隨著(zhù)加息擠壓利潤，導致高風(fēng)險企業(yè)貸款（俗稱(chēng)垃圾債）評級下調和違約率上升，分析機構預計美國垃圾貸款的最大買(mǎi)家將在2023年縮減對這個(gè)1.4萬(wàn)億美元市場(chǎng)的敞口。

作為擁有美國大約三分之二的低評級企業(yè)貸款的貸款抵押債券工具(CLO)，由于信用評級下調，買(mǎi)家們可能被迫減少敞口，這可能會(huì )擾亂市場(chǎng)，加大企業(yè)獲得融資的難度。

什么是CLO？

CLO是一種以杠桿貸款為底層資產(chǎn)的結構化融資工具，屬于CDO的一種。當前主流CLO類(lèi)型是，以大規模銀團貸款構建資產(chǎn)池的套利型CLO 2.0/3.0。

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結構化融資工具是一種將資產(chǎn)匯集在一起，并發(fā)行證券出售給那些對底層標的資產(chǎn)不感興趣或無(wú)法直接購買(mǎi)的投資者的方式。

CLO是CDO的一種。CDO將一組債務(wù)資產(chǎn)（貸款和債券）打包到一個(gè)資產(chǎn)池中，然后將其分成具有不同風(fēng)險/收益特征的層級（tranches, 可被分割并賣(mài)給投資者的小額證券）。這些tranches由一種被稱(chēng)為證券化工具的特殊結構發(fā)行，又稱(chēng)為特殊目的載體（SPV）。

人們通常根據標的資產(chǎn)的差異來(lái)區分不同的CDO。作為CDO中最常見(jiàn)的一種，CLO是由杠桿貸款（Leveraged loans）所支持的，而例如擔保債券憑證（Collateralized bond obligations，CBO）則是由企業(yè)債券所支持的。

作為CLO的原材料，杠桿貸款是一種向高杠桿（非投資級）公司發(fā)放的高風(fēng)險貸款，但其有優(yōu)先和擔保兩大緩沖墊。

杠桿貸款市場(chǎng)發(fā)展迅猛，目前已取代高收益債券成為主要的投機級市場(chǎng)。低利率環(huán)境下對收益率的追逐和CLO證券化是背后最主要的驅動(dòng)因素。

CLO發(fā)行人以不同等級的債券（通常是AAA級、AA級、A級、BBB級和BB級）和未評級權益（equity）的形式向投資者發(fā)行證券。每個(gè)類(lèi)別包含不同的風(fēng)險和回報特征。

CLO證券通常分為四個(gè)信用層次：優(yōu)先層(AA級以上)、夾層(BBB級以上，AA級以下)、劣后層(BBB級以下)和權益層。信用等級越低，風(fēng)險越高，而對應的收益率也越高。

過(guò)去幾個(gè)月，美國CLO發(fā)行量放緩

2021年，美國CLO發(fā)行量激增，達到前所未有的1830億美元。

根據金融數據分析提供商Refinitiv的數據，2022年盡管美聯(lián)儲收緊了貨幣政策，而全球固定收益市場(chǎng)的其他領(lǐng)域也出現大量拋售，但美國CLO市場(chǎng)仍籌集了1260億美元的資金，為有記錄以來(lái)的第三大年度數字。

但觀(guān)察人士表示，明年美國CLO的發(fā)行量可能會(huì )大幅下降，這取決于宏觀(guān)因素和銀行們對這些因素的反應，無(wú)論是CLO投資需求還是杠桿貸款發(fā)放都會(huì )受到影響。

過(guò)去幾個(gè)月，美國CLO發(fā)行量已經(jīng)放緩，美銀證券CLO負責人Pratik Gupta表示，2023年CLO發(fā)行量可能下降超過(guò)25%，至900億美元左右。

Gupta表示，下降的最大原因是CLO套利空間持續收緊，因為基礎貸款資產(chǎn)的回報率下降，而對投資者的負債支付增加。隨著(zhù)套利收益減弱，投資者投資于交易中風(fēng)險最高部分的動(dòng)機也在減弱。

CLO面臨需求枯竭風(fēng)險，高風(fēng)險借款人再融資危險了

CLO對它們所能持有的低評級債務(wù)的數量有上限，對CCC評級債務(wù)的持有門(mén)檻通常為7.5%，這些CCC級部分包含評級接近貸款質(zhì)量層級底部的高風(fēng)險貸款。

在美聯(lián)儲加息導致借貸成本上升和人們擔憂(yōu)經(jīng)濟衰退的背景下，分析師警告稱(chēng)，這些限制將被突破。當這些保護開(kāi)關(guān)被觸發(fā)時(shí)，流向持有風(fēng)險最高的CLO部分（即權益層）的投資者的現金流有時(shí)可能會(huì )被切斷。

這種情況還可能抑制對新杠桿貸款的需求，而此時(shí)正值許多風(fēng)險較高的借款人開(kāi)始考慮如何進(jìn)行再融資之際。

巴克萊分析師去年12月寫(xiě)道：

“作為CLO的基礎抵押品，杠桿貸款預計將面臨更大的壓力，因為利息成本在上升，而同時(shí)收益可能下降。在我們看來(lái)，發(fā)行方可能會(huì )面臨現金流壓力，最終導致評級下調和違約增加。”

對一些CLO來(lái)說(shuō)，這將意味著(zhù)令人不安的CCC級貸款的超額，因而會(huì )希望減少對面臨降級風(fēng)險的企業(yè)借款人的敞口。

德意志銀行歐美信貸策略主管Steve Caprio表示：

“我們說(shuō)的不是稍微突破7.5%的門(mén)檻。我們說(shuō)的是，在最壞的情況下，CCC級的占比可能高達12%至15%?！?/p>

美銀分析師預計，CCC級的占比將增加，“在有壓力的情況下達到8%至10%，在嚴重壓力情況下甚至可能增加到15%”，他們指出，新冠疫情期間CLO中的CCC的占比峰值為10%。

瑞銀也認為：

“杠桿貸款信用惡化的激增，應會(huì )使CLO中的CCC持有量升至約15%，從而使來(lái)自CLO的需求枯竭?！?/p>

Caprio補充稱(chēng)，在定期支付被關(guān)閉的風(fēng)險“實(shí)際上相當高”的情況下，將很難吸引新投資者涉足評級較低的CLO部分。

低層級CLO將在下一次衰退中面臨嚴峻考驗

目前，情況并沒(méi)有那么惡劣。

CLO的風(fēng)險敞口各不相同，許多管理人已經(jīng)建立了防范低評級債務(wù)超額的保護措施。咨詢(xún)公司Post Advisory Group的首席投資官Jeff Stroll表示：

在它真正成為CLO中的問(wèn)題之前，還有很多緩沖空間。

Stroll補充稱(chēng)，要出現現金流從風(fēng)險最高的CLO部分轉移的情況，就需要出現大量的評級下調。在我們的交易中，我們可能必須看到接近20%的CCC級貸款占比。

摩根大通的Rishad Ahluwalia表示，對CLO中低質(zhì)量貸款超額的擔憂(yōu)可能更適用于新冠疫情之前，尤其是2016年大宗商品危機以后的年份。過(guò)去兩到三年，CLO的CCC比率遠低于平均水平。

Ahluwalia說(shuō)，CLO現在也在減少購買(mǎi)僅高于CCC的評級的貸款，因為擔心如果這些貸款被降級，它們會(huì )下降一個(gè)等級并被計入門(mén)檻。預計B級和B-級貸款降級到CCC級的比率“非常、非常高”。

但是，在問(wèn)題出現之前，貸款市場(chǎng)也出現了一些問(wèn)題。

不只是近幾個(gè)月來(lái)CLO的發(fā)行速度有所放緩，2022年杠桿貸款的銷(xiāo)售額也僅為2021年的三分之一多一點(diǎn)。即使在CLO信用結構的頂層，需求也有所減弱。

Stroll說(shuō)：

“美國的大銀行今年真的從最高的AAA級CLO債務(wù)中撤出了，由于一系列原因，它們基本上已經(jīng)退出了這個(gè)市場(chǎng)?！?/p>

許多企業(yè)借款人在利率較低時(shí)進(jìn)行再融資并發(fā)放新貸款，囤積現金并推遲債務(wù)到期時(shí)間。然而，德銀上月在一份報告中表示：

“關(guān)鍵是要注意，美國和歐盟的貸款需求大多來(lái)自CLO經(jīng)理?！?/p>

“CLO的形成取決于是否有投資者購買(mǎi)信用質(zhì)量從AAA級到B級不等的債券。而對BBB級及以下債券的需求，尤其將在下一次衰退中面臨嚴峻考驗?！?/p>

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關(guān)鍵詞： 的情況下 出現大量 發(fā)行證券