針對《2023年全球十大主題》前五大主題，高盛認為，美聯(lián)儲將在2023年到來(lái)之前就開(kāi)始放緩加息步伐，但將延長(cháng)加息周期。在此過(guò)程中，美國經(jīng)濟顯示出“持續的韌性”，能夠使其避免陷入全面衰退。

后五大主題方面，高盛對影響明年全球經(jīng)濟的負面因素、新興市場(chǎng)和全球經(jīng)濟的趨勢、以及資產(chǎn)走勢進(jìn)行了分析。

(相關(guān)資料圖)

高盛表示，明年能源產(chǎn)能限制將拖累央行抗擊通脹的進(jìn)程，但隨著(zhù)通脹持續下降，增長(cháng)風(fēng)險將逐漸代替政策風(fēng)險，成為影響2023年全球市場(chǎng)的主導因素。

此外，高盛認為， 中國經(jīng)濟將在明年下半年得到強勁恢復，其他新興經(jīng)濟體也將持續恢復，但空間有限。從更廣的范圍來(lái)看，全球經(jīng)濟和市場(chǎng)可以避免深度下行，但上行的空間也十分有限，因此，高盛認為投資者應該圍繞“收益率”而非“資產(chǎn)增值”進(jìn)行投資組合。

5. 拖累：能源產(chǎn)能限制

高盛認為，全球大宗商品需求將在明年大幅上行，在這種情況下，能源、糧食等大宗商品產(chǎn)量、供應限制或再次使通脹惡化，為央行帶來(lái)新的壓力。高盛說(shuō)：

過(guò)去兩年，隨著(zhù)全球從新冠疫情中走出來(lái)，一個(gè)根本主題是，由于需求大幅飆升，貨物、航運、大宗商品以及勞動(dòng)力等市場(chǎng)一再受到供應限制的沖擊。

即使在過(guò)去一年需求疲軟的情況下，我們還沒(méi)有從能源和金屬的供應限制中完全走出來(lái)。中國經(jīng)濟增長(cháng)恢復，加上各國試圖補充受俄烏沖突影響的資源，大多數商品的需求可能會(huì )增加。

這包括石油(例如，美國補充戰略石油儲備)、天然氣(歐洲在冬天過(guò)后補充儲備)和谷物(印度可能開(kāi)始補充今年被消耗的糧食儲備) ，但也可能包括新的戰略性商品，例如出口限制激增的半導體，或電池原材料，例如鋰。

因此，能源價(jià)格和整體通脹有所緩解的幾個(gè)月后，需求的改善可能會(huì )在這方面帶來(lái)新的壓力，再次惡化增長(cháng)與通脹之間的平衡，并挫敗央行暫停加息周期的努力。

對于未來(lái)大宗商品的走勢，高盛認為，由于石油行業(yè)仍面臨嚴重的投資短缺，俄羅斯、利比亞、伊拉克以及伊朗原油供應的不確定性加劇，原油價(jià)格有上行風(fēng)險。

因俄羅斯供應限制，高盛預計歐洲基準荷蘭天然氣期貨價(jià)格將在明年夏天上漲至180歐元/兆瓦時(shí)，比12月交割的荷蘭TTF天然氣期貨當前價(jià)格高出45%。高盛表示，也可能出現更大漲幅，但這將助漲通脹，迫使央行繼續收緊政策，進(jìn)一步導致需求遭到破壞。

高盛認為，目前需要更多資本流向舊經(jīng)濟部門(mén)，以提高產(chǎn)能。從當前美國能源股的定價(jià)來(lái)看，資本從新經(jīng)濟流向舊經(jīng)濟的趨勢非常明顯，但從長(cháng)遠看來(lái)，流入規模仍然很小。

7. 牛在中國

作為堅定看好中國的眾多華爾街大行之一，高盛認為，得益于供應鏈好轉，中國經(jīng)濟將在明年下半年實(shí)現強勁增長(cháng)，將產(chǎn)生一種氣勢如虹的“周期性推動(dòng)力”。

另外，鑒于當前中國股市和債市的估值仍處于被低估的水平，尤其是周期性、消費類(lèi)股票，以及投資級地產(chǎn)債，存在巨大的周期性反彈空間。

8. 新興市場(chǎng)增長(cháng)受限

高盛表示，在宏觀(guān)環(huán)境大幅收緊的2022年，新興市場(chǎng)市場(chǎng)仍呈現了“非凡”的韌性，雖然股市和匯市的總體回報率大幅下挫，但其匯市的整體表現是優(yōu)于G10國家（除美國外），其債市的表現也優(yōu)于美國。

當周期性風(fēng)險逆轉后，新興市場(chǎng)整體指數可能實(shí)現更高的回報率，但高盛提醒稱(chēng)，多重風(fēng)險因素下，新興市場(chǎng)資產(chǎn)幅度將不如往常，可能還不如發(fā)達市場(chǎng)。該行表示：

其中包括北亞(特別是韓國)的股票、中東歐的本地資產(chǎn)，這些資產(chǎn)存在巨大的風(fēng)險溢價(jià)，原因包括：通脹預期和俄烏持續沖突風(fēng)險不受控制，許多新興市場(chǎng)的高收益主權債已經(jīng)對債務(wù)困境進(jìn)行了定價(jià)，反映了長(cháng)期無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)的風(fēng)險。

高盛表示，一些市場(chǎng)可能會(huì )更早顯現通脹緩解的趨勢，投資者將對返回債市，并做多周期性股票。

巴西一直是這一進(jìn)程的先鋒。它是2021年春季第一個(gè)加息的主要經(jīng)濟體，也是第一個(gè)盡管經(jīng)歷了起起伏伏，但通脹放緩過(guò)程依然明顯的國家。但我們仍然認為，只要新政府的財政計劃保持審慎，投資者應該為本地資產(chǎn)的進(jìn)一步戰術(shù)性上漲做好準備。

智利似乎也在經(jīng)歷同樣的通脹見(jiàn)頂和利率下調的過(guò)程，我們還將韓國列為新興市場(chǎng)的另一個(gè)“α（投資）候選國”——韓國國內的壓力可能也會(huì )促成一輪利率下調。

盡管估值不那么令人信服(比如墨西哥比索和印度股市) ，但也有一些重要的宏觀(guān)因素: 審慎的財政+貨幣政策組合意味著(zhù)，墨西哥目前在主要新興市場(chǎng)國家中與美國之間的實(shí)際利率差距是最大的，而印度在未來(lái)幾年可能仍將是增長(cháng)最快的主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟體之一。

9. 政策風(fēng)險減少，增長(cháng)風(fēng)險將主導2023年

高盛指出，通脹將在全球央行持續加息下持續放緩，但經(jīng)濟衰退的風(fēng)險隨之上行，迫使央行們放緩加息步伐。這意味著(zhù)在占據今年主導地位的政策風(fēng)險將在2023年讓位于增長(cháng)風(fēng)險。

這將對于沉寂了一年的金融市場(chǎng)是個(gè)好消息。高盛表示，衰退風(fēng)險加上通脹緩解有利于固定收益，現在更有利于現金。在估值更好的情況下，美國固定收益比股票更具吸引力。在息差產(chǎn)品中，歐洲投資級企業(yè)債和抵押貸款看起來(lái)更具吸引力。

高盛在報告中寫(xiě)道：

隨著(zhù)歐洲經(jīng)濟衰退的逼近，我們認為美元距離真正見(jiàn)頂還有很長(cháng)一段距離。如果美國實(shí)現軟著(zhù)陸，隨著(zhù)美國通脹進(jìn)一步降溫，全球經(jīng)濟將在2023年一季度或二季度見(jiàn)底，這意味著(zhù)，全球股市和非美元外匯市場(chǎng)的低谷可能持續更久，特別是如果這兩種資產(chǎn)類(lèi)別都進(jìn)一步走低的話(huà)。

就投資組合構建而言，核心假設是避免了衰退，實(shí)際和名義利率結構推高了利率，利率波動(dòng)性重置的幅度降低了，周期性上行受到央行和大宗商品約束的限制。

我們預計，到2023年，美債將獲得溫和的正回報。

我們關(guān)于股票回報的簡(jiǎn)單宏觀(guān)模型指出，2023年美國股市的回報率接近于零，因為失業(yè)率上升和估值過(guò)高抵消了通脹下降的好處。但是，由于各國央行可能迫于持續的通脹延長(cháng)加息周期，股市可能因此大幅下挫。它們還將給低評級信貸和杠桿貸款空間帶來(lái)巨大壓力。

我們認為，這種背景在很大程度上有利于收益率和久期(以及高質(zhì)量的企業(yè)債)，而不是股票，尤其是在美國。如果周期性上行風(fēng)險得到限制，而復蘇的主要前景來(lái)自于持續時(shí)間，那么質(zhì)量較高的長(cháng)期債券就能以較低的相對估值提供這種選擇，而且抗衰退能力也更強。

2022年，政策沖擊一直是金融狀況和市場(chǎng)的主要驅動(dòng)因素，而增長(cháng)沖擊的作用相對較小。我們認為，到2023年，兩者之間的平衡可能會(huì )更加均衡，因為緊縮步伐放緩，衰退風(fēng)險仍然是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

這增加了債券/股票相關(guān)性可能再次變得更加明顯為負的前景(以及各種情景的范圍) ，這應該會(huì )增加債券的對沖價(jià)值。鑒于市場(chǎng)已經(jīng)對相對溫和的通脹結果進(jìn)行了定價(jià)，我們認為，在這種背景下，從長(cháng)期來(lái)看，實(shí)際收益率比名義收益率更具吸引力。

歐洲投資級企業(yè)債在核心企業(yè)債領(lǐng)域的抗衰退效果最好，至少從與德國國債的息差來(lái)看是如此。美國抵押貸款，應該會(huì )受益于利率波動(dòng)放緩以及延期風(fēng)險下降，看上去也頗具吸引力。

如果收益率繼續走高，久期風(fēng)險將主要來(lái)自進(jìn)一步資本損失的前景。企業(yè)債風(fēng)險主要來(lái)自經(jīng)濟衰退。短期高質(zhì)量的固定收益提供了對這兩種風(fēng)險更多的保護，也提供了多年來(lái)最好的回報。

10.?收益率回歸

高盛表示，2023年，全球經(jīng)濟和市場(chǎng)或許可以避免深度下行，但鑒于經(jīng)濟增長(cháng)空間減少，加上當前資產(chǎn)價(jià)格降幅不大，市場(chǎng)深度上行空間有限。高盛說(shuō)：

由于供需平衡仍然緊張，而且大宗商品限制比平時(shí)更具約束力，與以往的周期相比，“增長(cháng)空間”要小得多。名義GDP 增長(cháng)將會(huì )大幅下降，并在一段時(shí)間內保持較低水平。

如果供應鏈限制沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解，真正的產(chǎn)能缺口沒(méi)有被解決，就很難實(shí)現強勁復蘇。

在這種環(huán)境下，各國央行可能會(huì )看到避免經(jīng)濟衰退，但在通脹形勢得到更大改善之前，它們將謹慎行事，不會(huì )允許經(jīng)濟再次大幅加速增長(cháng)。出于同樣的原因，如果資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格沒(méi)有降至低谷，就很難有強有力的理由大幅上漲。

在這種情況下，高盛認為與其追求資本增值，不如追求更高的收益率，即回歸更為傳統的投資方式。高盛表示：

如果經(jīng)濟沒(méi)有加速放緩，投資者將減少對資本增值（capital appreciation）的偏好，即使在這種情況下，無(wú)論是實(shí)際收益率還是名義收益率，兩者均高于20年前的水平，因此將提供更高的回報。

因此，我們可能會(huì )看到，長(cháng)期預期回報高于之前一段時(shí)間的水平，但“超額回報”的可能性低于通常水平。

圍繞收益率構建投資組合，而不是追求資本深度升值，這似乎令人厭煩，但也可能是對更傳統投資的回歸。

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