博弈絕對收益價(jià)值。11月中旬至今，債市已被理財贖回困擾月余，集中拋售致使票息資產(chǎn)進(jìn)入快跌模式；收益率上行幅度普遍在100bp以上之時(shí)，給投資者帶來(lái)了新的擔憂(yōu)和遐想。擔憂(yōu)的是年末再融資渠道驟然收窄，債券滾續艱難，易觸發(fā)信用事件；遐想的卻是，票息資產(chǎn)不斷上演流動(dòng)性踐踏，非市場(chǎng)化政策干預的概率正在提升，而近期交易行為正在博弈這一點(diǎn)。

12月14日開(kāi)始，活躍交易“二永”成交收益迎來(lái)修復，22農行二級資本債02A和? 20農業(yè)銀行二級01等券，三個(gè)交易日成交收益累計下行多在20bp左右；即使如此，部分券絕對成交收益水平，依舊高于理財子公司新發(fā)固收類(lèi)理財產(chǎn)品平均業(yè)績(jì)基準（采用11月水平，3.75%）。

反彈并不屬于大多數人。近期修復行情中，“二永”各期限單周成交意外出現縮量，尤其是4至5年期品種，該期限銀行永續債單周成交甚至不足70筆。同時(shí)值得注意的是，伴隨短暫反彈行情的開(kāi)啟，為數不多的成交中，“二永”以GVN形式達成交易的比例再次回到30%以上。

(資料圖片)

這意味著(zhù)什么？反彈的基礎不夠牢固。

一方面，成交持續縮量的背后，是投資者對后市預期總體偏悲觀(guān)的表現，即使是1至2年期的“二永”都難以積極參與；另一方面，若真的看好反彈行情的延續性，急售意愿想必會(huì )明顯降低，畢竟持倉已經(jīng)有不低虧損，不如短暫等待“回血”，但恰好相反的結果說(shuō)明，部分賬戶(hù)或仍面臨負債端不穩的壓力，傾向于變現。

情緒不佳還投射在城投債。“二永”收益率向下修復之時(shí)，城投債雖有修復，但力度和幅度都偏低，一是低估值成交比例整體偏低，二是高于估值10bp左右的成交比例，城投債要顯著(zhù)超過(guò)同期產(chǎn)業(yè)債及“二永”。

為何會(huì )出現這樣的分化？

表面上是城投債利差前期被過(guò)度壓縮，調整自然也會(huì )來(lái)得更長(cháng)，但理財贖回才是癥結。實(shí)際上，不少理財委外賬戶(hù)，會(huì )通過(guò)城投債實(shí)現收益增強，一旦相關(guān)賬戶(hù)面臨贖回，必然催化城投債高折價(jià)拋售。

哪些城投債面臨持續折價(jià)？挑選近期成交高于估值5bp以上，且剩余期限在1年期以上的個(gè)券來(lái)看，涉及江蘇、安徽、浙江等多地城投債。其中，區域內主平臺存量券雖有折價(jià)，但幅度低于同區域其他主體，且較7月和8月成交收益均值上行幅度偏低，比如南京地鐵集團和蜀道投資集團等。

負債端問(wèn)題還未實(shí)質(zhì)性緩解。如上述，無(wú)論是“二永”，還是城投債，相似特征共同指向的是負債端不穩，這一點(diǎn)在理財賣(mài)出“二永”力度上得以驗證。截至12月16日，理財單周凈賣(mài)出“二永”規模已經(jīng)超過(guò)11月中旬密集贖回期；與此類(lèi)似，基金凈賣(mài)出“二永”規模與前期最值相差無(wú)幾；保險、年金類(lèi)賬戶(hù)和證券成為承接“二永”的主力。

此外，非金融信用債的操作上，基金作為大規模凈賣(mài)出“?？汀敝?，理財近期連續兩個(gè)交易日同樣有賣(mài)出行為，這是繼11月14日之后，再次出現這樣的情況，負債端問(wèn)題可見(jiàn)一斑。

總體來(lái)看，理財負債端難言平穩，其拋售“二永”力度加劇之外，更是出現連續凈賣(mài)出非金融信用債行為；此外，基金負債端被理財聯(lián)動(dòng)的情況同樣普遍。所以，“二永”短期收益雖有修復，但其可持續性仍要跟蹤，交易機會(huì )的到來(lái)，需要等待更明確的信號。

值得慶幸的是，近期理財子公司新增產(chǎn)品有一定的修復，并據報道“理財公司陸續推出以攤余成本法估值的低波產(chǎn)品，以求穩定投資者信心”。產(chǎn)品估值方法的適時(shí)調整，有利于從增量資金角度穩定負債端，可這取決于新產(chǎn)品能否快速上量，以及居民對該類(lèi)產(chǎn)品的認可度。

本文來(lái)源：招商證券，本文作者：李豫澤、尹睿哲，原文標題：《“二永”的機會(huì )來(lái)了嗎？》

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