隨著(zhù)近期公布的經(jīng)濟數據不及預期的幅度與頻次加劇，市場(chǎng)對美國經(jīng)濟前景的擔憂(yōu)再度加深。根據彭博問(wèn)卷調查，市場(chǎng)對未來(lái)美國經(jīng)濟衰退的概率繼續上調 ，40名分析師的中位數預期顯示，對未來(lái)1年美國經(jīng)濟陷入衰退的最新概率升至62.5%，而在今年初這一數據僅有15%。而在市場(chǎng)對美國經(jīng)濟衰退概率不斷升溫的同時(shí)，12月2日公布的11月非農數據再度大超預期，這也讓本就對衰退的時(shí)點(diǎn)與幅度存在分歧的市場(chǎng)再度感到迷惑——到底是“來(lái)得早但衰得淺”還是“來(lái)得晚但衰得深”，市場(chǎng)尚未有所定論。

而推演衰退時(shí)點(diǎn)與幅度最關(guān)鍵的指標即是居民部門(mén)的超儲水平。我們認為，居民部門(mén)在兩輪史詩(shī)級財政補助中累積超儲水平在美國經(jīng)濟中扮演著(zhù)“緩沖墊”的角色，其當前較高的水平有望延后未來(lái)美國經(jīng)濟陷入衰退的時(shí)點(diǎn)。但這也將導致另一個(gè)后果，即讓美聯(lián)儲貨幣政策不得不持續、過(guò)度緊縮，最終導致經(jīng)濟陷入更深度的衰退。

在長(cháng)期總供給收縮的背景下，美聯(lián)儲對通脹目標承諾的恪守意味著(zhù)總需求須出現與總供給同等水平的收縮，而總需求的收縮意味著(zhù)經(jīng)濟的低迷/衰退。同時(shí)，貨幣政策對物價(jià)穩定承諾的恪守與經(jīng)濟強勁的韌性之間天然存在不可調和的矛盾，即經(jīng)濟強勁→通脹下行緩慢→美聯(lián)儲持續貨政緊縮，最終，貨幣政策對經(jīng)濟的抑制大概率將“用力過(guò)猛”，不可避免地使之陷入更深度的衰退。

而內生性經(jīng)濟動(dòng)能與外生性政策壓制博弈的“主戰場(chǎng)”即是居民部門(mén)的超額儲蓄。疫情期間的兩輪史詩(shī)級財政刺激——CARES與ARP Act通過(guò)聯(lián)邦中央政府加杠桿并給居民部門(mén)“直升機撒錢(qián)”的方式極大地增厚了居民部門(mén)的儲蓄水平，這些增發(fā)的現金堆積在居民部門(mén)的賬戶(hù)上形成超額儲蓄（excess savings），并逐步轉化為居民部門(mén)的消費支出，極大地刺激了經(jīng)濟的增長(cháng)。圖3可見(jiàn)，作為支出法口徑下占比70%的項目，歷次經(jīng)濟衰退基本都伴隨著(zhù)個(gè)人消費支出（PCE）的大幅收縮，而作為本輪PCE增長(cháng)的“彈藥箱”，儲蓄水平的未來(lái)走勢尤為重要。

我們認為，尚在高位的居民超儲水平有望延后經(jīng)濟衰退的到來(lái)（晚衰退，而非早衰退），但居民部門(mén)超額儲蓄也是阻礙美聯(lián)儲實(shí)現通脹目標的“路障”之一。因此，美聯(lián)儲將不得不維持限制性的貨幣政策，直至超額儲蓄耗盡、經(jīng)濟總需求回落至潛在均衡水平以下。而超額儲蓄一旦被耗盡，美國經(jīng)濟也將因失去消費這一重要的支柱而陷入更嚴重的衰退（深衰退，而非淺衰退）。

因此，分析本輪超儲水平的成因并推演其未來(lái)的消耗路徑，有助于我們判斷后續美國經(jīng)濟陷入衰退的時(shí)點(diǎn)，并指引投資策略。

2.?基于居民部門(mén)收支結構拆分超儲成因

在分析居民部門(mén)超額儲蓄前，首先要明白居民部門(mén)的儲蓄水平是如何計算的，這背后便涉及到居民部門(mén)的收支結構。12月1日，美國經(jīng)濟分析局BEA公布了最新10月的美國居民部門(mén)收入與支出數據。在將數據進(jìn)行拼裝整合后，我們構造了一份關(guān)于美國居民部門(mén)的收支平衡表格（圖4）。

在經(jīng)季調年率后，截至最新的2022年10月，美國居民部門(mén)當月的個(gè)人收入水平為22.109$tn，算上對國家社保貢獻的1.698$tn的收入可拆分為薪酬五個(gè)分項：分別為收入（占個(gè)人收入比重為62%）、經(jīng)營(yíng)收入（8%）、租金收入（4%）、資產(chǎn)收入（15%）與轉移收入（18%）。而將個(gè)人收入扣除個(gè)人稅負（15%）后，即可得到個(gè)人可支配收入（85%）。

美國居民部門(mén)的可支配收入（85%）主要有三個(gè)支出方向，分別為個(gè)人利息支出（2%）、個(gè)人經(jīng)常轉賬支出（1%）與個(gè)人消費支出（80%），扣除個(gè)人支出后的剩余部分即為當月的居民儲蓄（2%）。將當月的居民儲蓄除以可支配收入，即可得到居民部門(mén)的儲蓄率，2022年10月最新數據為2.3%。因此，我們平時(shí)看到的儲蓄率數據，實(shí)際上是一個(gè)截面的概念，而由于居民超儲是一個(gè)累積的概念，因此我們將在后面借助類(lèi)似“微積分”的思路來(lái)計算疫情以來(lái)居民部門(mén)的超儲水平（3.1.部分）。

圖4中，我們可將居民部門(mén)的收支結構用如下公式概括：

個(gè)人收入 = ?薪酬收入 + 經(jīng)營(yíng)收入 + 租金收入 + 資產(chǎn)收入 + 轉移收入 - 社保貢獻

= 個(gè)人稅負 + 個(gè)人可支配收入

= 個(gè)人稅負 + 個(gè)人儲蓄 + 個(gè)人支出

= 個(gè)人稅負 + 個(gè)人儲蓄 + 利息支出 + 轉移支出 + 消費支出

將上述公式進(jìn)行簡(jiǎn)單變形，即可得到美國居民部門(mén)個(gè)人儲蓄的計算公式：

個(gè)人儲蓄 = ?個(gè)人收入 – 個(gè)人稅負 – 個(gè)人支出

上述公式可見(jiàn)，美國居民部門(mén)單月的儲蓄水平即為收支平衡后的軋差項目，即每月的個(gè)人收入減去個(gè)人稅負與個(gè)人支出后的殘差項。因此，我們對居民部門(mén)儲蓄水平變動(dòng)的分析可以分為兩個(gè)部分：①對收入分項變動(dòng)的分析；②對支出分項變動(dòng)的分析。

2.1. 收入端

圖5中，我們將圖4中所展示的單月截面的居民部門(mén)收入數據轉化回時(shí)間序列的數據，可得到1959年以來(lái)美國居民收入分項走勢。圖中可見(jiàn)，與其他收入相比，薪酬收入一直是美國居民的主要收入來(lái)源。2020年初首輪疫情沖擊時(shí)期，特朗普CARES Act給居民部門(mén)帶來(lái)的轉移收入抵消掉了居民薪酬收入的銳減，而拜登ARP Act帶來(lái)的第二輪更大的轉移收入則是在居民部門(mén)薪酬收入完全修復后，這也給居民部門(mén)的消費帶來(lái)了更顯著(zhù)的刺激效果。從個(gè)人收入與個(gè)人可支配收入的走勢來(lái)看，ARP Act給居民部門(mén)帶來(lái)的收入增量明顯大于CARES Act。

盡管美國政府大部分的財政補助已于2021年9月到期，但MMT給居民收入帶來(lái)的影響仍在延續，這種后遺癥主要體現在居民部門(mén)的薪酬收入與轉移收入中：①薪酬收入。截至2022年10月，居民部門(mén)的薪酬收入與2015-2019年趨勢線(xiàn)相比向上偏離6.5%。一方面，勞動(dòng)力供給恢復的不充分與招聘需求的過(guò)熱加劇勞務(wù)市場(chǎng)供需失衡，加速了薪資上漲的壓力；另一方面，持續且擴散性增強的高通脹使得居民部門(mén)通脹預期升溫，并最終帶來(lái)了薪資水平的上漲；

②轉移收入。截至2022年10月，居民部門(mén)的薪酬收入與2015-2019年趨勢線(xiàn)相比向上偏離13.6%。雖然大流行期間的主要補助已經(jīng)停滯，但部分不完全與疫情相關(guān)的補助（如發(fā)放給窮人的食品券SNAP）在疫情期間也出現了提升，且這部分補助并未因疫情的停止而被取消或暫停，這導致居民部門(mén)的轉移收入較疫情前趨勢線(xiàn)出現了中樞性的抬升。

雖然居民部門(mén)的收入水平因為薪酬收入與轉移收入中樞上行而抬升，但個(gè)人可支配收入并沒(méi)有顯著(zhù)偏離趨勢線(xiàn)。圖8可見(jiàn)，截至2022年10月，居民部門(mén)的個(gè)人收入、個(gè)人可支配收入較2015-2019年趨勢線(xiàn)相比分別向上偏離5.5%、1.4%，而這部分的差異主要來(lái)自更高的稅負。圖9可見(jiàn)，受高通脹抬升稅基等影響，美國居民的個(gè)人稅負也出現了向趨勢線(xiàn)上方的顯著(zhù)偏離。

2.2. 支出端

將個(gè)人支出扣除個(gè)人稅負后，可得到美國居民部門(mén)單月的可支配收入情況。如圖10，居民部門(mén)對每月的收入支配主要用于消費支出，另有極少部分用于利息支出與轉移支出?？芍涫杖肱c三個(gè)支出分項的軋差即為個(gè)人儲蓄。

2020年初疫情沖擊期間，雖然CARES Act以轉移支付的方式向居民部門(mén)輸送了大量現金，但疫情對消費場(chǎng)景的限制仍然對居民消費支出造成了顯著(zhù)沖擊。最終，財政刺激給居民部門(mén)帶來(lái)的“飛來(lái)橫財”與消費支出的大幅收縮使得大量現金冗余在居民部門(mén)的賬戶(hù)上，就此形成超額儲蓄。而隨著(zhù)供應鏈沖擊的不斷發(fā)酵與留存的儲蓄現金逐步轉化為消費支出，供給推動(dòng)與需求拉動(dòng)共同拉高了美國通脹，并逐步開(kāi)始反噬居民消費。

如圖11，截至最新的2022年10月，居民部門(mén)的實(shí)際消費支出較趨勢線(xiàn)向上偏離1.2%，而名義消費支出則向上偏離9.8%。在財政補助停滯后，為了支撐自身的消費需求，美國居民開(kāi)始對前期留存的超額儲蓄動(dòng)手，儲蓄的加速消耗也使得居民部門(mén)的儲蓄水平持續跌破趨勢線(xiàn)（圖12）。

2.3. 量化居民收支結構對儲蓄水平的貢獻度分析

基于前述對居民部門(mén)收入與支出分項的分析，我們將其按照重要程度重新整理為薪酬收入、轉移收入、其他收入、個(gè)人稅負、消費支出、其他支出六個(gè)項目。

個(gè)人儲蓄 = 個(gè)人收入 – 個(gè)人稅負 – 個(gè)人費用

= 薪酬收入 + 轉移收入 + 其他收入 – 個(gè)人稅負 – 消費支出 – 其他支出

如圖13，將各項目走勢與2015-2019年間的趨勢線(xiàn)進(jìn)行對比，可得出不同時(shí)期各項目與趨勢線(xiàn)之間偏離度對居民單月截面儲蓄水平的偏離度的貢獻度：

①2020年3月至2021年2月的修復期。由于疫情沖擊，這一時(shí)期居民部門(mén)的薪酬與其他收入出現明顯收縮，但CARES Act帶來(lái)的大量轉移收入與居民消費支出的大幅減少讓居民部門(mén)留存了大量的儲蓄；

②2021年3月至2021年8月的爆發(fā)期。ARP Act給居民部門(mén)發(fā)放了更大規模的轉移收入，在薪酬收入完全修復的背景下，居民部門(mén)的消費支出開(kāi)始大幅加速，同時(shí)帶來(lái)通脹壓力的升溫；

③2021年9月至今的消耗期。雖然主要的財政補貼于2021年9月正式停滯，但前期留存在居民賬戶(hù)上的超額儲蓄開(kāi)始轉化為消費支出，疊加供給瓶頸導致了美國供需失衡的加劇，促成了大滯脹以來(lái)最大高的美國通脹。而高通脹的持續帶來(lái)三個(gè)問(wèn)題：（A）推高居民部門(mén)通脹預期，疊加勞務(wù)市場(chǎng)自身的供需失衡，共同導致名義薪資水平不斷向趨勢線(xiàn)上方偏離；（B）抬高居民稅收基數，增大居民部門(mén)稅負壓力；（C）侵蝕居民的消費購買(mǎi)力，最終反噬居民部門(mén)的超額儲蓄。

3. 超額儲蓄如何影響美國經(jīng)濟？

分析居民部門(mén)超額儲蓄對美國經(jīng)濟的影響可以分為兩部分：①超額儲蓄對美國經(jīng)濟的影響；②超額儲蓄未來(lái)路徑的推演。前者用以論證超額儲蓄在疫后美國經(jīng)濟中扮演的重要作用，后者用以推演超額儲蓄何時(shí)消耗殆盡并開(kāi)始拖累經(jīng)濟。

3.1. 超額儲蓄對后續美國經(jīng)濟的影響

超額儲蓄主要通過(guò)消費支出這一路徑影響美國經(jīng)濟。前述圖3可知，經(jīng)濟衰退期間一般伴隨著(zhù)美國居民部門(mén)消費支出的顯著(zhù)下滑，且因為消費支出占支出法口徑GDP約70%的權重，因此消費下行越猛烈，經(jīng)濟衰退越厲害。而本輪美國經(jīng)濟之所能出現如此迅猛的修復，很大程度來(lái)自居民部門(mén)收到的政府轉移支付。這些轉移支付一部分直接兌現為了消費支出，另一部分則被“緩存”在居民部門(mén)的賬戶(hù)上形成超額儲蓄。因此，超額儲蓄的消耗對居民部門(mén)的消費以及美國經(jīng)濟的增長(cháng)動(dòng)能起到至關(guān)重要的影響。

而超額儲蓄在轉化為居民部門(mén)的消費支出時(shí)面臨兩個(gè)問(wèn)題：一是誰(shuí)在買(mǎi)？二是買(mǎi)了什么？即將超額儲蓄轉化為消費支出的主要群體是誰(shuí)，該群體在消費時(shí)主要購買(mǎi)了哪些商品？

消費主體：誰(shuí)在買(mǎi)？中下階層。圖14可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)兩輪史詩(shī)級的政策刺激后，前50%財富分位數居民的現金&支票資產(chǎn)水平出現了指數級別的暴漲，而后50%的群體的現金&支票資產(chǎn)水平增幅明顯較弱。但由于收入越低、邊際消費傾向越高，這后50%的美國居民的消費支出較趨勢線(xiàn)的偏離度反而是最高的（圖15）。換言之，相對于關(guān)注全體美國居民超額儲蓄的消耗情況，中下階層超儲的消耗節奏其實(shí)更為重要。

消費對象：買(mǎi)了什么？耐用品。如圖16，截至2022年10月，美國居民的超額支出仍然主要集中在商品、尤其是耐用品的層面。從名義數值上看，機動(dòng)車(chē)、家具家用品、娛樂(lè )品&載具、其他耐用品的偏離度分別為33%、29%、39%、28%，而四個(gè)耐用品分項的實(shí)際偏離度則分別為2%、5%、31%、23%。

而將消費支出的主體與對象結合在一起看也能發(fā)現，相對于其他階層而言，后50%的居民在本輪的經(jīng)濟復蘇中明顯添置了更多的耐用品（圖17）。除去因美國防疫“躺平”導致的線(xiàn)下消費逐步轉向線(xiàn)上的原因外，中低收入群體購買(mǎi)耐用品的行為還存在一個(gè)“一次性”的原因——即兩輪史詩(shī)級別的財政刺激讓很多美國中下階層突然具備了原本不具備的迭代/購買(mǎi)一些耐用品的財力，而這種財力也讓他們開(kāi)始購置原本不會(huì )購置的耐用品。但未來(lái)對存量超儲的消耗也意味著(zhù)，當其幾近消耗殆盡后，居民部門(mén)的耐用品消費或出現更顯著(zhù)的收縮。

3.2. 超額儲蓄未來(lái)路徑的推演

將圖13中美國居民部門(mén)的單月儲蓄水平進(jìn)行累積，即可得到2020年以來(lái)居民部門(mén)所累積的超額儲蓄率。圖19可見(jiàn)，居民部門(mén)超額儲蓄水平貢獻分項的變化情況：

①?? 薪酬收入。受勞務(wù)供需失衡與通脹預期抬升影響，美國居民部門(mén)的薪酬收入對超額儲蓄的影響自今年初以來(lái)由負轉正，而考慮到勞務(wù)市場(chǎng)供給收縮與高通脹較強的持續性，我們預計該項目對超額儲蓄的正向推動(dòng)短期內難以反轉；

②?? 消費支出。消費支出對超額儲蓄的貢獻自今年5月出現反轉，圖11可知，名義消費支出的超額增長(cháng)更多來(lái)自?xún)r(jià)格因素，即高通脹對物價(jià)的抬升主導了居民部門(mén)的消費支出；

③?? 轉移收入。雖然政府部門(mén)的財政刺激已于2021年9月全面停滯，但“覆水難收”，發(fā)放出去的補助無(wú)法被政府部門(mén)直接收回，這也意味著(zhù)這部分現金需要被美聯(lián)儲的貨政緊縮、物價(jià)水平的持續上漲以及稅收等方式變相收回；

④?? 個(gè)人稅負。圖9中我們展示了個(gè)人稅負的顯著(zhù)提升，水漲船高，通脹高企、薪酬收入水平的增長(cháng)也帶來(lái)了稅收基數的提升，反過(guò)來(lái)加速了超額儲蓄的消耗。

如圖20，我們以近三個(gè)月的累積儲蓄水平的路徑為未來(lái)趨勢進(jìn)行線(xiàn)性外推，可推算出美國居民部門(mén)的超儲將在2023年11月被消耗殆盡，即屆時(shí)美國經(jīng)濟最大的增長(cháng)引擎——私人消費或面臨“熄火”風(fēng)險，從而傳導至總量經(jīng)濟層面，引發(fā)經(jīng)濟衰退。當然，考慮到通脹路徑、經(jīng)濟內生性動(dòng)能、美聯(lián)儲貨政路徑以及各類(lèi)供給修復的不確定性，真實(shí)的超額儲蓄消耗路徑仍然需要每月更新。

本文作者：德邦證券蘆哲團隊，本文來(lái)源：宏觀(guān)fans哲，原文標題：《蘆哲&張佳煒：從居民超儲看美國衰退時(shí)點(diǎn)&幅度——衰退啟示錄#4》