要點(diǎn)

2022年中國經(jīng)歷了一系列特殊現象，居民資產(chǎn)負債表收縮，私人部門(mén)風(fēng)險偏好急劇降溫，政府超大力度加杠桿，資金利率維持在極低水平。

這一“當時(shí)只道是尋?！钡臍v史罕見(jiàn)金融條件，我們稱(chēng)之為“超額流動(dòng)性”。

(相關(guān)資料圖)

超額流動(dòng)性深刻影響2022年資產(chǎn)定價(jià)。展望2023年金融條件，繞不開(kāi)的一個(gè)問(wèn)題，超額流動(dòng)性何去何從，資產(chǎn)定價(jià)因此會(huì )有怎樣的變化？

?超額流動(dòng)性對2022年資產(chǎn)定價(jià)的影響，或被市場(chǎng)低估

今年地產(chǎn)和疫情壓制居民風(fēng)險偏好，國家資產(chǎn)負債表面臨收縮壓力。政府只能加杠桿來(lái)延緩國家資產(chǎn)負債表衰退。

居民縮表而政府擴表，這種罕見(jiàn)組合，最終催化出2022年“超額流動(dòng)性”。

私人部門(mén)承接財政支出，本應將這部分資金轉化為有效投資。然因私人部門(mén)風(fēng)險偏好急劇收縮，居民資產(chǎn)配置選擇風(fēng)險極低的現金存款，最終流動(dòng)性淤積于金融市場(chǎng)，表現為高于社融增速的“超額流動(dòng)性”。

超額流動(dòng)性加劇市場(chǎng)對低風(fēng)險資產(chǎn)的渴求，同時(shí)也帶來(lái)低利率低波動(dòng)的資金面環(huán)境。這一金融貨幣條件便是今年二、三季度資本市場(chǎng)定價(jià)的重要變量。

?超額流動(dòng)性退潮，2023年貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性退潮

2023年超額流動(dòng)性退潮，首先意味著(zhù)資金面持續低利率低波動(dòng)的狀態(tài)被打破。

2023年財政依然擴張，我們初步估測政府債券發(fā)行規模約10萬(wàn)億，政策性金融工具也將繼續推進(jìn)。然而2023年或不再有類(lèi)似2022年的增值稅留抵退稅操作，類(lèi)似今年6-8月國庫投放引導資金面極松，這一情景很難在2023年復刻。

再者2023年我們會(huì )看到更加靈活調適方向的央行操作，客觀(guān)上資金面的利率波動(dòng)也較2022年抬升。

?超額流動(dòng)性消退，2023年私人部門(mén)信用擴張且風(fēng)險偏好回升

地產(chǎn)和疫情，二者相呼交織，共同壓制居民的風(fēng)險偏好。2023年疫情政策持續優(yōu)化，地產(chǎn)政策持續推進(jìn)，居民資產(chǎn)負債表終將走出極度收縮狀態(tài)，進(jìn)入企穩甚至溫和擴張狀態(tài)。這意味著(zhù)蜷縮在銀行間的資金，將走向風(fēng)險資產(chǎn)。

這一過(guò)程我們會(huì )看到兩個(gè)關(guān)鍵變化：第一，私人部門(mén)信用擴張，社融不再單有政府部門(mén)杠桿驅動(dòng)，信貸結構會(huì )有明顯優(yōu)化。第二，一旦地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉，居民資產(chǎn)負債表企穩甚至擴張，低利率低波動(dòng)的資金面環(huán)境將逆轉。

?預計2023年社融增速在10.3%，高點(diǎn)或在二季度出現

2023年主導社融節奏的關(guān)鍵是居民部門(mén)風(fēng)險偏好何時(shí)企穩，關(guān)鍵的觀(guān)察變量是地產(chǎn)銷(xiāo)售何時(shí)企穩。我們預計地產(chǎn)銷(xiāo)售大概率在二季度開(kāi)始回升。

悲觀(guān)、中性、樂(lè )觀(guān)三種情形下，全年社融增速分別為9.7%、10.3%、11.0%。受益于低基數等因素，估計社融高點(diǎn)或落在二季度。

正文

一、2022年貨幣信用回顧：大財政格局下，流動(dòng)性超額

（一）財政收支主導狹義流動(dòng)性演繹

與歷史經(jīng)驗有所不同的是，2022年流動(dòng)性演繹最核心變量在于財政，財政融資與支出節奏對流動(dòng)性的影響貫穿全年，財政融資和支出的節奏影響了流動(dòng)性的演繹。

第一段是流動(dòng)性正常時(shí)期：即1-3月。

財政融資力度大，資金利率難下行。盡管央行在去年年底到今年年初開(kāi)啟了一輪降準降息，但資金面并未間明顯放松，DR007始終在政策利率之上。

第二段是流動(dòng)性偏寬時(shí)期：4-6月。

財政支出開(kāi)始大幅發(fā)力，資金利率走低。最為典型的是央行上繳利潤，以配合大規模的財政減稅降費，大量流動(dòng)性由財政被動(dòng)投放，資金面利率走低。

第三段是流動(dòng)性極寬時(shí)期：7-8月。

財政支出仍然保持強勢，但財政融資節奏放緩，導致資金利率進(jìn)一步下降，DR001一度低于1%，流動(dòng)性轉為極寬。

第四段是流動(dòng)性由寬轉緊時(shí)期：即9月開(kāi)始之后。

財政融資重新發(fā)力，主要通過(guò)政策性金融工具以及政策性銀行投放信貸融資，同時(shí)財政赤字開(kāi)售收縮，財政對流動(dòng)性的虹吸作用逐步顯現，資金利率開(kāi)始逐步回升，最為典型的是同業(yè)存單利率從8月一路上行，10月以來(lái)多數時(shí)間保持在2%以上。再加上政策、監管等多層面的因素擾動(dòng)，導致11月債券市場(chǎng)出現較大回調。

（二）貨幣端重在“熨平”流動(dòng)性波動(dòng)

今年以來(lái)貨幣端主動(dòng)投放并不強，更多是起到熨平流動(dòng)性波動(dòng)的作用。

首先，貨幣端主動(dòng)投放在年內出現明顯“縮量”特征。

隨著(zhù)資金面在二季度開(kāi)始轉松，財政大規模支出持續，資金面轉為極寬后，央行主動(dòng)投放力度明顯減弱，逆回購每個(gè)交易日投放量由100億縮減到20億的規模。

MLF續作也在年內出現“縮量”特征，一季度各月MLF均超量續作，二季度擇時(shí)等量續作，進(jìn)入下半年，多數月份MLF則是縮量續作。

當時(shí)市場(chǎng)擔憂(yōu)是否意味著(zhù)央行收緊流動(dòng)性，但從實(shí)際結果出發(fā)，投放縮量可能是為了對沖財政投放，以避免導致流動(dòng)性過(guò)度投放，造成流動(dòng)性過(guò)松的局面。

其次，年內央行兩次降準都與流動(dòng)性調節關(guān)系不大。

央行年內降準兩次，一次在4月、一次在11月；但即使算上降準釋放的資金，央行仍然是在凈回籠資金，而之前幾次降準都沒(méi)有出現過(guò)類(lèi)似的情況。以11月降準為例，實(shí)際上降準是在MLF到期續作之后才宣布，而此時(shí)流動(dòng)性相當寬松，隔夜利率甚至在1%左右，所以降準不僅僅只是釋放流動(dòng)性的考量，更多是為寬信用。

另外，央行增加結構性貨幣政策工具如再貸款再貼現、PSL等工具使用力度，這些工具對流動(dòng)性的影響正在增大。

截至2022年10月末，其他存款類(lèi)金融機構對中央銀行負債規模約為12萬(wàn)億，其中MLF余額4.55萬(wàn)億，PSL余額2.8萬(wàn)億，支農再貸款、支小再貸款和再貼現余額合計2.5萬(wàn)億。尤其是今年央行創(chuàng )設了多個(gè)領(lǐng)域的結構性貨幣政策工具，9月開(kāi)始后PSL重新開(kāi)始新增，這些工具也帶來(lái)基礎貨幣投放，也會(huì )對流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響，尤其是對特定領(lǐng)域信貸投放壓力較大的銀行，具有較好的定向補充流動(dòng)性作用。

（三）政府加杠桿是廣義流動(dòng)性的核心線(xiàn)索

今年以來(lái)信用端的核心主線(xiàn)是：政府部門(mén)加杠桿，私人部門(mén)信用持續偏弱。

上半年政府部門(mén)加杠桿的形式是發(fā)債，尤其是地方政府專(zhuān)項債，基本在上半年發(fā)行完畢。

2022年上半年社融同比多增約3.2萬(wàn)億，其中政府債券一項貢獻了約2.2萬(wàn)億，地方政府專(zhuān)項債在上半年集中發(fā)行支撐社融增速。

下半年政府部門(mén)加杠桿的形式是政策性金融工具和政策性銀行信貸。

下半年政府債券發(fā)行退坡，2022年7-10月，社融合計同比少增0.9萬(wàn)億，其中政府債券拖累了約1萬(wàn)億，政府部門(mén)加杠桿的方式切換為政策性金融工具和政策性銀行信貸投放。

6月1日和6月29日國常會(huì )分別提出調增政策性銀行8000億元信貸額度，以及運用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充投資包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，明確了下半年財政將通過(guò)政策性銀行渠道彌補財政收支缺口，支持基建。

從7月開(kāi)始至11月底，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具合計共投放7400億資金，而這部分資金作為了基建項目的資本金，并沒(méi)有被納入到社融統計口徑當中。而這部分基建項目的信貸配套融資，同步企業(yè)信用擴張，主要是企業(yè)中長(cháng)貸明顯增加，而這部分新增信貸多由政策性銀行投放。

私人部門(mén)今年信用低迷，尤其是居民部門(mén)，地產(chǎn)銷(xiāo)售持續不景氣，居民信貸新增規模創(chuàng )近年來(lái)新低。

上半年居民出現了罕見(jiàn)的“去杠桿”的現象。2022年2月，居民中長(cháng)期貸款當月新增錄得負值，這是自有數據統計以來(lái)的第一次，即使是2020年2月，也沒(méi)有出現過(guò)這種情況。而隨受疫情影響，4月居民中長(cháng)貸再一次錄得負值。短期內連續出現歷史極端低值，反映了上半年居民融資需求一度落到冰點(diǎn)。

而下半年地產(chǎn)銷(xiāo)售仍未出現改善，新增居民信貸仍偏弱。2022年1-10月新增居民信貸3.39萬(wàn)億， 不及為2021年同期的一半，創(chuàng )近5年以來(lái)的最低值，地產(chǎn)部門(mén)不景氣導致居民信貸低迷。

（四）信貸投放結構對狹義流動(dòng)性產(chǎn)生擾動(dòng)

在私人部門(mén)信用擴張不暢的情況下，今年信貸投放的增量較大主要集中在政策導向強的領(lǐng)域。

其一，基建、制造業(yè)等領(lǐng)域信貸增速較好，制造業(yè)和工業(yè)部門(mén)中長(cháng)期貸款增速在二季度開(kāi)始回升，基建相關(guān)信貸在政策性金融工具的支持下也有較好的表現。

其二，結構性工具支持的領(lǐng)域信貸都有大幅提升。無(wú)論是綠色貸款、涉農貸款以及普惠金融領(lǐng)域貸款都相較于2021年同期有大幅提升。

與之對應，今年貸款投放另一大特征，國有大行的信貸投放較強，而中小銀行貸款投放偏弱。

截至今年10月，全國中資大型銀行的新增貸款規模同比多增約2.2萬(wàn)億。其中，四大行同比多增1.8萬(wàn)億，國開(kāi)行、交通銀行和郵儲銀行三家合計同比多增約0.4萬(wàn)億。中資中小型銀行貸款規模同比少增約0.7萬(wàn)億，外資和農村金融機構等同比均錄得小幅少增。

私人部門(mén)信用不暢，導致流動(dòng)性淤積的現象持續，并對商業(yè)銀行體系產(chǎn)生結構性的影響。

年初以來(lái)，實(shí)體融資需求持續不強，導致信貸投放出來(lái)，淤積于金融體系之內。M2增速居高不下，持續增速高于社融增速，這是自2017年以來(lái)首次出現的現象。究其原因，大規模的減稅降費導致居民和企業(yè)留存大量的現金，而實(shí)體活動(dòng)受限，企業(yè)和居民資金使用活躍度下降，導致M2連續上升，并高于社融增速。

同時(shí)，由于部分信貸投放政策性導向較強，并且信貸是由大行來(lái)投放，同時(shí)政策性金融工具等使得銀行存貸缺口拉大，大行需要去發(fā)行更多的同業(yè)存單以彌補負債端壓力。這也就是今年大行同業(yè)存單發(fā)行占比偏高的原因。同時(shí)大行凈息差承壓，而今年城商行和農商行凈息差相對穩定。

為了緩解大行的壓力，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場(chǎng)化調整機制，主要大型商業(yè)銀行在今年4月和9月分別下調存款利率，減輕負債端壓力。

二、2023年貨幣信用展望：超額流動(dòng)性逐步消退

（一）大財政格局下，流動(dòng)性波動(dòng)加

2023年或依然是財政大年，也就意味著(zhù)財政仍將影響流動(dòng)性。但相較于2022年，2023年財政投放的規模和節奏對流動(dòng)性的影響會(huì )有所不同。

其一，央行上繳利潤的力度可能大幅縮減，財政被動(dòng)投放流動(dòng)性的作用可能會(huì )削減。

今年央行上繳利潤1.2萬(wàn)億，實(shí)際投放基礎貨幣規?？氨纫淮?0BP的降準。對應央行的資產(chǎn)負債表上的其他負債項，從去年年末1.5萬(wàn)億，一度下降至0.25萬(wàn)億，且下降較快階段是二季度，這也與流動(dòng)性開(kāi)始轉松相對應。而2021年央行上繳利潤并不會(huì )如此之大，這意味著(zhù)財政支出可能不會(huì )出現類(lèi)似今年上半年的如此大的基礎貨幣，財政投放被動(dòng)投放流動(dòng)性的作用可能會(huì )減小。

其二，債券融資的規?？赡軙?huì )比今年更大，財政融資可能會(huì )導致流動(dòng)性被動(dòng)收緊。

2022年財政可使用資金的規模實(shí)際大于專(zhuān)項債的額度，主要是由兩部分資金：一部分是去年已經(jīng)發(fā)行的專(zhuān)項債，但留到今年才使用的資金，這部分資金規模1.2萬(wàn)億。另一部分是往年結存的專(zhuān)項債額度，這部分額度約5000億，但卻集中在下半年發(fā)行。

其三，政策性金融工具、結構性貨幣政策工具的規?；蚶^續擴大，流動(dòng)性影響或更加難以估量。

在私人部門(mén)信用復蘇仍缺位的情況下，政府部門(mén)加杠桿或仍將持續一段時(shí)間，這也就意味著(zhù)政策性金融工具仍可能作為財政融資的重要手段。另外，具有較強財政屬性的結構性貨幣政策工具也將逐步擴容，支持特定領(lǐng)域信貸投放，這些工具的使用不僅僅會(huì )對流動(dòng)性產(chǎn)生影響，同時(shí)還會(huì )催生結構性的轉變，金融體系內的流動(dòng)性分布發(fā)生改變，難以估量對整體資金面的影響。

（二）貨幣調控框架轉型

2023年大財政格局不變，意味著(zhù)財政收支規?；驅⒏哂谝酝?，天然加大資金利率波動(dòng)。央行調控框架或面臨轉變，貨幣端可能更注重熨平流動(dòng)性的波動(dòng)。

過(guò)去央行調控的空間根源在于出口和地產(chǎn)驅動(dòng)銀行擴表。

2001年中國加入WTO同時(shí)開(kāi)啟住房改革，商業(yè)銀行擴表渠道就此打開(kāi)。一則出口帶來(lái)源源不斷的外匯占款，在資產(chǎn)端形成國外資產(chǎn)，二則土地信用撬動(dòng)出源源不斷的商業(yè)信貸，尤其是PSL等工具形成了央行對銀行的債權。一時(shí)間經(jīng)濟迅速擴張，銀行也快速擴表。

這一時(shí)期商業(yè)銀行的結構特征賦予央行兩個(gè)貨幣調控錨——基礎貨幣管理錨定外匯占款，降準降息操作錨定銀行信貸擴表。

未來(lái)中國出口趨勢或下行，土地信用可能也將逐步降溫。商業(yè)銀行擴表的驅動(dòng)力或將發(fā)生變化。以今年為例，居民部門(mén)縮表，政府部門(mén)取而代之，成為銀行擴表的杠桿主力。

與之對應，央行調控錨也將發(fā)生變化。在明年仍可能是政府加杠桿的現實(shí)之下，貨幣調控更受財政節奏擾動(dòng)。

財政收支兩端都將影響貨幣流動(dòng)性。財政擴收時(shí)，從銀行間虹吸流動(dòng)性；財政支出時(shí)，向銀行間投放流動(dòng)性。一收一支，貨幣市場(chǎng)資金利率因此波動(dòng)。

我們認為2023年流動(dòng)性演繹的格局會(huì )與當下類(lèi)似，財政融資和支出的節奏將會(huì )對流動(dòng)性產(chǎn)生較大的影響，短期內會(huì )造成資金面偏緊或偏松，尤其是類(lèi)似于今年9月之后的流動(dòng)性階段性先緊后松的情況可能會(huì )持續上演。貨幣端會(huì )注重熨平短期波動(dòng)，保持資金利率中樞合理適宜。

（三）狹義流動(dòng)性仍會(huì )保持偏寬松

2023年，宏觀(guān)經(jīng)濟仍將處于修復進(jìn)程，當前受制于疫情反復，經(jīng)濟恢復速度緩慢，下半年整體經(jīng)濟增速仍在偏低區間，尤其是地產(chǎn)銷(xiāo)售仍在低位。

在地產(chǎn)未系統性修復、私人部門(mén)信用回升之前，后續經(jīng)濟仍需政府部門(mén)加杠桿。若要保障基建持續發(fā)力，明年仍需要通過(guò)發(fā)行政府債券以及其他政策性金融工具獲取資金，而這也將是明年流動(dòng)性的一個(gè)重要基調。

明年上半年流動(dòng)性邊際轉松，但不會(huì )比今年上半年更寬松。

今年財政前置，上半年大規模支出之后，若要保障基建持續發(fā)力，三季度必須通過(guò)發(fā)債等工具獲取后續支出的資金，導致財政端實(shí)際上“開(kāi)源節流”，而這也將是下半年流動(dòng)性，尤其是9月開(kāi)始收緊的重要線(xiàn)索。

明年財政端的節奏可能仍是財政前置發(fā)力，保證經(jīng)濟穩固回升，這就意味著(zhù)明年上半年財政支出力度或好于今年下半年。而明年上半年財政支出力度環(huán)比增強，財政對流動(dòng)性的投放作用更強。

但相比于今年上半年，一方面類(lèi)似央行上繳利潤的力度可能大幅縮減，另外一方面債券發(fā)行壓力也將大于今年，決定了流動(dòng)性不可能像今年上半年如此寬松。

地產(chǎn)基本面好轉，或是流動(dòng)性拐點(diǎn)的信號。

如果地產(chǎn)基本面好轉，或意味著(zhù)私人部門(mén)信用回升，經(jīng)濟托底必要性減弱。信用端可能由政府加杠桿切換為私人部門(mén)加杠桿，央行調控空間增大，財政端對流動(dòng)性的影響減弱，此時(shí)流動(dòng)性的拐點(diǎn)可能出現。

（四）廣義流動(dòng)性的線(xiàn)索由政府部門(mén)向私人部門(mén)切換

2022年社融主要體現政府融資強，預計明年上半年可能仍將保持，明年下半年社融主線(xiàn)將逐步切換至私人部門(mén)融資，尤其企業(yè)、居民信用回升。

明年上半年，社融增量主要或由政府債券（尤其專(zhuān)項債）和政策性金融工具貢獻。下半年隨著(zhù)地產(chǎn)部門(mén)逐步修復，經(jīng)濟企穩后，基建投資托底的必要性降低，政府融資需求下降，政府加杠桿的動(dòng)力減弱。。

明年下半年房地產(chǎn)相關(guān)融資將有所修復。

首先，當前企業(yè)融資條件已經(jīng)觸底回升，房地產(chǎn)企業(yè)的融資已有好轉跡象。

當前地產(chǎn)紓困政策思路也從“保項目”轉變?yōu)椤氨ｍ椖恐黧w”。

從11月8日的支持民營(yíng)房企債券融資的“第二支箭”，到11月11日發(fā)布的地產(chǎn)“十六條”（《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展工作的通知》），再到11月21日新設立的2000億保交樓免息再貸款，無(wú)一例外給前期收緊的地產(chǎn)融資政策松綁，而且明確支持企業(yè)主體融資。

當前房企開(kāi)發(fā)貸增速拐點(diǎn)已現，信用債發(fā)行規模有望增加。

當前房地產(chǎn)表內信貸受政策支持已經(jīng)有觸底反彈跡象，隨著(zhù)流動(dòng)性問(wèn)題得到緩解，加上政策支持房企發(fā)債力度加大，未來(lái)房企債券融資也將回暖，房企信用有望得以重塑，進(jìn)而扭轉居民購房預期，帶動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)融資持續迎來(lái)反彈。

其次，房企信用重塑，居民信貸有望小幅回暖。

明年下半年，疫情對經(jīng)濟的影響逐步消退，房企信用重塑，各地房地產(chǎn)放松政策的效果有望顯現，明年下半年地產(chǎn)銷(xiāo)售或出現系統性改暖，直接帶動(dòng)居民信貸將有所好轉。

三、2023年社融主要分項預測

（一）居民信貸

2022年居民信貸相較于2021年幾乎減半。一方面是房企信用資質(zhì)惡化已經(jīng)傳遞到居民端，抑制了需求釋放。另一方面，經(jīng)濟相對較弱的地區，居民收入受疫情影響較大，由于對未來(lái)收入信心的下降，導致居民購房積極性不足。

我們預計隨著(zhù)地產(chǎn)紓困政策加碼，房地產(chǎn)企業(yè)融資改善，信用風(fēng)險將逐步緩解，居民購房需求會(huì )逐步回暖。

我們基準假設：2022Q4房地產(chǎn)繼續處于磨底階段，同比增速維持當水平，2023年房地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)始回暖，銷(xiāo)售增速高點(diǎn)與2020年-2021年高點(diǎn)持平：

（1）基準情形：從二季度開(kāi)始擺脫磨底階段，居民購房積極性回升，銷(xiāo)售將逐步回暖，銷(xiāo)售單季同比最高在四季度，在四季度與2020年-2021年地產(chǎn)增速高點(diǎn)持平。全年房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比0.8%，地產(chǎn)投資增速為1.5%，對應的居民信貸為5.4萬(wàn)億。

（2）樂(lè )觀(guān)情形：從一季度開(kāi)始擺脫當前磨底階段，居民購房積極性回升，地產(chǎn)銷(xiāo)售轉正，銷(xiāo)售單季同比最高在四季度，與20年-21年地產(chǎn)高點(diǎn)持平。全年房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比7.8%，地產(chǎn)投資增速為5.1%，對應的居民信貸為6.2萬(wàn)億。

（3）悲觀(guān)情形：從三季度開(kāi)始擺脫當前磨底階段，下半年地產(chǎn)銷(xiāo)售與今年相當，四季度增速達到最高點(diǎn)，全年房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比-4.2%，地產(chǎn)投資增速為-3.6%，對應的居民信貸為4.7萬(wàn)億。

（二）政府債券

明年財政預算內收入可能進(jìn)一步下滑，更加依賴(lài)對非預算內收入，尤其是政府債券。

我們給明年做出三種假設：

（1）中性、樂(lè )觀(guān)情況下，國債，地方政府一般債、地方政府專(zhuān)項債略低于今年實(shí)際使用規模，政府債券同比多增1.2萬(wàn)億。

（2）樂(lè )觀(guān)情況下，國債，地方政府一般債、地方政府專(zhuān)項債與今年實(shí)際使用規模持平，政府債券同比多增1.5萬(wàn)億。

（3）悲觀(guān)情況下，地方政府專(zhuān)項債比今年實(shí)際使用規模少5000億（即往年結存的額度不再使用），政府債券同比多增1.0萬(wàn)億。

（三）社融預測

在假設其他分項如非標、企業(yè)債券融資等項目合計同比去年多增1-2萬(wàn)億，尤其是非標融資，中性情況下，預計明年非標繼續壓降的情況下，其他項同比少增1萬(wàn)億，誤差在1萬(wàn)億左右。

基于以上分析，我們給明年的社融做出三種假設：

（1）中性情況下，社融新增規模35.8萬(wàn)億，新增信貸規模22.0萬(wàn)億，社融同比增速為10.3%，M2增速為9.5%。

（2）悲觀(guān)情況下，社融新增規模33.5萬(wàn)億，新增信貸規模19.0萬(wàn)億，社融同比增速為9.5%，M2增速為9.8%。

（3）樂(lè )觀(guān)情況下，社融新增規模38.3萬(wàn)億，新增信貸規模24.6萬(wàn)億，社融同比增速為11%，M2增速為9.0%。

我們預計實(shí)際情況落在中性情形的概率較大，其中社融增速的高點(diǎn)出現在二季度。

我們認為明年社融新增規模和增速與今年相仿，明年面臨最大的不確定性是地產(chǎn)將有多大程度的復蘇。但至少從實(shí)際情況上看，即使地產(chǎn)維持2022年現狀，在政府加杠桿的情況下，我們認為今年全年社融總量持平或略好于2022年比較合理。

四、總結：“超額流動(dòng)性”演繹的核心仍在地產(chǎn)

穿透底層，今明兩年貨幣信用端的核心演繹邏輯是是：“超額流動(dòng)性”從何而來(lái)，又將流向何方。展望2023年，超額流動(dòng)性紅利消退或金融市場(chǎng)定價(jià)核心。

其一，居民去杠桿是產(chǎn)生“超額流動(dòng)性”的主因。

今年貨幣供給的擴張周期和過(guò)往有顯著(zhù)不同，政府加杠桿是今年以來(lái)信用擴張的主導，而私人部門(mén)尤其是居民信用偏弱。

居民部門(mén)負債和資產(chǎn)收縮，同時(shí)資產(chǎn)結構大幅向存款傾斜。這種資產(chǎn)負債行為清晰地描述了今年居民部門(mén)的選擇——少購房，少認貸，降杠桿，多存款。正是這種不為常見(jiàn)的居民資產(chǎn)負債行為，銀行負債端囤積大量資金，然而信貸又難以擴張，客觀(guān)上帶來(lái)寬貨幣和緊信用的流動(dòng)性格局，導致今年M2與社融增速差擴大，產(chǎn)生了“超額流動(dòng)性”。

其二，貨幣端的節奏實(shí)質(zhì)上是被財政牽引。

財政融資與支出節奏對流動(dòng)性的影響貫穿全年：財政支出大幅前置，尤其是大規模減稅降費等措施，導致居民存款快速上行，在實(shí)體需求不足，私人部門(mén)加杠桿動(dòng)力不強的情況下，流動(dòng)性淤積在金融體系之內，導致資金面大幅轉寬；后續財政支出降速，融資壓力回升，盡管實(shí)體需求仍不強，但財政被動(dòng)吸收流動(dòng)性的作用增強，導致流動(dòng)性邊際轉緊。

其三，信用端的高度由地產(chǎn)決定，也是決定超額流動(dòng)性紅利的核心因素。

地產(chǎn)對信用的影響，不僅僅只是居民信貸，更重要的是影響國家資產(chǎn)負債表，最終影響資金流向和金融體系的風(fēng)險偏好。一旦居民信用回暖，意味著(zhù)全社會(huì )風(fēng)險偏好反轉，實(shí)體需求的回歸，將帶動(dòng)社融增速回升。

決定信用擴張高度的是地產(chǎn)，利率錨定地產(chǎn)。利率錨定GDP增速或者通脹，這種錨定關(guān)系描述的是利率跟隨經(jīng)濟呈現周期性波動(dòng)，而地產(chǎn)周期往往與經(jīng)濟周期節奏一致。

隨著(zhù)地產(chǎn)企業(yè)融資政策逐步放開(kāi)，地產(chǎn)信用反彈資本市場(chǎng)掀起波瀾，“穩地產(chǎn)”的政策訴求呼之欲出，市場(chǎng)實(shí)則對政策預期起反應，但值得注意的是，地產(chǎn)真實(shí)數據仍在磨底。

明年地產(chǎn)數據企穩回溫，居民資產(chǎn)負債表將會(huì )重塑，屆時(shí)超額流動(dòng)性或將消退，流動(dòng)性將從銀行間走向實(shí)體，資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險偏好也將逐步打開(kāi)。

同時(shí)10年國債或將面臨“最后一跌”。本輪地產(chǎn)及疫情面臨的復雜度空前，地產(chǎn)企穩之路未必一帆風(fēng)順，明年信用端的高度仍被地產(chǎn)決定。

風(fēng)險提示

1)疫情發(fā)展超預期。若本輪疫情影響范圍和時(shí)間繼續超過(guò)預期，會(huì )導致使得年內經(jīng)濟下行壓力進(jìn)一步加大，同時(shí)房地產(chǎn)銷(xiāo)售會(huì )受制于疫情遲遲無(wú)法恢復，進(jìn)一步挫傷地產(chǎn)部門(mén)修復，但疫情后續發(fā)展的情況超出本文預測范圍。

2)海外通脹超預期。若海外通脹持續或進(jìn)一步加劇，引發(fā)全球金融市場(chǎng)進(jìn)一步動(dòng)蕩，當前對人民幣匯率的沖擊壓力或更大，從而制約央行貨幣政策。

3)出口下滑大幅超預期。若海外需求大幅回落，導致出口下滑增速超預期，一方面可能會(huì )導致匯率波動(dòng)加劇，另一方面有可能導致經(jīng)濟壓力加大，從而對央行的貨幣政策產(chǎn)生更大的擾動(dòng)。

本文作者：周君芝團隊，來(lái)源：民生證券 (ID:hongguanzhidao)，原文標題：《2023 年貨幣展望：超額流動(dòng)性退潮 | 周君芝團隊》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 金融工具 風(fēng)險偏好 信貸投放