2022年毫無(wú)疑問(wèn)是典型的宏觀(guān)波動(dòng)大年。

(資料圖片僅供參考)

海外通脹攀至1980年代以來(lái)新高，美債和美元指數創(chuàng )下20年新高，中國核心通脹和居民信貸降至歷史低值。

在此背景下，海外和國內資本市場(chǎng)反復經(jīng)歷波動(dòng)。

展望2023年，宏觀(guān)波動(dòng)將如何演進(jìn)？資本市場(chǎng)走向如何？

民生證券周君芝在11月23日一篇題為《2023年：宏觀(guān)轉向，資產(chǎn)換錨》的報告中，對2023年全球宏觀(guān)環(huán)境及資產(chǎn)定價(jià)的演變趨勢進(jìn)行了分析和展望。

報告認為，2023年宏觀(guān)環(huán)境將截然不同于2022年，可提煉為三個(gè)關(guān)鍵變化，稱(chēng)之為“三盞宏觀(guān)轉向燈”。關(guān)鍵變化之下，2023年資產(chǎn)定價(jià)必將再度尋錨。另外還有一個(gè)重要特征，2023 年資產(chǎn)定價(jià)將迎來(lái)利率高波動(dòng)。

以下內容主要摘自該報告：

2023年兩大宏觀(guān)坐標：財政周期嵌套居民擴表

民生證券首先點(diǎn)出了2023年兩大宏觀(guān)坐標的背后邏輯：本輪疫情沖擊之下，全球開(kāi)啟了一輪由財政驅動(dòng)的經(jīng)貿周期，而進(jìn)入2022年，全球疫情沖擊減弱然而財政周期見(jiàn)頂。

報告寫(xiě)道：

2020年疫情全球擴散之后，美聯(lián)儲開(kāi)啟史詩(shī)般擴表，購買(mǎi)的主要是國債，目的非常清晰——配合財政擴張，給予居民消費補貼。疫情催生了財政擴張，財政擴張誘致居民消費激增，全球高通脹和貿易大擴張隨之而來(lái)。

對比2008年金融危機時(shí)期，美聯(lián)儲擴表主要是為購買(mǎi)住房抵押貸款等有毒資產(chǎn)，穩定金融定價(jià)以及金融機構資產(chǎn)負債表。美聯(lián)儲也購買(mǎi)國債，但更多是為扭轉操作，降低長(cháng)期實(shí)際利率，而非配合財政。

本輪財政周期和以往金融周期最大的不同之處在于，本輪周期驅動(dòng)力在于財政擴張。正因如此，本輪周期的典型“熱度”指標在于實(shí)體領(lǐng)域價(jià)格高漲?？梢哉f(shuō)超高的實(shí)體通脹，是本輪財政周期區別于08年金融危機時(shí)期金融周期標志。

大財政和高通脹之后，必將跟進(jìn)貨幣大收緊。所以今年全球見(jiàn)證了力度空前的美聯(lián)儲貨幣收緊，同時(shí)也見(jiàn)證了極高水平的美債利率。

中國以生產(chǎn)供應者身份享受全球財政周期擴張帶來(lái)的出口紅利。

中國過(guò)去兩年防疫得當，供應鏈完善，中國借此積極融入全球財政周期，并以超高出口撬動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)。

中國全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢體現得淋漓盡致，高景氣出口背后是中國生產(chǎn)抓住每一次全球需求切換窗口。2020年中國出口防疫物資，2021年出口家具家電和消費電子等耐用消費品，2022年再度切換至出口汽車(chē)零部件、通用設備等生產(chǎn)資料。

享受高景氣出口的同時(shí)，政策引導中國經(jīng)濟結構經(jīng)歷極致分化。

2022年中國消費和地產(chǎn)鏈相關(guān)指標紛紛錄得歷史較低讀數，社零同比降至3%左右，地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資、拿地等各環(huán)節數據降至近二十年以來(lái)新低。毫無(wú)疑問(wèn)，2022年內需經(jīng)歷了極度壓抑。

為了支撐偏弱的國內需求，今年政府加杠桿引導基建擴張；享受出口景氣，制造業(yè)投資加杠桿。

嵌套在本輪獨特的全球財政周期之下，中國經(jīng)歷了一輪國家資產(chǎn)負債表結構調整，居民和民營(yíng)房企縮表，政府和制造業(yè)部門(mén)加杠桿。

展望2023年，第一個(gè)宏觀(guān)坐標，海外財政周期下行。

今年5月全球貿易見(jiàn)頂，今年10月中國出口同比降至負值。兩個(gè)指標均意味著(zhù)本輪全球貿易周期已在今年年中見(jiàn)頂，2023年或將處于經(jīng)貿周期下行階段。

2023年第二個(gè)宏觀(guān)坐標，中國國家資產(chǎn)負債表重塑。

11月4日“優(yōu)化防控二十條”，11月8日民企融資“第二支箭”擴容，托舉內需的政策意圖鮮明，市場(chǎng)再度定價(jià)消費和地產(chǎn)反彈帶來(lái)的穩增長(cháng)預期。盡管市場(chǎng)目前一致預期地產(chǎn)和消費修復路徑頗為波折，但內需托舉政策已經(jīng)箭在弦上，2023年確定性迎來(lái)居民部門(mén)的消費修復、杠桿修復。這一修復過(guò)程中，中國也同步迎來(lái)資產(chǎn)負債表重塑。

2023年三盞轉向燈：影響資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵變量

在兩大宏觀(guān)坐標背景下，民生證券認為，2023年海外宏觀(guān)、國內增長(cháng)和政策調控將分別迎來(lái)三點(diǎn)重要變化，或將照亮我們對2023年資產(chǎn)定價(jià)的判斷，猶如三盞指向燈。

第一盞燈，全球衰退和流動(dòng)性大波動(dòng)：

雖然今年6月全球資本市場(chǎng)開(kāi)始狙擊美國衰退，但根據我們預測，2023年美國才會(huì )迎來(lái)確定衰退。

現在尚存分歧的是，此次美國將經(jīng)歷淺衰退，還將經(jīng)歷一次硬著(zhù)陸。這決定了本輪全球財政周期以何種方式收尾，全球能否幸免于一輪深度衰退。

展望2023年，全球財政周期下行及美國經(jīng)濟衰退框定出一個(gè)明確的方向——美聯(lián)儲貨幣轉為邊際寬松。

現在尚存分歧的是美聯(lián)儲最終以怎樣的節奏放緩加息，美債利率的形態(tài)究竟如何，更高更長(cháng)，還是轉折下行。

這一過(guò)程中不可忽視的是全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)率或將抬升。

波動(dòng)之一在于市場(chǎng)過(guò)早定價(jià)美債利率見(jiàn)頂，低估了美國經(jīng)濟韌性也低估了美聯(lián)儲馴服通脹決心。波動(dòng)之二在于全球美元流動(dòng)性持續收緊，非美經(jīng)濟體利率波動(dòng)并且風(fēng)險資產(chǎn)承壓。

全球衰退并且海外利率波動(dòng)的趨勢2023年將持續，至少美國經(jīng)濟確定性衰退、美聯(lián)儲確定性采取降息之前，全球資本市場(chǎng)依然面臨利率高波動(dòng)。

第二盞燈，景氣切換和金融條件反轉：

2023年消費和地產(chǎn)修復方向明確，近期資本市場(chǎng)已對這一主線(xiàn)做出反應。

外需出口回落、地產(chǎn)和消費內需修復，這一經(jīng)濟結構轉變對2023年資本市場(chǎng)定價(jià)有兩點(diǎn)確定性影響。

其一，產(chǎn)業(yè)景氣度將從制造業(yè)和基建切換至消費和地產(chǎn)鏈。2023年全球貿易及制造業(yè)景氣度確定性下行，地產(chǎn)消費回溫。這種情況下，2022 年“內冷外熱”的景氣格局將會(huì )反轉，產(chǎn)業(yè)景氣向內需傾斜。

其二，金融條件將從“剩余流動(dòng)性”轉變?yōu)樾庞脭U張。即便全球在美國帶動(dòng)下頻繁加息，因為國內通縮，中國依然選擇了貨幣寬松。然而地產(chǎn)下行，居民縮表，信用難擴，流動(dòng)性囤積在金融市場(chǎng)，最終今年金融條件呈現歷史極致?tīng)顟B(tài)——偏寬的貨幣流動(dòng)性搭配偏緊的信用條件。

2023年重啟內需，居民資產(chǎn)負債表修復，2023年金融條件也將隨之逆轉，流動(dòng)性將從貨幣市場(chǎng)走向信用，剩余流動(dòng)性將會(huì )逐步轉變成信用。

第三盞燈，財政和貨幣調控范式轉變：

2023年依然是財政擴張大年，但財政投放主力不在傳統基建。明年財政或將更多傾向于支持安全自主可控領(lǐng)域，類(lèi)似于上世紀90年代的產(chǎn)業(yè)政策。2023年或許也是中國財政體系改革的關(guān)鍵轉折年份。

貨幣不存在單邊方向操作，更多錨定內需和財政進(jìn)行相機抉擇。當然，央行總量松緊取決于地產(chǎn)走勢。

2023年資產(chǎn)表現：定價(jià)再尋錨和利率高波動(dòng)

民生證券指出，2023年面臨兩大宏觀(guān)趨勢，全球財政周期下行，國內資產(chǎn)負債表修復。2023年資產(chǎn)定價(jià)將重新尋錨：

第一，內需和外需導向的經(jīng)濟板塊景氣反轉。

第二，居民資產(chǎn)負債表修復，被動(dòng)儲蓄消退，風(fēng)險偏好或將修復。

第三，超額流動(dòng)性減弱意味著(zhù)超低利率環(huán)境有所改變。

與此同時(shí)，2023年將是利率波動(dòng)大年：

2023年利率波動(dòng)來(lái)源之一，海外流動(dòng)性擾動(dòng)沖擊。預計上半年美聯(lián)儲加息進(jìn)程中非美經(jīng)濟體依然承壓，全球依然存在流動(dòng)性擾動(dòng)。

來(lái)源之二，財政節奏牽引資金利率波動(dòng)。預計2023年依然是財政擴張大年，財政依然牽制貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的節奏。

來(lái)源之三，地產(chǎn)和消費修復并非一帆風(fēng)順。2023年相對確定的是地產(chǎn)和消費方向性修復，然而地產(chǎn)和消費面臨的約束條件非常復雜，因而未來(lái)政策進(jìn)展和數據修復都將大概率經(jīng)歷波折。地產(chǎn)政策及數據波動(dòng)將注定長(cháng)端利率波動(dòng)。

2023年美元和美債：罕見(jiàn)的“高原反應”

根據民生證券的預測：

美債利率全年大概率呈現“前高后低”形態(tài)，全年中樞約4.0%。

上半年，由于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強勁，居民工資增速將維持較高水平，美國核心通脹韌性仍然較強。面對偏高的核心通脹水平，美聯(lián)儲將把政策利率維持在5.25%附近一段時(shí)間。這時(shí)候市場(chǎng)仍將反復博弈美聯(lián)儲政策轉向時(shí)點(diǎn)，利率波動(dòng)較大。

進(jìn)入下半年，隨著(zhù)美國經(jīng)濟走向衰退，美國通脹增速將快速回落，給予美聯(lián)儲政策轉寬的空間，此時(shí)美債利率同樣回落。

全球經(jīng)貿周期下行，美元流動(dòng)性收緊，美元指數強勢，預計全年中樞110-115。

2023年，歐洲經(jīng)濟進(jìn)入衰退的時(shí)點(diǎn)較美國更早，非美經(jīng)濟體缺乏增長(cháng)亮點(diǎn)，全球經(jīng)貿周期繼續下行。這種情況下，即使美國經(jīng)濟同樣進(jìn)入衰退，美元指數仍會(huì )偏強。

歐美央行的縮表進(jìn)度將在 2023 年進(jìn)入“深水區”，全球流動(dòng)性環(huán)境愈發(fā)脆弱。脆弱的流動(dòng)性環(huán)境疊加高波動(dòng)的無(wú)風(fēng)險利率，全球流動(dòng)性事件或將頻頻出現，流動(dòng)性危機爆發(fā)概率同樣不低。作為全球融資以及避險貨幣，美元在脆弱的流動(dòng)性環(huán)境中天然強勢。

2023年A股：關(guān)注五條投資主線(xiàn)

報告認為：

主線(xiàn)一，內需回溫蘊含困境反轉機會(huì )。

2023年最值得期待的是消費和地產(chǎn)鏈修復。若線(xiàn)下經(jīng)濟重啟、地產(chǎn)回暖，那么2023年內需將有困境反轉。這種情況下我們相對看好居民端消費（to C）的投資機會(huì )。

主線(xiàn)二，安全自主可控政策主線(xiàn)。

二十大報告創(chuàng )新性提出“中國式現代化”，報對國防軍工、人民生命安全、糧食安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)供應鏈安全有均重點(diǎn)表述。未來(lái)我們或可看到更多政策向在二十大提到安全自主可控領(lǐng)域傾斜（to G），2023 年股票市場(chǎng)不可忽視這些機會(huì )。

主線(xiàn)三，出口導向板塊景氣或有回落。

展望2023 年，全球經(jīng)貿周期確定性處于周期下行階段，出口同比將較2022年明顯下行。出口趨勢下降過(guò)程中，出口導向板塊景氣或有回落。

主線(xiàn)四，利率敏感性板塊或需回避。

不論國內還是國外，明年（至少明年上半年）利率將迎來(lái)高波動(dòng)。建議回避利率敏感型資產(chǎn)。

主線(xiàn)五，期待長(cháng)效政策調整國家資產(chǎn)負債表，系統性抬升全社會(huì )風(fēng)險偏好。

明年股票市場(chǎng)還關(guān)注內需板塊修復彈性有多大，這必然與政策修復力度有關(guān)。除此之外，我們還可以關(guān)注地產(chǎn)長(cháng)效政策以及財稅領(lǐng)域相關(guān)長(cháng)期政策。中國地產(chǎn)的特殊之處在于，地產(chǎn)不僅關(guān)系居民和房企資產(chǎn)負債表，還聯(lián)動(dòng)地方政府部門(mén)的現金流。拉長(cháng)視線(xiàn)看地產(chǎn)，未來(lái)中國地產(chǎn)中樞必然下臺階。緊隨其后的是中國“土地財政”色彩淡化，中國財稅體系改革，包括并不限于央地關(guān)系重塑，預算規范推進(jìn)等。

類(lèi)似情景可以產(chǎn)參考2014年至2015年，當時(shí)醞釀了棚改貨幣化、隱性債務(wù)置換以及上游供給側改革，系統性化解銀行不良資產(chǎn)、抬升金融體系風(fēng)險偏好、出清實(shí)體過(guò)剩產(chǎn)能并重構行業(yè)結構，那么類(lèi)似政策無(wú)疑有利于中國實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展并提振金融信心。

對應到當下，若2023年能夠看到強有力的長(cháng)效政策，重塑地產(chǎn)行業(yè)供需格局，重整央地關(guān)系，出清債務(wù)風(fēng)險，這些有助于中國資產(chǎn)負債表系統性重構的政策，都將蘊含重大投資機遇。對此我們可以拭目以待。

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