。我們觀察到理財(cái)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)也開(kāi)始大規(guī)模凈賣出存單。

從微觀角度上看，從貨幣基金到公募產(chǎn)品再到理財(cái)產(chǎn)品，這種從上游到下游的反饋，是贖回沖擊傳導(dǎo)的三部曲。而參考?xì)v史的經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)贖回沖擊的影響減弱，可能也會(huì)經(jīng)歷這樣的從上游到下游影響的三部曲。

這一過(guò)程的第一步，可能在于貨幣基金贖回壓力的減弱。事實(shí)上，貨幣基金在債券市場(chǎng)調(diào)整中的表現(xiàn)本身就是相對(duì)平穩(wěn)的。隨著資金利率開(kāi)始企穩(wěn)，尤其是周四在央行逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模增加后，資金利率事實(shí)上已經(jīng)再度降至明顯低于政策利率的狀態(tài)。在這樣的背景下，考慮免稅效應(yīng)后，銀行自營(yíng)投資貨幣基金的利差可能有所擴(kuò)大，其贖回貨基的現(xiàn)象可能已經(jīng)得到了明顯的緩解。而資金利率的下行與存單利率的上行，本身就使其對(duì)于負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定的自營(yíng)機(jī)構(gòu)，性價(jià)比有所上升。因此，從存單供需的角度看，盡管在11月17日-18日，理財(cái)與基金產(chǎn)品拋售存單的進(jìn)程還在持續(xù)，但銀行自營(yíng)與貨幣基金買入存單的規(guī)模出現(xiàn)了大幅上升，這也是存單利率在后半周能夠企穩(wěn)的關(guān)鍵因素。

實(shí)際上在當(dāng)前階段，貨幣基金可能仍處在規(guī)模企穩(wěn)的階段，還未馬上出現(xiàn)規(guī)模上的修復(fù)回升，貨幣基金的存單配置更多來(lái)自其自身的固定配置需求。在流動(dòng)性新規(guī)要求下，機(jī)構(gòu)資金占比較大的貨基，資產(chǎn)平均剩余期限少則60天以內(nèi)，多則90天以內(nèi)，也就是說(shuō)在2-3個(gè)月內(nèi)貨基的底層資產(chǎn)就要經(jīng)過(guò)一輪完整的再配置。而本輪資金利率調(diào)整從10月下旬開(kāi)始，至今已經(jīng)經(jīng)過(guò)了約一個(gè)月時(shí)間，對(duì)于一些機(jī)構(gòu)集中度較高的貨基，這就意味著在不考慮大幅規(guī)模變動(dòng)的前提下，其部分底層資產(chǎn)可能進(jìn)行了重新配置。隨著時(shí)間推移前期在低資金利率環(huán)境下配置的老資產(chǎn)逐步到期，貨基靜態(tài)收益率和7日年化收益率都將得到明顯提升，也會(huì)成為承接短債基金、銀行理財(cái)資金流出的重要接口，屆時(shí)在新增規(guī)模的推動(dòng)下貨幣基金在穩(wěn)定存單市場(chǎng)中的作用也會(huì)更加明顯。

而在此時(shí)，前期凈值下降導(dǎo)致的理財(cái)與基金產(chǎn)品面臨的贖回壓力仍然沒(méi)有終結(jié)，其在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于存單的拋售仍在繼續(xù)，市場(chǎng)尚未進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，盡管存單利率持續(xù)上行過(guò)程已經(jīng)結(jié)束，但此時(shí)仍然處在高位震蕩的階段。但隨著利率大幅向上的過(guò)程走向尾聲，公募基金凈值下降的過(guò)程可能逐步結(jié)束，機(jī)構(gòu)對(duì)于債券基金的贖回規(guī)模逐步下滑，其對(duì)于存單的拋售可能也將逐步減弱，這是贖回鏈條消解的第二步。

而隨著債券市場(chǎng)逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，基金產(chǎn)品的表現(xiàn)也將逐步企穩(wěn)，理財(cái)產(chǎn)品本身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也將逐步進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，此時(shí)下游居民端對(duì)于理財(cái)?shù)内H回可能也會(huì)告一段落。在此基礎(chǔ)上，我們可能會(huì)觀察到理財(cái)產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)凈買入存單的規(guī)模開(kāi)始逐步回升。而隨著理財(cái)產(chǎn)品也開(kāi)始大規(guī)模凈買入存單，存單利率可能會(huì)出現(xiàn)明顯的回落。

如果觀察今年3月由于固收+產(chǎn)品凈值下降帶來(lái)的反饋消解，從存單凈買入的視角觀察。我們同樣可以發(fā)現(xiàn)贖回沖擊的消解經(jīng)歷了這樣的三部曲。首先是貨幣基金凈買入的規(guī)模在3月11日后開(kāi)始出現(xiàn)了明顯回升，這也使得存單利率持續(xù)上行的過(guò)程結(jié)束，進(jìn)入了高位震蕩的階段。而在3月18日之后，債券基金在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于存單的凈賣出也基本結(jié)束，此時(shí)存單利率的震蕩格局仍在持續(xù)。而在4月1日開(kāi)始，理財(cái)產(chǎn)品也開(kāi)始增加了存單的凈買入，存單利率也在此時(shí)出現(xiàn)了明顯的回落。

從整個(gè)過(guò)程來(lái)看，盡管贖回沖擊反饋消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存單利率持續(xù)上行的過(guò)程可能已經(jīng)結(jié)束。如果資金面與宏觀因素不出現(xiàn)大的變化，存單利率可能會(huì)在2.5%附近維持一段震蕩期。而隨著后續(xù)債券基金乃至理財(cái)所受的反饋效應(yīng)走向尾聲，存單利率仍然存在進(jìn)一步下行的空間。因此，站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，我們已經(jīng)不必對(duì)贖回現(xiàn)象帶來(lái)的反饋過(guò)于悲觀。

等待短端的基礎(chǔ)夯實(shí)，長(zhǎng)端將逐步定價(jià)現(xiàn)實(shí)

我們?cè)谏衔挠懻摰内H回反饋的消解，其前提條件在于資金面與宏觀因素不發(fā)生大的變化。從央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)M2增速已相對(duì)較高，同時(shí)對(duì)于防控政策優(yōu)化后，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)存在一定的樂(lè)觀態(tài)度，這意味著短期降準(zhǔn)降息的門檻有所上升，但這并不意味著相關(guān)可能已被排除。本質(zhì)上看，貨幣政策本身仍然是內(nèi)生于基本面的，如果未來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)程仍然偏弱，那么央行整體態(tài)度收縮的概率同樣相對(duì)有限。

而在11月17日后，資金面整體也出現(xiàn)了一些積極的變化。盡管央行逆回購(gòu)?fù)斗旁隽康囊?guī)模不大，但是銀行凈融出的規(guī)模卻出現(xiàn)了大幅回升，在17-18兩日的升幅超過(guò)了1萬(wàn)億，這也使我們跟蹤的資金缺口指數(shù)從11月16日的-2600大幅下降到了-9200，創(chuàng)下了11月以來(lái)的最低位置，這樣的降幅在以往的月中也是不多見(jiàn)的。盡管資金利率回歸政策利率可能是央行未來(lái)的政策方向，但在贖回壓力造成的動(dòng)蕩環(huán)境下，這一過(guò)程也有可能會(huì)出現(xiàn)階段性的緩和，這也有利于短端利率的逐步企穩(wěn)。

而從宏觀角度看，15日公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管防疫政策優(yōu)化速度同樣超出市場(chǎng)預(yù)期，但動(dòng)態(tài)清零的大方針仍在堅(jiān)持，近期確診病例數(shù)量仍在持續(xù)上升，如何在防疫的精準(zhǔn)性與遏制病毒傳播之間權(quán)衡，其路徑仍需探索，消費(fèi)的恢復(fù)尚需時(shí)日。地產(chǎn)融資也在放松，但市場(chǎng)化的原則仍然堅(jiān)持，對(duì)于房企的融資不是救助。但在地產(chǎn)基本面惡化的背景下，前期高杠桿房企很多已失去償債能力，那么相關(guān)償還責(zé)任由誰(shuí)承擔(dān)，這仍是未定之?dāng)?shù)，地產(chǎn)出清之路也仍然需要一個(gè)過(guò)程。

盡管上周五劉世錦的發(fā)言稱2023年政府應(yīng)提出不低于5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，力爭(zhēng)今明兩年平均經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到5%左右。我們也認(rèn)為2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率將好于2022年，但從今年的情況看，當(dāng)前政府對(duì)于不增加短期通脹壓力，不透支長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力等目標(biāo)更加重視，不會(huì)為了某一特定目標(biāo)去過(guò)分刺激經(jīng)濟(jì)，仍然更加希望通過(guò)激發(fā)市場(chǎng)主體的內(nèi)生動(dòng)能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的回升。相對(duì)以往，政府增長(zhǎng)目標(biāo)對(duì)于實(shí)際政策的約束力實(shí)際上是有所下降的。

因此，如果未來(lái)短端利率企穩(wěn)，市場(chǎng)也會(huì)趨于對(duì)政策的效果也即是現(xiàn)實(shí)因素定價(jià)，長(zhǎng)端利率可能回落至2.7%附近，如果存在進(jìn)一步寬松的落地，也不排除其進(jìn)一步下行的可能性。

本文作者：李一爽，本文來(lái)源：鐘擺效應(yīng)，原文標(biāo)題：《【信達(dá)固收】贖回沖擊三部曲》

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