核心觀(guān)點(diǎn)：

1、今年市場(chǎng)其實(shí)很糾結，因為我們的外部環(huán)境有各種各樣的擾動(dòng)，大家在投資上也很難抓到明確主線(xiàn)，如果把市場(chǎng)的表現過(guò)于當做一回事，就會(huì )偏離價(jià)值投資的本源，最好的選擇和決策恰恰是不要去關(guān)注市場(chǎng)。

2、從拉長(cháng)的周期來(lái)看，阿爾法比貝塔重要的多，或者說(shuō)貝塔完全不重要。

(資料圖片僅供參考)

3、我們買(mǎi)地產(chǎn)鏈一定也不是沖著(zhù)地產(chǎn)的貝塔，也不會(huì )基于自上而下的中觀(guān)比較的邏輯刻意重視一個(gè)行業(yè)，一定是自下而上的在這個(gè)股票的選擇過(guò)程中，買(mǎi)了一些我們自以為有阿爾法（長(cháng)期力量）的東西。

4、現在我們沒(méi)有買(mǎi)的一些東西（新能源、半導體），一定有研究上我們得不出置信結論的地方，同時(shí)還有價(jià)格也沒(méi)有滿(mǎn)意到即使這些東西搞不清楚也可以買(mǎi)。相比之下，其實(shí)是有更好的選擇。

5、我們不買(mǎi)一樣東西就不需要理由，買(mǎi)一樣東西才需要理由，先觀(guān)察、不急于做判斷才是默認的選項。

12月26日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監姜誠在一場(chǎng)直播中作出上述分析和判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

糾結市場(chǎng)下正收益很少，最好的選擇是不要關(guān)注市場(chǎng)

問(wèn)：如何評價(jià)今年的市場(chǎng)，今年在這個(gè)市場(chǎng)下你對自己的表現覺(jué)得怎么樣？

姜誠：今年的市場(chǎng)我整體感覺(jué)還是蠻糾結。如果2019~2021年這三年是很明確的結構性分化，今年看似也有結構性分化，但是這個(gè)鐘擺左右搖擺，而且擺動(dòng)的幅度不大，主線(xiàn)沒(méi)有那么明晰，過(guò)程中可能有一陣子大家覺(jué)得這個(gè)方向好一點(diǎn)，過(guò)一陣子那個(gè)方向就好一點(diǎn)。

整體來(lái)講，今年沒(méi)有特別高的收益，包括前三個(gè)季度表現比較好的少數板塊，在后面也還了不少債。整體來(lái)看，今年上漲的行業(yè)可能也就一兩個(gè)，而且漲幅也大幅縮小，包括前一陣炙手可熱的大家關(guān)注度比較高的地產(chǎn)，其實(shí)今年也是負收益。

不少人感覺(jué)好像今年仍然有希望取得正收益，但即便今年能夠取得正收益也是微不足道的。所以如果用苛刻的眼光來(lái)看，沒(méi)有誰(shuí)表現的特別好。當然今年有一些優(yōu)秀的同行表現很不錯。

今年就是這樣一個(gè)狀態(tài)，市場(chǎng)其實(shí)很糾結，因為我們的外部環(huán)境有各種各樣的擾動(dòng)，大家在投資上也很難抓到明確主線(xiàn)，折騰了一年之后發(fā)現好多人的凈值原地踏步，更多人的凈值下跌了。然后一小部分人好像跌的不太多，好像挺厲害，但其實(shí)這都是過(guò)度解讀，市場(chǎng)永遠不會(huì )對長(cháng)期價(jià)值有準確的反應。

如果把市場(chǎng)的表現過(guò)于當做一回事，把由于市場(chǎng)的波動(dòng)給我們帶來(lái)的凈值表現進(jìn)行過(guò)度解讀，那就會(huì )偏離價(jià)值投資的本源。價(jià)值投資的本源就是價(jià)值不是由市場(chǎng)價(jià)格來(lái)衡量，凈值反映不了組合的長(cháng)期價(jià)值。市場(chǎng)永遠關(guān)注短變化，短期變化永遠是我們不關(guān)注的。

其實(shí)市場(chǎng)沒(méi)什么可回顧、解讀、關(guān)注的，多數人沒(méi)有能力關(guān)注市場(chǎng)。對絕大多數市場(chǎng)參與者而言，最好的選擇和決策恰恰是不要去關(guān)注市場(chǎng)，把市場(chǎng)當做一個(gè)外生變量，但很不幸的是，多數人過(guò)于關(guān)注市場(chǎng)。

從概率上，雖然我們一直主張持有人要拉長(cháng)持有期，因為這會(huì )在概率上改善大家的收益。不管你買(mǎi)的是誰(shuí)的基金，拉長(cháng)持久期基本上都是一個(gè)只有好處，很少有壞處的選項。但對于任何一只基金而言，它也意味著(zhù)你只要拿到足夠長(cháng)，過(guò)程中總歸會(huì )有煎熬的時(shí)候。

就像我常常說(shuō)，我們過(guò)去幾年表現比較穩，尤其是從最大回撤的控制角度，但控制要加上引號，因為我們從來(lái)沒(méi)有主動(dòng)控制過(guò)回撤，也就意味著(zhù)過(guò)去的凈值曲線(xiàn)都是市場(chǎng)賜予的，都是市場(chǎng)獨特的表現結合自己獨特的框架，它產(chǎn)生的一個(gè)交集、形成的一個(gè)結果。

配了30-40%的地產(chǎn)鏈，是買(mǎi)時(shí)看到了阿爾法的力量

問(wèn)：之前很多人給你貼的標簽是深度價(jià)值，今年有很多人給你貼上了一個(gè)新的標簽，就是姜老板投的基金有點(diǎn)像地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的主題基金。這個(gè)標簽你怎么看？

姜誠：我不知道我們算不算拿的特別多，但的確是不少，本身我們買(mǎi)也不是因為它是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，它就是一個(gè)被動(dòng)應對的邏輯，是我們的理解和市場(chǎng)的出價(jià)。

大家覺(jué)得我們是地產(chǎn)鏈的主題基金，可能也確實(shí)有三四十個(gè)點(diǎn)的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。但如果把家電、建材、建筑、地產(chǎn)這些東西都算進(jìn)去，好像確實(shí)不少。但如果要找到跟這個(gè)地產(chǎn)鏈完全無(wú)關(guān)的行業(yè)，其實(shí)也不是特別多。

中國的宏觀(guān)經(jīng)濟跟產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)度很高，所以我們并沒(méi)有刻意在一個(gè)方向加配，也沒(méi)有刻意逃避或者回避大家談之色變的方向。從拉長(cháng)的周期來(lái)看，阿爾法比貝塔重要的多，或者說(shuō)貝塔完全不重要。

我們買(mǎi)地產(chǎn)鏈一定也不是沖著(zhù)地產(chǎn)的貝塔，也不會(huì )基于自上而下的中觀(guān)比較的邏輯刻意重視一個(gè)行業(yè)，一定是自下而上的在這個(gè)股票的選擇過(guò)程中，買(mǎi)了一些我們自以為有阿爾法（長(cháng)期力量）的東西。

可能你的判斷是錯的，但出發(fā)點(diǎn)一定不會(huì )是因為看好一個(gè)行業(yè)，就是對于一個(gè)價(jià)值投資者而言，他永遠不會(huì )去買(mǎi)一個(gè)行業(yè)，更不會(huì )去買(mǎi)一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，這是一個(gè)基本的話(huà)語(yǔ)體系。價(jià)值投資跟基本面投機是風(fēng)馬牛不相及的，他們的話(huà)術(shù)體系不太一樣。

在日常的交流過(guò)程中，很多小伙伴會(huì )問(wèn)我們對一個(gè)行業(yè)的看法，其實(shí)我們對于一個(gè)行業(yè)的投資機會(huì )從來(lái)沒(méi)有過(guò)看法。在地產(chǎn)鏈上有一定程度的配置，這是自下而上配置的結果，不是一個(gè)行業(yè)的主動(dòng)選擇，也就意味著(zhù)大家再把我們定義成一個(gè)標簽性的主題基金時(shí)，可能就要承受不確定性，就是現階段自下而上選股的結果是這個(gè)樣子，以后不一定。

雖然我們的換手率比較低，但拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，在不同的階段還是會(huì )有些許組合的變化，這恰恰是自下而上對市場(chǎng)進(jìn)行應對的結果，而不是自上而下主動(dòng)配置的目的。

問(wèn)：今年地產(chǎn)相關(guān)的股票確實(shí)表現還可以，到今年為止整體還是綠的，相對來(lái)說(shuō)有很多行業(yè)好很多。從很多人嘗試來(lái)看，地產(chǎn)本不應該有今年這樣的表現。因為現在各種衰退，出清、破產(chǎn)的新聞屢見(jiàn)不鮮，大家比較關(guān)注的是什么？讓你堅持你的立場(chǎng)，或者大家關(guān)注為什么你會(huì )買(mǎi)地產(chǎn)的企業(yè)并一直拿著(zhù)？

姜誠：我不知道今年的地產(chǎn)表現會(huì )如何，所以我才會(huì )買(mǎi)，我如果知道今年地產(chǎn)指數是跌的，我也不買(mǎi)地產(chǎn)了，誰(shuí)會(huì )愿意買(mǎi)一個(gè)明確知道他會(huì )跌的股票呢？所以前提一定是對地產(chǎn)行業(yè)的表現沒(méi)有判斷，以至于今天地產(chǎn)該不該漲或者該不該跌這么少我并不知道。

我們在年初沒(méi)有看到今年新股銷(xiāo)量會(huì )是什么，也不知道三支箭會(huì )不會(huì )出，以及什么時(shí)候出，只能是一些長(cháng)期的定性判斷，從而支持我們做一些自下而上的結論。

中長(cháng)期的判斷就是地產(chǎn)行業(yè)長(cháng)期存在，而且這個(gè)行業(yè)的體量不小。從收入體量的角度來(lái)講，應該是一個(gè)10萬(wàn)億量級的行業(yè)；從利潤的角度來(lái)講，也是大幾千億到萬(wàn)億利潤的行業(yè)，意味著(zhù)這個(gè)行業(yè)一定會(huì )有企業(yè)很賺錢(qián)。雖然我們未必知道是哪一家，當然我們的目標是找到這樣的企業(yè)，也就是在一個(gè)大的行業(yè)中找阿爾法，符合這樣標準的行業(yè)有很多。

在組合的形成結果中，大家很少看到我們去挑行業(yè)，因為很多行業(yè)會(huì )長(cháng)期存在，它有足夠大的利潤空間，決定長(cháng)期價(jià)值的是它的阿爾法，而不是這個(gè)行業(yè)的景氣度。大家還是要進(jìn)行區分，如果你的關(guān)注點(diǎn)還在于景氣度這件事上，那永遠理解不了我們?yōu)槭裁磿?huì )買(mǎi)地產(chǎn)股，我們從不判斷景氣度。

我們自以為看到了阿爾法的力量，發(fā)現集中度提升的線(xiàn)索，越來(lái)越多的事實(shí)也支持格局優(yōu)化的判斷，所以對于一個(gè)個(gè)股在分子端認知的置信度不斷提高。

前期股價(jià)經(jīng)歷了下跌，它的價(jià)格越來(lái)越低，在分子和分母開(kāi)始產(chǎn)生交集并且逐漸擴大的背景下，我們買(mǎi)的自然越來(lái)越多。它跟大家預知的前提沒(méi)有關(guān)系，比如政策會(huì )不會(huì )放松、景氣度會(huì )不會(huì )出現拐點(diǎn)。

現在市場(chǎng)主要關(guān)注的點(diǎn)還在景氣度的拐點(diǎn)上，比如一級土拍市場(chǎng)、新房銷(xiāo)售、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商拿地的熱情，這些拐點(diǎn)久等不來(lái)。

為什么地產(chǎn)漲上去就要跌下來(lái)，其實(shí)也是這個(gè)原因。包括三支箭都射出來(lái)之后，大家看到房子還是賣(mài)不動(dòng)，這又有什么關(guān)系呢？如果大家一直接受不了當下這個(gè)行業(yè)警惕度的波動(dòng)，跟買(mǎi)地產(chǎn)股的理由沒(méi)有任何關(guān)系，反復探討這個(gè)問(wèn)題其實(shí)是在浪費大家時(shí)間，真的跟這個(gè)沒(méi)有關(guān)系。

問(wèn)：地產(chǎn)漲了這么多還算便宜嗎？

姜誠：你總是預設前提，今年是正收益的地產(chǎn)股有幾個(gè)？他們漲了多少？其實(shí)漲的很少，一是今年上漲的地產(chǎn)股數量很少，二是今年漲的多的地產(chǎn)股數量更少。從三季度到四季度，大家感覺(jué)表現相對好一些，但它的漲幅完全不足以大幅壓低一筆資產(chǎn)的長(cháng)期潛在回報率。

這個(gè)長(cháng)期潛在回報率是內部收益率的概念。內部收益率就是以買(mǎi)入成本和長(cháng)期現金回報反算出的一個(gè)潛在收益率，這個(gè)收益率即便對于純價(jià)值型的股票而言，你的股價(jià)漲了20%，潛在回報率也沒(méi)有特別大的波動(dòng)，更何況很多股票根本沒(méi)有漲那么多，大家不要對價(jià)格的波動(dòng)過(guò)于敏感。

如果一個(gè)價(jià)值型股票翻倍，它的潛在回報率會(huì )大幅下降，如果漲了百分之十幾、二十幾，長(cháng)期潛在回報率的變化是不大的。雖然大家感覺(jué)這段時(shí)間別人的股票都在跌，你沒(méi)跌，如果你的目標是找到一個(gè)階段內表現相對更好的股票，可能過(guò)去1、2個(gè)月的相對收益很重要。但如果你的目標是長(cháng)期潛在回報率，你會(huì )發(fā)現這一點(diǎn)點(diǎn)的波動(dòng)一點(diǎn)都不重要。

沒(méi)買(mǎi)新能源、半導體，是因有性比價(jià)很高的東西

問(wèn)：像新能源、半導體這些行業(yè)已經(jīng)新了好多年了，為什么這幾年看你的定期報告中都是沒(méi)有的？是因為價(jià)格太貴，還是你研究不明白？

姜誠：肯定兩種情況都有。分子和分母交集產(chǎn)生，它是雙向逼近的，我們一定不會(huì )、也不應該把一個(gè)行業(yè)一桿子打死，你不去研究、學(xué)習它，然后就以一句它太貴為理由。當然我們也不會(huì )盲目樂(lè )觀(guān)到覺(jué)得搞清楚一個(gè)行業(yè)，就認為價(jià)格不重要，它應該是雙向對接。

所以現在我們沒(méi)有買(mǎi)的一些東西，一定有研究上我們得不出置信結論的地方，同時(shí)還有價(jià)格也沒(méi)有滿(mǎn)意到即使這些東西搞不清楚也可以買(mǎi)。有些股票已經(jīng)便宜到不需要對它提苛刻要求，它都有好的回報，因為價(jià)格足夠低。

相比之下，其實(shí)是有更好的選擇，而這些新的行業(yè)不是覺(jué)得貴，就是還有一些不清楚的點(diǎn)。然后現在明明有性?xún)r(jià)比很高的東西，就優(yōu)先配置了這一點(diǎn)。

新能源何時(shí)才會(huì )買(mǎi)？不買(mǎi)東西不需要理由

問(wèn)：面對像新能源這樣一個(gè)近兩年比較新的行業(yè)，大家對新能源行業(yè)的關(guān)注越來(lái)越高，你覺(jué)得怎么才能把新能源行業(yè)研究明白，研究到什么深度，你才能下手去買(mǎi)。

姜誠：其實(shí)很簡(jiǎn)單，這就是我以前常說(shuō)的心理測試。就是這個(gè)票如果不是上市公司，這個(gè)價(jià)格你愿不愿意買(mǎi)它，當它的股東永遠不能賣(mài)，你會(huì )考慮什么？

很多人會(huì )關(guān)注這個(gè)月銷(xiāo)量又達到了多少，實(shí)際上這個(gè)數字的意義是什么？這個(gè)唯獨不能告訴你一個(gè)公司以后能掙多少錢(qián)。需求再好不代表這個(gè)行業(yè)賺錢(qián)，就算行業(yè)賺錢(qián)，也不代表這一家公司能夠賺到錢(qián)，就算它賺到錢(qián)了，也許并沒(méi)有什么利潤，或者你不知道它在長(cháng)周期中能讓我們落袋多少錢(qián)。

有些公司的利潤可能會(huì )階段性的出來(lái)，但它很快就被拿去進(jìn)行再投入，資本再投入，擴大再生產(chǎn)，最后等到金融格局崩塌的那一天，把前面可能賺的錢(qián)也都一并賠掉。

我不是預判這個(gè)行業(yè)會(huì )發(fā)生這個(gè)事，但你要想到這樣的可能性，你把各種各樣好的可能性、壞的可能性都想一遍，并且從很長(cháng)期的視角去想一遍，如果還是覺(jué)得這家公司是好的，不管它當下是多少倍的市盈率，不管它現在是1萬(wàn)億還是2萬(wàn)億的市值，我都敢于當他一輩子的股東，你是否能得出這個(gè)結論，沒(méi)有股價(jià)、市值這回事。

問(wèn)：新能源車(chē)卷起來(lái)了，但不知道會(huì )給股東留下什么？

姜誠：我不是預判它不好，只能說(shuō)現在還有很多東西不好判斷。新能源車(chē)是一個(gè)很長(cháng)的產(chǎn)業(yè)鏈，每個(gè)環(huán)節會(huì )不一樣，有些產(chǎn)業(yè)鏈不斷有新的、好的證據出現，有些產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始看到一些不利的證據，這些都可以先觀(guān)察、先等待。

我們不買(mǎi)一樣東西就不需要理由，買(mǎi)一樣東西才需要理由，先觀(guān)察、不急于做判斷才是默認的選項。

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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