市場(chǎng)從低位修復之后并沒(méi)有形成進(jìn)一步的共識，短期存在休整必要，過(guò)去持倉穩態(tài)打破將帶來(lái)波動(dòng)，但也是孕育希望的開(kāi)始。

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反彈放緩，市場(chǎng)仍缺乏共識

繼10月底以來(lái)的反彈之后，近期A(yíng)股表現出現了明顯的放緩和分化的跡象。

具體來(lái)看，本周主要寬基和風(fēng)格指數的漲幅相較于11月初明顯放緩，大部分成長(cháng)指數甚至錄得負收益。行業(yè)上，分化十分明顯：TMT+消費表現最為強勢，而新舊能源、金屬表現墊底。

市場(chǎng)仍缺乏較為明晰的共識，投資者仍在基于各自對不同領(lǐng)域的基本面預期進(jìn)行左側交易。

我們可以看到10月底以來(lái)的三周反彈中，每一周漲幅排名靠前的行業(yè)均不相同，而且會(huì )經(jīng)常出現前一周漲幅排名靠前/靠后的行業(yè)這一周便墊底/領(lǐng)先的情況，典型的比如：11月第一周反彈較多的行業(yè)有汽車(chē)、電新，但第二周它們就排名靠后，11月第一周房地產(chǎn)表現墊底，但第二周就排名第一。

因此在共識真正形成之前，如果認為市場(chǎng)出現大反轉，我們認為還為時(shí)過(guò)早。

以往市場(chǎng)的結構穩態(tài)正在受到挑戰

預近期債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)均出現了讓大部分投資者不太適應的現象：銀行間利率水平在信貸與實(shí)體經(jīng)濟并未出現明顯修復的情況下出現大幅抬升；而普通股票型基金指數收益率在這一輪市場(chǎng)反彈的時(shí)候明顯跑輸市場(chǎng)。

我們認為之所以會(huì )出現上述現象，本質(zhì)上還是過(guò)去市場(chǎng)基于“經(jīng)濟下行”的交易形成的結構穩態(tài)正在受到挑戰：

（1）本輪經(jīng)濟下行過(guò)程中，房地產(chǎn)鏈與居民部門(mén)的信貸一直處于收縮的狀態(tài)，因此在流動(dòng)性保持充裕的環(huán)境下，資金在金融市場(chǎng)空轉的現象一直存在，社融-M2同比增速差在8月才開(kāi)始企穩回升，但回升幅度也不大，而同業(yè)存單利率與DR007也是從8月開(kāi)始企穩，但也是到了近期才開(kāi)始加速抬升。

面對當前實(shí)際經(jīng)濟數據仍偏弱、但銀行間利率出現大幅抬升的現象，我們認為是經(jīng)濟復蘇預期主導了當下債券市場(chǎng)出現的“異動(dòng)”：本質(zhì)上做多債券等同于做多經(jīng)濟下行的狀態(tài)持續，而這種狀態(tài)的盡頭其實(shí)應該是經(jīng)濟危機（ “主權風(fēng)險溢價(jià)”或者被迫的通脹帶動(dòng)利率上行，預期回報率早已消耗殆盡）。

而當下明顯經(jīng)濟預期已經(jīng)在地產(chǎn)和疫情防控政策不斷出現積極信號之后開(kāi)始出現改善，因此在這個(gè)時(shí)候在債券市場(chǎng)再進(jìn)行做多經(jīng)濟下行的交易性?xún)r(jià)比已經(jīng)不高。

（2）對于股票市場(chǎng)而言，整體主動(dòng)偏股基金持倉和“固收+”基金的持倉還是集中在電新+食品飲料這兩個(gè)行業(yè)上，這明顯與當前市場(chǎng)反彈的主線(xiàn)并不相符。

盡管公募基金持有的食品飲料行業(yè)比例已經(jīng)明顯下降，但仍然處于歷史高位，而即使經(jīng)濟預期修復，食品飲料也較難成為彈性較大方向。更重要的是，由于過(guò)去一段時(shí)間的經(jīng)濟下行，從部分從核心資產(chǎn)中撤離的資金擁擠在了以新能源為代表的賽道上，它其實(shí)是一個(gè)很好的前文提到的“債券利率”映射品種：經(jīng)濟復蘇性?xún)r(jià)比下降；如果一味相信經(jīng)濟不行，最終也會(huì )影響到其收益空間。當下市場(chǎng)的穩態(tài)結構等待被打破。

可以切換，但不應離開(kāi)

面對過(guò)去市場(chǎng)結構穩態(tài)的打破風(fēng)險，投資者其實(shí)可以選擇切換，但不應離開(kāi)市場(chǎng)，因為當下市場(chǎng)最不缺的就是處于左側和低位的資產(chǎn)。

當前A股的虧損股個(gè)數占比在經(jīng)歷了過(guò)去1年多的經(jīng)濟下行之后又開(kāi)始大幅抬升，接近2020年高點(diǎn)；而破凈個(gè)股數占比也有所抬升。近一個(gè)月以來(lái)虧損股和破凈股指數都跑贏(yíng)了全A，這意味著(zhù)市場(chǎng)已經(jīng)有部分投資者開(kāi)始搶跑這些左側和低位資產(chǎn)的基本面改善。

但也正因為市場(chǎng)看似“遍地黃金”，才造成了當下市場(chǎng)缺乏主線(xiàn)的狀態(tài)：因為有的投資者“押注”的是政策預期驅動(dòng)下的基本面改善，比如典型的信創(chuàng )、游戲以及房地產(chǎn)相關(guān)的板塊等（根據此前三季報持倉分析，當前階段公募對于ROE和PE的重視程度均有所回升，但目前上述板塊的ROE仍在下行），而也有的投資者“押注”的是基本面加速趕底、等待新一輪上行周期開(kāi)啟的半導體。

但越是如此，我們認為投資者越應該眼光長(cháng)遠，不去追逐市場(chǎng)的動(dòng)量效應，而是在未來(lái)最確定、彈性最大、人最少的地方等待。

一方面，國內經(jīng)濟復蘇可能會(huì )超出市場(chǎng)的預期。11月18日第十三屆全國政協(xié)經(jīng)濟委員會(huì )副主任劉世錦表示：“應力爭今明兩年平均經(jīng)濟增速達到5%左右，這既是當下穩增長(cháng)的迫切要求，也是實(shí)現中國式現代化長(cháng)期增長(cháng)目標必須率先邁出的關(guān)鍵步伐?！?/span>

根據測算，如果假定2022年的實(shí)際GDP增速為3.25%（取萬(wàn)得一致預測和IMF預測的均值），則要實(shí)現2022-2023年的平均經(jīng)濟增速達到5%，2023年當年要達到的實(shí)際GDP增速為6.78%，明顯超出當前萬(wàn)得一致預測的4.90%和IMF預測的4.44%。

明顯當前市場(chǎng)對于2023年實(shí)際GDP增速能否達到6.78%并未達成共識，但正如我們站在2008年年底也不知道當時(shí)中國經(jīng)濟要從出口拉動(dòng)轉向房地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)一樣，投資者不應該忽視未來(lái)經(jīng)濟動(dòng)能確實(shí)有超預期回升的可能，只是當前我們并不清楚以何種途徑回升，這也是當前市場(chǎng)“混戰”的原因。

另一方面，海外通脹的常態(tài)化將超出市場(chǎng)預期。10月美國CPI雖然繼續回落，回落幅度超預期，但在此之后11月的密歇根通脹預期數據顯示其實(shí)民眾無(wú)論是短期還是長(cháng)期的通脹預期反而繼續在抬升，這意味著(zhù)的是實(shí)體經(jīng)濟的真實(shí)通脹讀數可能不再是問(wèn)題的關(guān)鍵，如何打破通脹預期才是未來(lái)政策的核心。這與1970s美國滯脹時(shí)期如出一轍：如果通脹持續的時(shí)間足夠長(cháng)，最終將會(huì )影響到美元的信用。

在上述國內經(jīng)濟超預期復蘇+海外通脹常態(tài)化的組合下，我們認為投資者應該進(jìn)行切換的準備：從原來(lái)的做多經(jīng)濟下行的組合中走出來(lái)，盡管這個(gè)走出來(lái)的過(guò)程可能會(huì )產(chǎn)生波動(dòng)，但最終是為了更大的向上彈性。

而在“押注”未來(lái)經(jīng)濟上行的方向上看，我們認為這一輪市場(chǎng)從底部回升與4月的底部反彈有本質(zhì)的區別：4月的底部更多是因疫情反復而起，因此當時(shí)反彈時(shí)受疫情管控影響最大的中下游制造業(yè)反彈最多（汽車(chē)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等）。但這一輪的疫情反復明顯不是經(jīng)濟走弱的主要因素，本輪經(jīng)濟下行更多地是出于經(jīng)濟本身動(dòng)能的放緩（外需放緩疊加內需偏弱）。

由于當前經(jīng)濟需求恢復路徑的不確定性，因此與其去“押注”中下游領(lǐng)域，不如把握兩端：一方面是更為上游的資源品，產(chǎn)能利用率處于歷史高位的同時(shí)庫存卻處于相對低位，而需求一旦恢復中下游大部分領(lǐng)域的補庫行為都離不開(kāi)對資源品的需求，因此無(wú)論是哪種復蘇路徑下上游資源品都可能受益；另一方面是具備明確產(chǎn)業(yè)趨勢的數字經(jīng)濟領(lǐng)域。

以更為開(kāi)放的態(tài)度等待未來(lái)

無(wú)論是A股還是美股，各自市場(chǎng)都在基于此前被壓制因素的緩解進(jìn)行交易：A股的投資者在經(jīng)濟預期回升之中“押注”不同恢復的方向，但明顯仍缺乏共識，而且持倉結構上仍存在較多做多經(jīng)濟下行的組合；而美股的投資者則是在通脹讀數超預期放緩之后交易美聯(lián)儲的加息放緩，但近期美聯(lián)儲多位官員的鷹派表態(tài)卻又讓市場(chǎng)出現明顯猶豫與反復。

盡管上述基本面的路徑演繹仍存在不確定，但是方向卻是大概率的，黎明前的黑暗中也在孕育光明的未來(lái)：中國經(jīng)濟尋找到經(jīng)濟動(dòng)能，同時(shí)海外通脹中樞上移后的美元走弱。過(guò)程中反復的風(fēng)險誠然值得防范，但機遇同樣值得期待。抓住上述矛盾的最好工具仍然是大宗商品：有色（銅、金、銀、鋁、鉬）、油以及大宗商品運輸（油運、干散運）、煤炭；中國經(jīng)濟預期將會(huì )逐步修復，看好房地產(chǎn)、煉廠(chǎng)，利率上行趨勢在逐步確立，由于環(huán)境特殊性，建議先保險后銀行；成長(cháng)領(lǐng)域看好元宇宙（傳媒為主）。

【風(fēng)險提示】

1）海外加息超預期。如果美聯(lián)儲繼續超預期加息，則對于需求的抑制將會(huì )持續，此時(shí)大宗商品以及相應的股票可能會(huì )重新下跌。

2）國內經(jīng)濟波動(dòng)收斂。如果國內經(jīng)濟波動(dòng)收斂，則意味著(zhù)經(jīng)濟彈性不足的同時(shí)也無(wú)深度衰退的風(fēng)險，不符合文中對于經(jīng)濟復蘇的假設。

3）海外通脹超預期回落。如果海外通脹不及預期，大幅回落，則會(huì )影響市場(chǎng)對于長(cháng)期通脹的預期，通脹粘性的邏輯可能會(huì )被證偽。

本文作者為民生策略團隊牟一凌、方智勇

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關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟復蘇 食品飲料 債券市場(chǎng)