繼東航物流（600295.SH）成功登陸上市，A股有望迎來(lái)第二家“混改”的貨運航空公司。

(資料圖)

日前，中國國際貨運航空股份有限公司（下稱(chēng)“國貨航”）的深交所主板IPO申請書(shū)已獲受理。

這只是央企航司混改的又一進(jìn)展。自2017年起東航、南航等央企航司的貨運物流公司混改相繼落地。其中，國貨航和東航物流均采取了剝離上市公司體外的做法。

完成混改后的國貨航被剝離至原控股股東中國國航（601111.SH）體系之外，截至申報前其45%的股份均由中國航空資本控股有限責任公司（下稱(chēng)“航空資本”）所持有，三者同受中國航空集團有限公司（下稱(chēng)“航空集團”）控制。

不過(guò)南方航空（600029.SH）仍將主營(yíng)航空貨物物流的子公司南方航空物流股份有限公司（下稱(chēng)“南航物流”）留在了體內。

南航物流已于2022年12月向證監會(huì )遞交上市輔導備案，A股不日或將迎來(lái)三大航空物流企業(yè)的“齊聚”。

國貨航此番IPO的明星股東還包括持有其15%股權阿里系的菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )，而這一股東背景是否將讓國貨航開(kāi)拓更多電商物流場(chǎng)景的可能性也同樣值得期待。

國貨航的業(yè)績(jì)在疫情期間實(shí)現了快速增長(cháng)。2019年至2021年，國貨航的收入分別為122.65億元、182.51億元和239.58億元，同期歸母凈利潤分別為4.72億元、32.89億元和43.03億元。

這也與疫情時(shí)期其他貨運物流渠道遭到破壞下，市場(chǎng)對航空物流的巨大需求有關(guān)。但在防疫政策轉變的2023年，國貨航的業(yè)績(jì)規模是否具有可持續性顯然是對其經(jīng)營(yíng)的考驗。

不過(guò)國貨航仍計劃持續擴大規模，其此番IPO擬發(fā)行不超過(guò)18.86億股、募資65.07億元，投向“飛機引進(jìn)及備用發(fā)動(dòng)機購置”、“綜合物流能力提升”和“信息化與數字化”等項目的建設，其中超8成募資額均用于引進(jìn)飛機等。

在市場(chǎng)看來(lái)，國貨航此次IPO并無(wú)過(guò)多懸念，若按照東航物流IPO歷時(shí)超600天的情形來(lái)看，國貨航或有望于2024年登陸主板。

近三年疫情防控期間，業(yè)務(wù)涵蓋貨運、貨站、綜合物流的國貨航業(yè)績(jì)可謂“一飛沖天”。

國貨航收入從2019年的122.65億元增長(cháng)至2021年的239.58億元，同期歸母凈利潤自4.72億元“暴增”至43.03億元。

該增速也是貨運航空業(yè)爆發(fā)的結果。東航物流2021年創(chuàng )收222.27億元，較2019年增長(cháng)了96.77%。

作為國貨航業(yè)績(jì)的重要“助推劑”，貢獻近8成收入的航空貨運業(yè)務(wù)2021年創(chuàng )收186.78億元，較2019年增長(cháng)了95.40%。

具體而言，國貨航的航空貨運業(yè)務(wù)分為全貨機、客機貨運兩部分，二者的業(yè)績(jì)均受運輸總周轉量和噸公里收入驅動(dòng)。（注：噸公里=噸數*公里數）

一方面，新冠疫情以來(lái)，對時(shí)效、運輸安全等具有較高需求的高附加值的電子設備、醫藥物資各類(lèi)產(chǎn)品一般采用航空運輸，市場(chǎng)需求大增；另一方面，受到疫情防控政策的影響，作為貨運重要承載工具的客機腹艙由于部分客運航班頻頻遭到取消而面臨運力短缺。

需求旺盛疊加供給短缺都成為報告期內國貨航的貨運業(yè)務(wù)收入飛躍的重要原因。

2021年，國貨航的全貨機運輸總周轉量、噸公里收入分別達到32.38億噸公里、2.69元，分別較2019年增長(cháng)了19.18%、70.25%。

“量?jì)r(jià)齊升”之下，2021年國貨航的全貨機業(yè)務(wù)毛利率高達51.55%，較2019年增長(cháng)了47.78個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)國貨航的2021年綜合毛利率為25.93%，略低于東航物流1.85個(gè)百分點(diǎn)。

但國貨航的國際業(yè)務(wù)頗具優(yōu)勢。2021年國貨航的國際市場(chǎng)收入高達188.05億元，是東航物流的7.63倍，而境外客戶(hù)也不乏大型跨國企業(yè)，例如其2021年第一大客戶(hù)就是蘋(píng)果公司，后者當年貢獻了16.56億元收入，占比達到6.91%。

后疫情時(shí)代國貨航的業(yè)績(jì)是否還能保持如此規模與增速顯然具有較大的不確定性。

“隨著(zhù)更多客運航班的恢復，2022年貨運收益率預計將下降10.4%。但最終的收益率，將取決于市場(chǎng)因素，如地緣政治、經(jīng)濟形勢和商品需求，以及通貨膨脹和利率上升的影響?！眹H航協(xié)北亞區副總裁解興權2022年9月接受媒體采訪(fǎng)時(shí)指出。

國貨航對未來(lái)業(yè)績(jì)下滑做出了可能超過(guò)50%的風(fēng)險預測。

“前述外部環(huán)境、市場(chǎng)供需變化、運價(jià)及航油價(jià)格波動(dòng)等風(fēng)險貫穿公司整個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程，風(fēng)險影響程度較難量化，若上述單一風(fēng)險因素出現較大程度的變化，或諸多風(fēng)險同時(shí)集中釋放，可能導致上市當年營(yíng)業(yè)利潤較上一年度下滑50%以上的風(fēng)險?！眹浐奖硎?。

不過(guò)國貨航仍計劃持續引進(jìn)5架B777-200F貨機機型。事實(shí)上，截至2022年6月末其所自主運營(yíng)并主要執飛的洲際航線(xiàn)全貨機已達到15架，已高于東航物流用于執飛國際航線(xiàn)的12架全貨機。

從三大央企航司的混改過(guò)程來(lái)看，只有南航物流選擇繼續留在南方航空的體內，而國貨航與東航物流的混改均選擇了先剝離、再重新上市的運作模式。

回顧來(lái)看，國貨航的混改可分成“三步”。

第一步是同一控制下的股權轉讓?zhuān)?018年中國國航將其持有的國貨航51%股權以24.39億元對價(jià)轉讓給關(guān)聯(lián)方航空資本，三者同受航空集團控制。

對于出售國貨航股權的原因，中國國航解釋為“貨物航空轉型代價(jià)過(guò)高”。

“國貨航主要從事機場(chǎng)到機場(chǎng)的空中運輸服務(wù)，服務(wù)對象主要是貨運代理，而不是終端廠(chǎng)商或直接貨主，議價(jià)空間不足，處于價(jià)值鏈底端，在航空貨運市場(chǎng)競爭激烈前提下利潤空間易受擠壓?！敝袊鴩街赋觯骸柏浿髟絹?lái)越需要能提供綜合物流解決方案的物流公司而非單純的航空運輸公司，雖然近年來(lái)國貨航一直致力于探索新型業(yè)務(wù)模式，但業(yè)務(wù)轉型的代價(jià)較高、見(jiàn)效較慢?！?/p>

彼時(shí)也有市場(chǎng)人士對這一解釋頗有微詞。原因在于經(jīng)歷改革后的國貨航業(yè)績(jì)已有所好轉。

國貨航2017年的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤分別達到112.64億元、11.04億元，分別同比增長(cháng)了24.84%、99.36%。

第二步則是航空資本2019年將旗下的航空物流公司股權及20.10億元的現金注入國貨航體系內，由于是航空資本單方面出資，其持股比例也從此前的51%上升至65.22%。

這一運作雖然解決了國貨航與控股股東間的同業(yè)競爭問(wèn)題，但并未徹底解決與中國國航客機腹艙貨運業(yè)務(wù)同業(yè)競爭的隱患。

為了根除該問(wèn)題，國貨航和中國國航達成由國貨航獨家經(jīng)營(yíng)中國國航客機腹艙貨運業(yè)務(wù)的合作模式。

“客機腹艙天然不可能被分割，所以沒(méi)辦法像一般業(yè)務(wù)一樣能夠做到分離，發(fā)行人所采取的方式也是目前航空業(yè)解決該問(wèn)題的慣例?！币晃槐本┑耐缎腥耸拷忉尫Q(chēng)。

但這也帶來(lái)了較高比例的關(guān)聯(lián)交易規模。2022年上半年，國貨航向中國國航采購的客機貨運經(jīng)營(yíng)支出額達到63.39億元，占營(yíng)業(yè)成本的比例為60.52%。

第三步則是引入社會(huì )資本。國貨航則引入了菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )、深國際（0152.HK）等股東坐鎮。截至申報前，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )、深國際對國貨航的持股比例分別為15%、10%。

憑借菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )的覆蓋網(wǎng)絡(luò )，國貨航的業(yè)務(wù)模式能否在電商物流場(chǎng)景上有更多突破，無(wú)疑受到市場(chǎng)期待。

事實(shí)上，國貨航在傳統業(yè)務(wù)的基礎上也在嘗試將服務(wù)鏈條進(jìn)一步延長(cháng)至末端配送，旗下的全資子公司民航快遞有限責任公司目前主要著(zhù)眼于高端產(chǎn)品物流需求。

在國貨航更具優(yōu)勢的國際市場(chǎng)，其他兩大央企貨航公司似乎也在摩拳擦掌，例如此前南航物流公布的戰投名單中就包括專(zhuān)注全球供應鏈的普洛斯，其對南航物流的持股比例達到10%。

伴隨著(zhù)后疫情時(shí)代的到來(lái)，三大央企貨航的市場(chǎng)格局或許有望迎來(lái)新的變化。