一、新增信貸符合預期而結構不均，地產(chǎn)基建投資拉動(dòng)企業(yè)中長(cháng)貸活躍，但居民購房需求仍低于預期。

11月信貸新增12100億，同比少增600億，與我們預期（11900億）基本一致。而結構上來(lái)看，盡管符合我們預期的企業(yè)中長(cháng)貸仍強、居民購房需求磨底的方向，但在兩個(gè)方向之間冷熱不均的情形更加顯著(zhù)。一方面，企業(yè)中長(cháng)貸新增達7367億，同比多增（3950億）規模進(jìn)一步擴大，剔除基數走弱影響仍然較強，顯示保交樓“第一支箭”政策可能加快落地，同時(shí)基建投資在獲得10月專(zhuān)項債支持之后可能進(jìn)入了年底一輪新的信貸融資小高峰；

但另一方面，居民購房需求比我們本就比較謹慎的預期更加清淡，去杠桿熱情較高，仍是信貸改善的主要約束，11月居民中長(cháng)貸僅新增2103億，同比少增達3718億，低于我們的預期（3000億），延續10月的疲軟態(tài)勢。企業(yè)短期貸款、票據融資合計新增654億，同比少增707億，基本于10月情況持平。

(資料圖片)

二、新增社融小幅偏低，企業(yè)債券融資較少，地產(chǎn)“第二支箭”改善速度有限而基建貸款或對城投債形成一定替代。

11月社融新增1.99萬(wàn)億，同比少增近6000億，小幅低于我們預期（2.2萬(wàn)億），存量同比再降0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.0%。其中人民幣貸款（新增1.14萬(wàn)億）、表外融資三項合計（-263億）基本符合預期，前者如前一部分所分析，結構更趨分化；后者則顯示基建貸款投放充足，當前對政策性開(kāi)發(fā)性金融工具加碼的需求并不旺盛（委托貸款減少88億，同比多減123億），而“十六條”鼓勵表外非標融資配合支持地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資之后，信托貸款（減少365億，同比少減1825億）下降速度明顯放緩。

主要低于預期的因素是企業(yè)債券融資，11月新增僅596億，同比少增3410億，低于我們預期約2000億，也明顯低于季節性水平，一方面顯示地產(chǎn)融資“第二支箭”所帶動(dòng)的債券融資需求有所增加但沒(méi)有“井噴”，另一方面也可能顯示基建項目有限的情況下較低成本、投放較快的信貸增量對城投債形成一定替代。國債加快（11月凈融資6101億）發(fā)行推動(dòng)11月整體政府債券新增6520億，同比少增（基數因去年專(zhuān)項債發(fā)行集中在年底）幅度收窄，單項好于預期，有望在當前經(jīng)濟下行壓力加大背景下，繼續通過(guò)一般公共預算支出穩定政府消費的模式，承擔起短期穩增長(cháng)的任務(wù)。

三、M2增速單月反彈，直接原因或是表外理財回表所導致的居民和非銀存款大幅多增。

11月M2同比12.4%，未延續此前兩個(gè)月的小幅回落態(tài)勢，反彈0.6個(gè)百分點(diǎn)。但本月銀行表內負債的高增既不是來(lái)源于貸款創(chuàng )造存款（貸款稍低于市場(chǎng)預期），也并非4-7月的存量留抵退稅引發(fā)的基礎貨幣直接創(chuàng )造存款。更為直接的原因或許是11月債券市場(chǎng)大幅調整引發(fā)居民部門(mén)凈值化理財遭受損失后，普遍集中贖回所導致的表外理財回表效應。

從存款多增結構來(lái)看，居民存款、非銀機構存款分別同比多增高達1.5萬(wàn)億和近7000億，與這一猜測應有的數據結構是非常匹配的。后續如債券市場(chǎng)波動(dòng)率再降至正常水平，M2增速或將很快重回下降通道。11月M1同比回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至4.6%，與居民地產(chǎn)需求較弱、地產(chǎn)商回款較少，以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍度小幅下降有關(guān)。

四、債市調整理財回表推升M2，居民持續去杠桿貸款仍不強，房地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”之后，內生性的信用需求不足呼喚明年財政貨幣配合實(shí)施高質(zhì)量擴張。

11月再度出現M2升社融降的反常結構，前者我們判定是因為債市調整、凈值化的表外理財集中贖回轉化為表內的居民和非銀機構存款而形成的正?，F象，但真正表征實(shí)體經(jīng)濟信用擴張需求的社融增速下半年以來(lái)的較快下降趨勢就非常值得重視了。

從6月存量同比的10.9%，5個(gè)月內就降至10.0%，盡管確實(shí)存在去年專(zhuān)項債發(fā)行過(guò)于集中在8-11月的高基數效應，但也不可忽視今年10月專(zhuān)項債超預算新發(fā)、下半年國債發(fā)行較多、以及基建相關(guān)信貸、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具五年來(lái)的最強融資發(fā)力、以及房地產(chǎn)融資“三箭齊發(fā)”所帶來(lái)的表內外融資增量效果。

這種格局下，源于居民購房意愿不足、地產(chǎn)后周期汽車(chē)等可選商品消費增長(cháng)的內生動(dòng)能減弱等因素，連續、大幅地體現在居民中長(cháng)期和短期貸款之中。當前地產(chǎn)需求尚在痛苦的磨底階段，居民消費意愿也可能持續受到竣工走弱和疫情放開(kāi)較快的中短期壓制，內生性的信用需求不足呼喚明年既需要財政政策積極擴張，直接改善居民收入分配結構、提振消費需求，也需要貨幣政策配合性實(shí)施中性偏松操作穩定流動(dòng)性環(huán)境。

當前情形下我們建議既要客觀(guān)分析所謂“低基數”的增長(cháng)彈性，也不必擔憂(yōu)明年貨幣流動(dòng)性環(huán)境收緊。期待100-150BP的降準置換MLF操作可以為明年政策利率曲線(xiàn)中長(cháng)端進(jìn)一步下調提供可能性，并做好對財政擴張提振居民收入預期和消費內需的堅實(shí)配合工作。

本文來(lái)源：申萬(wàn)宏源，本文作者：秦泰、屠強，原文標題：《“三箭齊發(fā)”難穩購房需求，貨幣財政亟待配合擴張——11月金融數據速評》

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