核心觀(guān)點(diǎn)

當前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已步入衰退，利率飆升導致購房需求快速降溫，進(jìn)而引發(fā)房?jì)r(jià)急轉直下，住宅投資對于美國經(jīng)濟拖累也在加深。未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟將通過(guò)數量與價(jià)格繼續影響美國經(jīng)濟，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)。在預計房地產(chǎn)將繼續衰退的背景下，美國經(jīng)濟較難避免衰退。并且需關(guān)注未來(lái)住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險，即使其惡化風(fēng)險或小于上輪房地產(chǎn)衰退情形。

美國房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫并已步入衰退。飆升的抵押貸款利率阻礙了潛在買(mǎi)家，此前性?xún)r(jià)比較高的購房者遷出的主要城市房?jì)r(jià)的同比增速大幅放緩也反映了當前置換房屋的需求較弱。除此之外，不斷上漲的房?jì)r(jià)也抑制了購房需求，房?jì)r(jià)與利率的逆風(fēng)共同導致房屋銷(xiāo)售數據大幅下滑。雖然房屋供給仍處于歷史較低位，但購房需求慘淡導致房?jì)r(jià)急轉直下，同時(shí)銷(xiāo)售驟降也導致開(kāi)工規?？焖傧禄?。

(資料圖)

房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )通過(guò)數量以及價(jià)格兩個(gè)途徑影響美國經(jīng)濟。（1）房屋銷(xiāo)售逆風(fēng)會(huì )傳導至住宅投資與開(kāi)工規模，導致大宗商品以及耐用品等消費品的需求下降，同時(shí)也會(huì )導致房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)行業(yè)（例如金融、房地產(chǎn)經(jīng)紀、建筑業(yè)等）的景氣度下行，進(jìn)而對美國經(jīng)濟活動(dòng)等方面有較大影響；（2）銷(xiāo)售慘淡會(huì )滯后性地推動(dòng)房?jì)r(jià)下跌，進(jìn)而通過(guò)壓縮房屋資產(chǎn)凈值、提高借貸限制以及引發(fā)止贖等方式惡化居民資產(chǎn)負債表，減少居民消費。同時(shí)房?jì)r(jià)下降也會(huì )提升信貸市場(chǎng)的金融風(fēng)險，影響經(jīng)濟的穩定性。

房地產(chǎn)市場(chǎng)往往是美國經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵原因，并且可以被視為經(jīng)濟衰退的風(fēng)向標。有研究表明，二戰以來(lái)，在經(jīng)濟衰退之前，住宅投資往往對經(jīng)濟疲軟的貢獻最大，住宅投資大幅疲軟是較為準確的美國經(jīng)濟衰退的預警信號。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)對于勞動(dòng)力市場(chǎng)也十分關(guān)鍵，因為房地產(chǎn)衰退會(huì )導致建筑活動(dòng)以及消費活動(dòng)趨冷，而就業(yè)不穩定的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)惡化會(huì )推動(dòng)美國就業(yè)市場(chǎng)走弱。

此外，未來(lái)也需注意房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續衰退提升住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險，該風(fēng)險可以從還貸能力、還貸意愿、抵押品質(zhì)量三個(gè)維度進(jìn)行分析。還款能力主要是指借款人有可靠、穩定且充足的收入來(lái)支付抵押貸款。還款意愿是指借款人償還債務(wù)的意愿，可以一定程度采用信用評分數據顯現，同時(shí)房?jì)r(jià)變動(dòng)也會(huì )實(shí)時(shí)影響貸款者的償還意愿。抵押品質(zhì)量一定程度可以用貸款價(jià)值比（LTV，指貸款余額/抵押品價(jià)值）這個(gè)反映借款者風(fēng)險敞口的指標表示，該比值越高則風(fēng)險敞口越大。

未來(lái)美國住房貸款違約風(fēng)險存在快速上升的可能性，但該風(fēng)險或低于上一輪美國房地產(chǎn)衰退。首先，未來(lái)美國經(jīng)濟步入衰退將導致貸款者還貸能力大幅下降的風(fēng)險。預計此輪加息較難實(shí)現美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸，未來(lái)居民及企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化、失業(yè)率上升、通脹高粘性都是購房者還款能力大幅下降的推動(dòng)因素。其次，房?jì)r(jià)下跌將增加“溺水屋”數量，增加貸款違約風(fēng)險。目前樂(lè )觀(guān)的背景為當前各州“溺水屋”數量占比較低且LTV大于95%的房主占比較低，預計此輪出現像2007年-2009年那樣大規模止贖浪潮的概率偏低。

正文

當前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已步入衰退，利率飆升導致購房需求快速降溫，進(jìn)而引發(fā)房?jì)r(jià)急轉直下，住宅投資對于美國經(jīng)濟拖累也在加深。未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟將通過(guò)數量與價(jià)格繼續影響美國經(jīng)濟，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)。在預計房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續衰退的背景下，美國經(jīng)濟較難避免衰退。并且需關(guān)注未來(lái)住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險，即使其惡化風(fēng)險或小于上輪房地產(chǎn)衰退情形。

美國房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫并已步入衰退

飆升的抵押貸款利率阻礙了潛在買(mǎi)家，此前性?xún)r(jià)比較高的購房者遷出的主要城市房?jì)r(jià)的同比增速大幅放緩也反映了當前置換房屋的需求較弱。由于當前15年期和30年期的固定利率以及5年期浮動(dòng)利率均在6%左右或更高，而目前99%的未償還抵押貸款債務(wù)的利率鎖定在6%以下，因此目前利率水平抑制了潛在買(mǎi)家的購房需求?；赗edfin的分類(lèi)以及CoreLogic的數據，不僅購房者遷出的主要城市，一些購房者遷入的主要城市在2022年也面臨了房?jì)r(jià)同比增速較大幅放緩的情形，反映出去城市化趨勢也較難支撐高房?jì)r(jià)。

除了不斷攀升的利率，不斷上漲的房?jì)r(jià)也抑制了購房需求，房?jì)r(jià)與利率的逆風(fēng)共同導致房屋銷(xiāo)售數據大幅下滑。單獨從房?jì)r(jià)上漲角度來(lái)看，此輪房?jì)r(jià)上漲存在一定泡沫，房?jì)r(jià)上漲幅度遠高于收入增幅，房?jì)r(jià)與收入的比率甚至高于上一輪2005年那輪房?jì)r(jià)上漲。若同時(shí)考慮房?jì)r(jià)以及利率上升，潛在的買(mǎi)家較難承受當前的高房?jì)r(jià)與高利率水平，以當期房?jì)r(jià)與利率計算的月還款額與收入的比率遠高于上一輪房市擴張周期。下降的購買(mǎi)能力導致住房銷(xiāo)售規模大幅下滑，新建住房銷(xiāo)售規模目前在警示區間上限60萬(wàn)套附近震蕩。

雖然房屋供給仍處于歷史較低位，但購房需求慘淡導致房?jì)r(jià)急轉直下，同時(shí)銷(xiāo)售驟降也導致開(kāi)工規?？焖傧禄?。雖然成屋供給受限導致總房屋供給仍處于歷史較低位，但需求端的快速降溫導致房?jì)r(jià)超出預期快速下降，近期房?jì)r(jià)降速遠快于上一輪房地產(chǎn)衰退。同時(shí)，房屋銷(xiāo)售快速下降，推動(dòng)房屋庫存上升，尤其是新建住房庫存的上升，進(jìn)而導致房屋建筑商縮減開(kāi)工規模以及建造規模。

美國房地產(chǎn)市場(chǎng)往往是美國經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵原因

房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )通過(guò)數量以及價(jià)格兩個(gè)途徑影響美國經(jīng)濟：（1）房屋銷(xiāo)售逆風(fēng)會(huì )傳導至住宅投資與開(kāi)工規模，導致大宗商品以及耐用品等消費品的需求下降，同時(shí)也會(huì )導致房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)行業(yè)（例如金融、房地產(chǎn)經(jīng)紀、建筑業(yè)等）的景氣度下行，進(jìn)而對美國經(jīng)濟活動(dòng)等方面有較大影響（其中，住宅投資是美國GDP的構成之一，對美國GDP有直接影響）；（2）銷(xiāo)售慘淡會(huì )滯后性地推動(dòng)房?jì)r(jià)下跌，進(jìn)而通過(guò)壓縮房屋資產(chǎn)凈值、提高借貸限制以及引發(fā)止贖等方式惡化居民資產(chǎn)負債表，進(jìn)而減少居民消費。同時(shí)房?jì)r(jià)下降也會(huì )提升信貸市場(chǎng)的金融風(fēng)險，影響經(jīng)濟的穩定性。

雖然在經(jīng)濟正常時(shí)期住宅投資對于美國國內生產(chǎn)總值的拉動(dòng)率較低，但住宅投資疲軟往往是美國經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵原因。雖然二戰以來(lái)，住宅投資對于美國GDP的環(huán)比貢獻率平均水平為0.11%（平均實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.18%）。但Leamer（2007）¹的研究表明，二戰以來(lái)，在經(jīng)濟衰退之前，住宅投資往往對經(jīng)濟疲軟的貢獻最大，例外僅為1953年朝鮮戰爭下的經(jīng)濟衰退以及2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫（設備與軟件商業(yè)投資崩潰導致）下的經(jīng)濟衰退。Green（1997）²也發(fā)現基于格蘭杰因果檢驗結果，是住宅投資而非企業(yè)投資導致國家進(jìn)入衰退。

并且房地產(chǎn)可以被視為經(jīng)濟衰退的風(fēng)向標。Leamer（2007）指出住宅投資大幅疲軟是較為準確的美國經(jīng)濟衰退的預警信號，該信號僅在1951年、1966年恰好由于朝鮮戰爭和越南戰爭導致國防開(kāi)支大幅增加而出現誤報。而住房投資也往往在美國經(jīng)濟衰退開(kāi)始前一年持續疲軟。Green（1997）的研究也顯示住宅投資作為商業(yè)周期的預測能力十分驚人，住宅投資是領(lǐng)先于經(jīng)濟變動(dòng)的。

此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)對于勞動(dòng)力市場(chǎng)也十分關(guān)鍵，因為房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退會(huì )導致建筑活動(dòng)以及消費活動(dòng)趨冷。而就業(yè)不穩定的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)，因而房地產(chǎn)市場(chǎng)惡化會(huì )推動(dòng)美國就業(yè)市場(chǎng)走弱。隨著(zhù)住房銷(xiāo)售趨冷，房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)行業(yè)包括建筑、房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)、制造業(yè)等的勞動(dòng)力需求均會(huì )下降。而實(shí)際上對于就業(yè)市場(chǎng)而言，在就業(yè)市場(chǎng)衰退中負貢獻最大、波動(dòng)最大的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)。因而美國房地產(chǎn)衰退對于勞動(dòng)力市場(chǎng)的負面影響也不容忽視。

貸款違約風(fēng)險是房地產(chǎn)市場(chǎng)潛在的風(fēng)險點(diǎn)

除了此前提及的房地產(chǎn)衰退對于美國經(jīng)濟多維度的負面影響，未來(lái)也需注意房地產(chǎn)引發(fā)住房貸款市場(chǎng)惡化的風(fēng)險，而該風(fēng)險可以從還貸能力、還貸意愿、抵押品質(zhì)量三個(gè)維度進(jìn)行分析。還款能力主要是指借款人有可靠、穩定且充足的收入來(lái)支付抵押貸款。還款意愿是指借款人償還債務(wù)的意愿，還款意愿可以一定程度采用信用評分數據顯現，同時(shí)房?jì)r(jià)變動(dòng)也會(huì )實(shí)時(shí)影響貸款者的償還意愿，如果房?jì)r(jià)市值低于未償還貸款總額（“溺水屋”，underwater），則借款人還款意愿會(huì )下降。抵押品質(zhì)量一定程度可以用貸款價(jià)值比（loan to value，LTV，指貸款余額/抵押品價(jià)值）這個(gè)反映借款者風(fēng)險敞口的指標表示，該比值越高則風(fēng)險敞口越大。

首先，從還貸能力的角度而言，未來(lái)美國經(jīng)濟步入衰退將導致貸款者的還貸能力存在大幅下降的風(fēng)險。雖然當前較多買(mǎi)家已把利率鎖定在偏低水平，但預計此輪加息較難實(shí)現美國經(jīng)濟軟著(zhù)陸，未來(lái)居民以及企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化、失業(yè)率上升、通脹高粘性都會(huì )是未來(lái)購房者還款能力大幅下降的推動(dòng)因素。雖然目前拖欠率仍處于低位，但在美國經(jīng)濟衰退較難避免的未來(lái)，預計該指標或將進(jìn)一步惡化，存在還貸能力驟降、不良貸款 大幅上升的風(fēng)險。但考慮到目前而言居民資產(chǎn)負債表水平仍較好，整體抵押貸款負擔較低，房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重較低，因此該方面風(fēng)險預計低于上一輪美國房地產(chǎn)衰退。

其次，從還貸意愿以及抵押品質(zhì)量而言，房?jì)r(jià)下跌將增加“溺水屋”（underwater）數量，也將提升貸款違約風(fēng)險，目前而言未來(lái)出現像2007年-2009年那樣大規模止贖浪潮的概率偏低。雖然當前止贖房屋數量還處于低位，但CoreLogic預測如果房?jì)r(jià)下跌5%，14.8萬(wàn)套房屋價(jià)值將低于未償還貸款余額，成為“溺水屋”。同時(shí)投資者拋售也會(huì )加快房屋下跌過(guò)程，導致更多居民的房地產(chǎn)凈值轉負。2007年那輪房地產(chǎn)衰退引發(fā)了大規模止贖潮主要由于寬松的貸款條件導致在房?jì)r(jià)下跌時(shí)LTV水平較高的貸款者比例較多，目前樂(lè )觀(guān)的背景為當前各州“溺水屋”數量占比較低并且LTV大于95%的房主占比較低，因此預計此輪像2007年出現大規模止贖浪潮的概率偏低。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《美國房地產(chǎn)衰退的影響幾何？》

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