2023年如果設定5%左右的GDP增速目標將如何實(shí)現？雖然2022年迄今疫情沖擊和地產(chǎn)下行這兩大風(fēng)險并未緩釋?zhuān)紤]到2022年經(jīng)濟增長(cháng)的低基數，以及歷年在GDP增速目標從未下調超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)，因此年末的中央經(jīng)濟工作會(huì )議仍有可能將2023年的GDP增速目標設定在5%左右。

當然，僅靠低基數尚不足以實(shí)現這一目標的，本文通過(guò)對GDP主要分項的測算，發(fā)現2023年在財政赤字率上調和專(zhuān)項債擴容的前提下，還需要額外約2.7萬(wàn)億的政策加碼，才能填補5%增速下各行業(yè)累計的GDP缺口（圖1）。根據我們計算，這2.7萬(wàn)的GDP缺口主要來(lái)源于凈出口、房地產(chǎn)投資、以及居民消費對GDP增速的拖累。但基建投資等政府端支出仍將對5%的GDP增速產(chǎn)生正的貢獻，以下是我們對上述每一項的測算過(guò)程。

(資料圖片)

房地產(chǎn)投資：2023年增速-5.8%，負缺口約為8600億。2023年房地產(chǎn)投資的預測分為建安支出和土地購置費兩塊。建安支出的預測參考了歷史上其與施工面積在增速上的線(xiàn)性關(guān)系（圖2），根據這一經(jīng)驗規律，考慮到當期的施工面積通過(guò)迭代可以換算成前期累積新開(kāi)工面積（當前約為55個(gè)月），我們假設2023年新開(kāi)工面積同比增速-15%，則計算得到2023年建安支出同比增速為-6.2%。我們也考慮了樂(lè )觀(guān)（新開(kāi)工面積增速-5%）和悲觀(guān)（新開(kāi)工面積增速-30%）兩種情形，對應的2023年建安支出增速分別為-5%和-7%（圖3）。

土地購置費的預測我們參考了今年前三批集中供地的情況，因為歷史上土地成交價(jià)款往往領(lǐng)先土地購置三個(gè)季度，考慮到2021-2022年各類(lèi)房企的拿地的變化（圖4），我們假設2022Q4-2023Q1央企和地方國資拿地同比增10%，民企拿地同比降30%（混合所有房企2/3等同央企和地方國資，1/3等同民企），則計算得到2023年土地購置費同比增速為-17.2%。考慮樂(lè )觀(guān)（央企和地方國資拿地20%，民企拿地-10%）和悲觀(guān)（央企和地方國資拿地零增長(cháng)，民企拿地-50%）兩種情形，對應的2023年土地購置費增速分別為-14.7%和-21.8%。

除此之外，2023年保障性租賃住房可能額外拉動(dòng)地產(chǎn)增速3個(gè)百分點(diǎn)。參考東吳地產(chǎn)團隊的測算，2022年和2023年新增的保障性租賃房投資約為5465億元和9450億元，保障性租賃住房可能拉動(dòng)地產(chǎn)投資約3個(gè)百分點(diǎn)（圖5）。

基于上述結果可以得到中性情形下2023年房地產(chǎn)投資增速為-5.5%（樂(lè )觀(guān)和悲觀(guān)情形下分別為-4.3%和-7.7%），但鑒于土地購置費不納入GDP統計，因此中性情形下如果對標5%的實(shí)際增速，房地產(chǎn)投資存在的GDP缺口為8598億。

居民消費：2023年增速4.7%，負缺口約為9560億元。鑒于疫情仍是影響2023年消費復蘇的核心變量，我們預測假設的出發(fā)點(diǎn)為防疫政策嚴苛程度在不同情景下的演變?；炯僭O為兩會(huì )后（即一季度末)，二三線(xiàn)城市防疫政策明顯放松，而一線(xiàn)城市考慮到穩定、三線(xiàn)以外城市考慮到醫療資源有限，仍維持動(dòng)態(tài)清零政策，但相對于2022年防疫政策邊際放松（表1）。根據后續防疫政策的嚴格程度，我們對于居民消費的預測分為中性、樂(lè )觀(guān)、悲觀(guān)三種情景假設。

測算重點(diǎn)參考了22Q2我國香港和22Q3杭州在防疫政策放松后的社零增速（分別為2.8%、13%），基本設定為二三線(xiàn)城市增速領(lǐng)跑，一線(xiàn)和三線(xiàn)以外城市根據假設乘以0.75-0.85間的系數。中性情形下，假設防疫政策在23H2邊際小幅收緊，預計2023年增速4.7%，對標5%的實(shí)際增速，社零缺口為9,559億元。樂(lè )觀(guān)情形下（政策僅在23Q4邊際收緊）和悲觀(guān)情形下（假設23Q1政策放開(kāi)后疫情大規模反彈，政策于6月大幅收緊，直至23Q4才放松），預計2023年增速分別為6.6%、1.9%。

對外貿易：2023年增速-1.4%，負缺口為10448億元。根據我們此前報告（《2023全球增速下滑=多大的出口逆風(fēng)？》）測算，中性、樂(lè )觀(guān)、悲觀(guān)情形下，我國2023年出口增速分別為-1.4%、3.2%、-4.9%。若我們假設2023年進(jìn)口增速為2%，上述三種情景對應的缺口/盈余（負數/正數）分別為-10448、5283、-15300億元（表2）。

政府消費和基建投資：2023年增速為6.6%和6%，正缺口約為1990億元。對于2023年政府端支出的預測，如圖7所示，我們采取從收入和融資端入手來(lái)估算支出（圖7中是由右向左），其中政府消費的主要來(lái)源是一般公共預算，而基建既有財政端的資金來(lái)源（一般公共預算、土地出讓金以及專(zhuān)項債），也有非政府資金的參與。

出口和土地收入拖累=赤字率上升、專(zhuān)項債保持高水平。展望2023年，此前支持經(jīng)濟的出口將轉為拖累，這意味著(zhù)財政穩增長(cháng)的壓力更大，預計赤字率將破3%，則一般公共預算支出增速約為8%（約28萬(wàn)億元）（圖8），而為了對沖土地收入的繼續萎縮（中性情形下2023年土地出讓金同比增速為-17%），專(zhuān)項債發(fā)行規模需要維持在較高水平——考慮到2022年專(zhuān)項債規模約為41500億元，中性形下2023年專(zhuān)項債依舊應該維持在大致相當的水平。

2023年基建增速> 5%，非財政資金也需發(fā)揮更大的作用。2022年基建增速超過(guò)11%，高基數下2023年增速若要保持在5%以上，除了財政發(fā)力外，非財政資金也要發(fā)揮更大的作用——基建杠桿（基建規模/基建的財政端資金）需要適當上升（中性情形下，由2022年的1.94上升到2023年的2.02），這意味著(zhù)一方面，準財政資金需要繼續發(fā)力，政策性金融工具、PSL等工具的使用要繼續且適當擴大；另一方面，要更加鼓勵民間資金的參與，除了積極推進(jìn)商業(yè)銀行進(jìn)行配套融資外，還應穩定和拓寬信托貸款、PPP以及REITs等多種渠道（圖9）。

給予以上分析，我們估計中性情形下基建投資和政府消費的增速將分別為6.0%和6.6%（樂(lè )觀(guān)情形下為8.4%和8.3%，悲觀(guān)情形下為0.9%和4.1%）。對標5%的實(shí)際增速，政府消費+基建的GDP正向貢獻約為1990億元。

綜合以上對于經(jīng)濟主要組成部分的測算，要達到5%的增速水平，仍有2.7萬(wàn)億元的空間需要彌補，而主要的發(fā)力方向可能有以下三個(gè)：

一是財政政策的額外發(fā)力，例如動(dòng)用特別國債、長(cháng)期建設國債等工具，在不影響赤字的情況下進(jìn)一步支持政府支出。

二是繼續支持和刺激制造業(yè)投資，通過(guò)重大項目建設以及低息專(zhuān)項貸款來(lái)支持企業(yè)擴大投資和進(jìn)行設備更新升級。

三是更加迅速地進(jìn)行防疫優(yōu)化、配合上必要的消費刺激，更快釋放壓抑的消費空間，當然這個(gè)選項背后存在較大的不確定性。

風(fēng)險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，國內疫情擴散超市場(chǎng)預期。海外經(jīng)濟提前進(jìn)入衰退，我國出口大幅負增長(cháng)可能提前到來(lái)。疫情反復，嚴格防控短期難以解除、持續時(shí)間拉長(cháng)。

本文作者：陶川、邵翔、段萌，來(lái)源：東吳證券?(ID:GlobalMacroResearch)，原文標題：《2023年GDP增速5%需要多大的政策發(fā)力？（東吳宏觀(guān)陶川）》

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關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)投資 政府消費 基建投資