本次經(jīng)濟工作會(huì )議解讀，我們并不按照通稿順序去常規解讀，而是按照資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)去拎出幾個(gè)重點(diǎn)。

(資料圖片僅供參考)

1、當下社會(huì )信心和發(fā)展預期急需提振

當下經(jīng)濟預期偏弱。11月制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期指數為48.9%，是2020年3月以來(lái)新低；今年前11個(gè)月累積社融增速0左右；民間固定資產(chǎn)投資增速出現了2008年以來(lái)的第二次轉負（上一次是2020年疫情初期）。

明年經(jīng)濟工作的核心之“綱”是什么？改善預期，提振信心。通稿中指出，“當前我國經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大”、“明年經(jīng)濟工作千頭萬(wàn)緒，要從戰略全局出發(fā)，從改善社會(huì )心理預期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”。

2、穩增長(cháng)重心提升，但是有“邊界”，六大統籌框定舞臺邊界

通稿強調的六大統籌“統籌疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展”“統籌經(jīng)濟質(zhì)的有效提升和量的合理增長(cháng)”“統籌供給側結構性改革和擴大內需”“統籌經(jīng)濟政策和其他政策”“統籌國內循環(huán)和國際循環(huán)”“統籌當前和長(cháng)遠”。過(guò)去很多年的經(jīng)濟工作當中，都出現過(guò)統籌不當的個(gè)別問(wèn)題，早些年過(guò)度追求經(jīng)濟量但是質(zhì)提升不夠的粗放問(wèn)題；近些年有地方疫情過(guò)度防控對經(jīng)濟發(fā)展形成過(guò)大干擾、也有地方防疫不當造成疫情早期擴散的、化解風(fēng)險所觸發(fā)的風(fēng)險問(wèn)題比如地產(chǎn)、碳減排年底突擊造成資源價(jià)格飆升問(wèn)題等等。這些統籌本質(zhì)就是穩增長(cháng)經(jīng)濟工作的方法要求，是邊界的概念。

3、提振信心之一：政策組合預計偏擴張，經(jīng)濟目標預計5%左右、專(zhuān)項債預計4萬(wàn)億左右、赤字率預計3%左右。

4、提振信心之二：擴內需是優(yōu)先位置，但要區分投資、消費的擴張動(dòng)力。

從明年增速彈性而言從大到小排序是，△消費增速（2023年與2022年增速差值，后同）＞△地產(chǎn)投資增速＞△制造業(yè)投資增速＞△基建投資增速，基本是今年數據表現反過(guò)來(lái)即可（基建和制造業(yè)增速較高，社零和地產(chǎn)投資增速較低）。

從彈性動(dòng)力而言，消費基本內生動(dòng)力為主，政策能期待的或不多（大規模中央舉債發(fā)行消費券依然概率較低，更可能是保持最近幾年地方根據財力適度發(fā)行地方消費券模式），可以交易消費客觀(guān)修復，但對純粹的消費政策交易要謹慎；投資更加依賴(lài)政策支持動(dòng)力，政策期待可以放高，因此投資要緊跟政策，也是交易的核心因素，基建關(guān)注準財政，制造業(yè)關(guān)注投資相關(guān)的政策支持甚至真金白銀的貼息。

因此，明年經(jīng)濟修復力量主要看四塊：消費修復、地產(chǎn)止跌、基建維持高位、制造業(yè)技改對沖新增投資回落。這當中，政策主動(dòng)有為的抓手是基建和制造業(yè)技改。

5、提振信心之三：財政激勵模式或在變化

從過(guò)去的以收定支（平衡性財政）+幫優(yōu)抵劣（減稅）逐漸走向以支定收（功能性財政）+激勵行為（貼息），當然，這種轉變肯定不是一蹴而就，但就基建和企業(yè)激勵兩個(gè)具體角度而言，我們的確觀(guān)察到了明顯的變化。

從基建去看平衡財政到功能財政的初步演變：過(guò)去市場(chǎng)預判基建增速，很一致的邏輯就是分析資金來(lái)源，以收定支思路濃厚，俗話(huà)就是“有多少錢(qián)，辦多大的事”，但今年從政策性金融債的創(chuàng )新開(kāi)始，其實(shí)就打破了這個(gè)分析范式，戰略上需要多少基建，缺的錢(qián)想辦法籌措創(chuàng )新解決，俗話(huà)就是“辦多大的事，搞多少錢(qián)”。

從貼息看財政激勵的初步演變：如果同樣金額的一筆錢(qián)，用于減稅和用于投資貼息，這個(gè)錢(qián)會(huì )有如何不同的撬動(dòng)作用？會(huì )有如何不同的撬動(dòng)主體？如果是減稅，其實(shí)是幫優(yōu)不幫劣，只有有利潤的企業(yè)才能享受所得稅的減稅，虧損的企業(yè)不交稅反而享受不到，而利潤是過(guò)去一段時(shí)間既定的結果，并不對應企業(yè)未來(lái)行為有直接關(guān)系，比如我過(guò)去利潤很高且獲得了減稅，但我也不一定就會(huì )投資，因為投資傾向無(wú)法勉強。如果是投資貼息，本質(zhì)是激勵行為，不管虧損不虧損，不管你資負表歷史情況如何，只要此刻你擴張投資，那么財政就給貼息，因此貼息對當下投資行為會(huì )有更直接有效的激勵，撬動(dòng)效果可能更好。（這里我們不展開(kāi)探討最終政策效果比較，只是簡(jiǎn)單比較不同政策的當期激勵）。

明年財政政策中，最值得關(guān)注的就是財政中的貼息總額有多大（對制造業(yè)投資意義比較大）、準財政中的政策性金融債擴大多少（對基建投資意義比較大），甚至有新的準財政工具創(chuàng )新也是可能的。

6、提振信心之四：貨幣政策力度“總量要夠”

央行劉國強副行長(cháng)在經(jīng)濟工作會(huì )議后公開(kāi)表示，貨幣政策“總量要夠、機構要準”，數量和價(jià)格工具都有空間。明確了貨幣政策在未來(lái)半年依然比較確定的寬松基調，降息降準依然都有可能。明年如服務(wù)業(yè)修復順暢，核心CPI預計年底或有過(guò)2%風(fēng)險，那么貨幣政策或有重新思量，當下并無(wú)此慮。

7、提振信心之五：穩定“人”心

穩定民營(yíng)經(jīng)濟的人心。通稿提及“堅持兩個(gè)毫不動(dòng)搖，要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來(lái)，從政策和輿論上鼓勵支持民營(yíng)經(jīng)濟和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大。依法保護民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權和企業(yè)家權益"。后續政策和輿論（比如會(huì )議或重大社論）或許都能夠期待。

穩定外資的人心。通稿提及“要積極推動(dòng)加入全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和數字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定等高標準經(jīng)貿協(xié)議，主動(dòng)對照相關(guān)規則、規制、管理、標準，深化國內相關(guān)領(lǐng)域改革”。全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和數字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定都是高標準的經(jīng)貿協(xié)議，我們主動(dòng)靠攏積極推動(dòng)，那也就意味著(zhù)對于自身的相關(guān)改革有正向預期。

穩定平臺經(jīng)濟的人心。通稿提及“要大力發(fā)展數字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng )造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。重點(diǎn)關(guān)注國際競爭中大顯身手，或鼓勵平臺企業(yè)出海業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展。

8、提振信心之六：穩地產(chǎn)

地產(chǎn)不穩，經(jīng)濟難穩。地產(chǎn)一日下跌不止，政策或一日不停，未來(lái)5年 LPR調降、一線(xiàn)之外的購房限制取消以及人才引進(jìn)之下的靈活政策紅利等都有期待。但一線(xiàn)城市的放松仍需冷靜看待，大概率排序靠后，或還未走上日程。

9、提振信心之七：降碳等篇幅變少

明年經(jīng)濟的重心在穩增長(cháng)，降碳在現行約束下已經(jīng)軟化（2022年并未設定單位gdp能耗下降的定量要求、統計核算口徑優(yōu)化），可關(guān)注明年兩會(huì )政府工作報告，從現在政治局和中央經(jīng)濟工作會(huì )議通稿而言，降碳明年或不會(huì )額外變化節奏干擾經(jīng)濟。

本文作者：張瑜，來(lái)源：華創(chuàng )證券?(ID:Open_Mind_27)，原文標題：《張瑜：一切圍繞“提振信心”——中央經(jīng)濟工作會(huì )議極簡(jiǎn)解讀》

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關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟工作 伙伴關(guān)系 貨幣政策